Pengepolitiske vurderinger

Oppgangen i norsk økonomi har fortsatt. Siden forrige pengepolitiske rapport har aktiviteten steget videre og arbeidsledigheten har falt. Økt smittespredning og omfattende smitteverntiltak ventes å dempe aktiviteten den nærmeste tiden. Når smitten etter hvert avtar og tiltakene lettes på, vil den økonomiske oppgangen trolig fortsette. Stigende lønnsvekst og høyere prisvekst på varene vi importerer ventes å løfte den underliggende inflasjonen fremover. Hensynet til å stabilisere inflasjonen rundt målet på noe sikt tilsier at styringsrenten økes mot et mer normalt nivå.

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet vedtok på møtet 15. desember å sette styringsrenten opp fra 0,25 til 0,5 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig bli satt videre opp i mars.

Økt koronasmitte bremser oppgangen internasjonalt

Den økonomiske aktiviteten hos Norges handelspartnere har fortsatt å stige. I tredje kvartal var BNP-veksten for handelspartnerne samlet litt høyere enn anslått i Pengepolitisk rapport 3/21, og den økonomiske aktiviteten er nå høyere enn før pandemien. Gjennom høsten har antall nye koronasmittede økt betydelig i Europa, og det er innført strengere smitteverntiltak. Samtidig skaper virusvarianten omikron stor usikkerhet om det videre forløpet for pandemien. Den økonomiske veksten hos handelspartnerne ventes derfor å avta den nærmeste tiden.

Rask oppgang i etterspørselen og forsinkelser i produksjon og distribusjon av varer har gitt lange leveringstider, en kraftig oppgang i fraktrater og store prisøkninger på en del varer og tjenester. Sammen med høye energipriser har dette dempet den økonomiske veksten hos handelspartnerne og bidratt til en kraftig oppgang i den samlede konsumprisveksten i mange land. Inflasjonsforventningene har økt, og det er utsikter til at den underliggende prisveksten hos handelspartnerne blir høyere enn anslått i forrige rapport.

Figur A Økt smitte i mange land1

Nye smittetilfeller per 100 000 innbyggere. Syvdagers glidende gjennomsnitt

Utsikter til høyere prisvekst har bidratt til å løfte styringsrenteforventningene hos våre viktigste handelspartnere. Markedsprisingen indikerer nå forventninger om at styringsrentene hos flere av handelspartnerne vil bli satt opp i løpet av neste år. Langsiktige statsobligasjonsrenter er lite endret.

Gassprisene har fortsatt å stige, mens oljeprisen er lite endret siden forrige rapport. Den siste tiden har økt smitte og usikkerhet om den nye virusvarianten skapt svingninger i finansmarkedene. Kronen har svekket seg og er nå svakere enn anslått i forrige rapport.

Etter at styringsrenten ble hevet til 0,25 prosent i september, har de fleste bankene satt opp boliglånsrentene. Fremtidige pengemarkedsrenter har falt litt siden september, men indikerer fortsatt forventninger om at styringsrenten heves videre.

Figur B Forventninger om raskere renteoppgang hos handelspartnerne2

Styringsrenter og beregnede terminrenter. Prosent

Økt smitte og smitteverntiltak demper aktiviteten i norsk økonomi

Lettelser i smitteverntiltakene gjennom året har gitt en markert oppgang i norsk økonomi, og aktiviteten er høyere enn før pandemien. BNP for Fastlands-Norge har steget videre utover høsten og har vært om lag som anslått i forrige rapport. Oppgangen var sterkest i tjenesteytende næringer, som tidligere var hardt rammet av smitteverntiltak.

Smittespredningen i Norge har de siste ukene økt til det høyeste nivået så langt i pandemien. Antall koronarelaterte sykehusinnleggelser har også steget og er nå høyere enn de var våren 2020. Det er igjen innført omfattende smitteverntiltak for å begrense smitten. Samtidig har myndighetene varslet at en stor andel av befolkningen skal få en tredje vaksinedose i løpet av de neste månedene. Det vil kunne redusere behovet for langvarige smitteverntiltak. Prognosene i denne rapporten er basert på en antakelse om at smittespredningen etter hvert vil avta og at smitteverntiltakene gradvis reverseres gjennom vinteren. Det kan imidlertid ikke utelukkes at tiltakene vil vare lenger eller at det blir behov for ytterligere innstramminger.

Bedriftene i Norges Banks regionale nettverk rapporterte i november om en sterk oppgang i kapasitetsutnyttingen og at mangel på arbeidskraft og forsinkelser i globale verdikjeder begrenser produksjonen. Sammen med økt smittespredning og tiltak for å begrense smitten vil det dempe den økonomiske aktiviteten den nærmeste tiden. Deretter er det utsikter til at oppgangen fortsetter. Husholdningenes kjøp av varer og tjenester har tatt seg godt opp det siste halve året og har vært høyere enn ventet. Begrensede forbruksmuligheter har gjort at husholdningene har spart mye under pandemien. Det gir trolig rom for fortsatt god vekst i privat konsum når smitten avtar og smitteverntiltakene lettes på. Tjenestenæringene ventes å stå for mye av den økonomiske oppgangen utover våren neste år.

Figur C Aktiviteten har steget videre3

BNP for Fastlands-Norge. Sesongjustert. Indeks. Februar 2020 = 100

Bedringen i arbeidsmarkedet har fortsatt i takt med den økte økonomiske aktiviteten. Sysselsettingen har økt mer enn anslått i forrige rapport, og antall ledige stillinger er på et høyt nivå. Den sesongjusterte registrerte arbeidsledigheten har falt litt mer enn ventet og var i november 2,3 prosent. Antallet langtidsledige har falt. Den siste uken har gjeninnføringen av smitteverntiltak gitt nye permitteringsvarsler, og ledigheten vil trolig stige noe den nærmeste tiden.

I forslaget til statsbudsjett er det lagt opp til noe lavere oljepengebruk i 2022 enn anslått i forrige pengepolitiske rapport. Etter at statsbudsjettet ble lagt frem, har regjeringen annonsert strømstøtte til husholdninger. I forbindelse med innføring av smitteverntiltak er det også gjeninnført finanspolitiske støttetiltak. Det vil dempe de økonomiske konsekvensene av den økte smitten og smitteverntiltakene.

Aktiviteten i boligmarkedet er fortsatt høy, men boligprisveksten har avtatt. Gjennom høsten har veksten i boligprisene og kreditt til husholdninger vært om lag som ventet. Boliginvesteringene har vært lavere enn ventet, noe som trolig kan ses i sammenheng med en betydelig økning i byggekostnadene.

Figur D Arbeidsledigheten har falt videre4

Registrerte helt ledige som andel av arbeidsstyrken. Sesongjustert. Prosent

Forventninger om høyere lønns- og prisvekst

Høyere energipriser har ført til en kraftig oppgang i den samlede konsumprisindeksen (KPI). Tolvmånedersveksten i KPI var 5,1 prosent i november, som var høyere enn anslått i forrige rapport. Fremtidsprisene for elektrisitet og drivstoff indikerer at tolvmånedersveksten i energiprisene vil avta etter årsskiftet, og at KPI-veksten kan bli noe lavere inn i neste år.

Den underliggende prisveksten, målt ved konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE), har avtatt siden i fjor sommer. Både prisveksten på de varene vi importerer og prisveksten på innenlandske varer og tjenester har falt. I november var tolvmånedersveksten i KPI-JAE 1,3 prosent, litt høyere enn anslått i forrige rapport. Andre indikatorer for underliggende prisvekst ligger litt over veksten i KPI-JAE. Inflasjonsforventningene har økt også her hjemme, særlig på ett til to års sikt. Fremover vil økte priser internasjonalt og oppgangen i fraktratene trolig løfte prisveksten på importerte varer.

Løpende lønnsstatistikk tyder på at lønnsveksten har vært om lag som ventet, men den høye etterspørselen etter arbeidskraft har trolig løftet lønnsveksten litt mot slutten av året. Lønnsveksten i inneværende år ventes derfor å bli noe høyere enn anslått i forrige rapport. Lønnsforventningene for 2022 har økt siden forrige rapport.

Figur E Høy konsumprisvekst, men underliggende prisvekst er lav5

KPI og KPI-JAE. Tolvmånedersvekst. Prosent

Gradvis renteoppgang

Målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Oppgangen i norsk økonomi har fortsatt. Arbeidsledigheten har falt videre, og kapasitetsutnyttingen anslås å være over et normalt nivå. Økt smittespredning og omfattende smitteverntiltak ventes å dempe aktiviteten den nærmeste tiden. Når smitten etter hvert avtar og tiltakene lettes på, vil den økonomiske oppgangen trolig fortsette. Økte strømpriser har gitt høy konsumprisvekst, men den underliggende inflasjonen er lavere enn inflasjonsmålet. Stigende lønnsvekst og høyere prisvekst på varene vi importerer ventes å løfte den underliggende inflasjonen fremover.

Pengepolitikken er ekspansiv. Komiteens vurdering er at hensynet til å stabilisere inflasjonen rundt målet på noe sikt tilsier at styringsrenten økes mot et mer normalt nivå. En gradvis normalisering av renten er forenlig med fortsatt høy sysselsetting. Økte renter vil også bidra til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Prognosen for styringsrenten er lite endret og indikerer en styringsrente som øker til om lag 1,75 prosent i løpet av de nærmeste årene. Med en slik utvikling i renten er det utsikter til at den underliggende inflasjonen er nær målet i løpet av neste år. Kapasitetsutnyttingen anslås å falle på kort sikt, men være over et normalt nivå i årene som kommer.

Figur F Gradvis oppgang i styringsrenten bidrar til å nå målene for pengepolitikken6

I drøftingen av risikobildet var komiteen opptatt av hvordan pandemien og behovet for smitteverntiltak vil påvirke økonomien fremover. Blir det behov for flere eller mer varige tiltak som bremser den økonomiske aktiviteten utover våren neste år, kan den videre renteoppgangen bli skjøvet ut i tid. Komiteen var også opptatt av at kapasitetsbegrensninger i økonomien og vedvarende prispress internasjonalt kan gi høyere lønns- og prisvekst her hjemme enn anslått. Blir det utsikter til mer varig høy prisvekst, kan renten bli satt raskere opp.

Komiteen vedtok enstemmig å sette styringsrenten opp til 0,5 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig bli satt videre opp i mars.

Øystein Olsen
Ida Wolden Bache
Øystein Børsum
Ingvild Almås
Jeanette Fjære-Lindkjenn

15. desember 2021

Vurdering av motsyklisk kapitalbuffer

På møtet 15. desember vedtok Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet å øke kravet til motsyklisk kapitalbuffer til 2,0 prosent med virkning fra 31. desember 2022. Slik komiteen nå vurderer den økonomiske utviklingen og utsiktene til tap og utlånskapasitet i bankene, vil bufferkravet økes til 2,5 prosent i løpet av første halvår 2022.

Norges Bank fastsetter kravet til motsyklisk kapitalbuffer fire ganger i året. Beslutningen og vurderingene gis i denne rapporten. I arbeidet med fastsettelsen av bufferkravet utveksler Norges Bank og Finanstilsynet informasjon og vurderinger. Norges Banks rammeverk for motsyklisk kapitalbuffer er beskrevet i Norges Bank Memo 4/2019.

Formålet med den motsykliske kapitalbufferen er å gjøre bankene mer solide og motvirke at bankenes kredittpraksis forsterker et tilbakeslag i økonomien. Bankene bør bygge og holde en motsyklisk buffer når finansielle ubalanser bygger seg opp eller har bygget seg opp. Ved et økonomisk tilbakeslag som gir eller vil kunne gi høyere utlånstap og klart redusert tilgang på kreditt, bør bufferen settes ned for å øke bankenes utlånskapasitet.

Kravet til motsyklisk kapitalbuffer ble redusert fra 2,5 til 1 prosent i mars 2020. Bakgrunnen var utbruddet av koronaviruset og tiltakene for å begrense smittespredningen, som førte til et kraftig fall i aktiviteten i norsk økonomi. I juni i år besluttet Finansdepartementet, etter råd fra Norges Bank, at bufferkravet skal settes opp igjen til 1,5 prosent med virkning fra 30. juni 2022.

Oppgangen i norsk økonomi har fortsatt. Økt smittespredning og omfattende smitteverntiltak ventes å dempe aktiviteten den nærmeste tiden. Når smitten etter hvert avtar, og tiltakene lettes på, vil den økonomiske oppgangen trolig fortsette.

Kredittverdige foretak og husholdninger synes å ha god tilgang på kreditt. Bankene har kapital og likviditet til å opprettholde kredittilbudet.

Norske banker er lønnsomme. Bankenes utlånstap økte i første kvartal i fjor, men har siden avtatt betydelig. Tapene så langt i år har sett under ett utgjort omtrent 0,1 prosent av samlede utlån. Tapene har blitt dempet av tilbakeføringer av tidligere tapsnedskrivinger.

Vi venter at tapene fremover vil ligge nær gjennomsnittet for de siste 20 årene. Omfattende smitteverntiltak øker usikkerheten omkring tapsanslagene noe. En relativt liten andel av bankenes eksponeringer er mot de næringene som har blitt mest direkte rammet av smitteverntiltak. Det begrenser bankenes tapsrisiko. Blir det behov for mer langvarige smitteverntiltak som bremser den økonomiske aktiviteten, kan bankenes tap øke.

De norske bankene er godt rustet til å oppfylle økt krav til motsyklisk kapitalbuffer og samtidig opprettholde kredittilbudet. Stresstesten i Finansiell stabilitet 2021 viser at bankenes tapståleevne i utgangspunktet er god, blant annet som følge av at bankene nå har god margin til kapitalkravene. Økt krav til motsyklisk kapitalbuffer vil bidra til å opprettholde tapståleevnen i bankene.

Før reduksjonen i mars 2020 var kravet til motsyklisk kapitalbuffer 2,5 prosent med bakgrunn i at finansielle ubalanser hadde bygget seg opp over lengre tid. Før utbruddet av pandemien var det vår vurdering at ubalansene ikke lenger bygget seg opp. Veksten i boligprisene hadde vært moderat i flere år, og husholdningenes gjeldsbelastning hadde flatet ut. I løpet av koronapandemien har boligprisene og prisene på næringseiendom økt betydelig, og kredittveksten til husholdningene har tiltatt. Det siste halvåret har veksten i eiendomsprisene vært mer moderat, blant annet som følge av forventninger om økte utlånsrenter. Komiteens vurdering er at hensynet til finansielle ubalanser tilsier et høyere bufferkrav.

På møtet 15. desember vedtok Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet enstemmig å øke kravet til motsyklisk kapitalbuffer til 2,0 prosent med virkning fra 31. desember 2022. Slik komiteen nå vurderer den økonomiske utviklingen og utsiktene til tap og utlånskapasitet i bankene, vil bufferkravet økes til 2,5 prosent i løpet av første halvår 2022 med virkning ett år frem i tid.

Øystein Olsen
Ida Wolden Bache
Øystein Børsum
Ingvild Almås
Jeanette Fjære-Lindkjenn

15. desember 2021

1 Internasjonal økonomi

Oppgangen i den økonomiske aktiviteten hos Norges handelspartnere fortsatte gjennom sommeren. Lave smittetall i flere europeiske land bidro til sterk vekst i tredje kvartal, og BNP for handelspartnerne samlet var over nivået fra før pandemien. I høst har smitten økt til rekordhøye nivåer i flere land i Europa, og det er innført strengere smitteverntiltak. I tillegg skaper den nye virusvarianten omikron betydelig usikkerhet. Sammen med lange leveringstider og høy prisvekst på mange varer venter vi at dette demper BNP-veksten de nærmeste kvartalene. Samlet konsumprisvekst har økt markert i flere land, og anslaget for underliggende prisvekst neste år er betydelig oppjustert. Prisen på olje er om lag som ved forrige rapport, men gassprisene har steget markert. Markedsprisingen indikerer forventninger om økte styringsrenter ute i løpet av det neste året.

Høy vareetterspørsel gir leveringsutfordringer

Lave smittetall i flere europeiske land i sommer bidro til at gjeninnhentingen fortsatte i tredje kvartal. Aktiviteten økte med om lag 2 prosent i euroområdet og Sverige fra andre til tredje kvartal. BNP hos handelspartnerne i tredje kvartal var samlet sett litt høyere enn anslått i forrige rapport, og aktivitetsnivået var over nivået fra før pandemien, se figur 1.1.

Figur 1.1 I tredje kvartal var BNP over nivået fra før pandemien1

BNP handelspartnere. Indeks. 4. kvartal 2019 = 100

De siste ukene har smitten økt til rekordhøye nivåer i euroområdet og Danmark. I Storbritannia har smitten holdt seg høy siden septemberrapporten. Det er i høst innført strengere smitteverntiltak i flere europeiske land. Helsevesenet i Tyskland er under press som følge av smitteøkningen, og antall sykehusinnleggelser med korona har de siste ukene økt også i Danmark. Andelen som er vaksinert med to doser har kun vist en liten økning i de fleste land siden forrige rapport. I mange land er de nå i gang med å gi en oppfriskningsdose til deler av befolkningen, se «Ny virusvariant bidrar til økt usikkerhet om pandemiutsiktene».

I USA var BNP-veksten i tredje kvartal lavere enn anslått i forrige rapport, men aktivitetsnivået er allerede om lag 1,5 prosent høyere enn før pandemien. Frykt for å bli smittet og smitteverntiltak har bidratt til at husholdningenes konsum av tjenester er betydelig lavere enn trenden før pandemien skulle tilsi, se figur 1.2. Sammen med økonomiske støttetiltak til husholdningene under pandemien har det bidratt til sterk vekst i etterspørselen etter varer. Blant annet har høy etterspørsel etter elektronikk bidratt til en global mangel på databrikker, noe som hemmer bilproduksjonen i flere land. I tillegg er det forstyrrelser i distribusjonen av varer. I flere havner i USA og i transportleddene videre er det stor mangel på arbeidskraft, og skip må ligge i kø i mange dager før varene blir losset. Effekter av disse pandemirelaterte forholdene forplanter seg til andre land. Leveringstidene har økt betydelig for varer i mange land, og prisveksten har vært høy. Vi legger til grunn at dette, sammen med høye energipriser, demper veksten i USA og Europa de nærmeste kvartalene.

Figur 1.2 Høyt varekonsum i USA2

Privat konsum. Faste 2012-priser. Mrd. USD

Den nye virusvarianten omikron bidrar til betydelig usikkerhet om det videre forløpet for pandemien og behovet for smitteverntiltak. Det synes som varianten er mye mer smittsom enn deltavarianten, men det er foreløpig uklart hvor alvorlig sykdomsforløp den gir og hvor god beskyttelse dagens vaksiner gir. I denne rapporten legger vi til grunn strengere smitteverntiltak enn i septemberrapporten, og at BNP-veksten hos handelspartnerne dempes i vinter som følge av utbredelsen av omikronvarianten.

Ekspansiv penge- og finanspolitikk de siste par årene bidrar fortsatt positivt til aktiviteten i de fleste land. Utover i prognoseperioden legger vi til grunn at både penge- og finanspolitikken strammes til. Vi anslår at BNP-veksten hos handelspartnerne blir 5,5 prosent i 2021 og 3,7 prosent i 2022, se tabell 1 i vedlegget. Vekstanslaget for 2022 er nedjustert fra forrige rapport. Vi anslår at kapasitetsutnyttingen hos handelspartnerne samlet er lavere enn normalt i år, før den blir litt høyere enn normalt i løpet av 2022 og ut prognoseperioden. Importen til handelspartnerne anslås å øke med litt over 7,5 prosent i 2021 og litt over 6,5 prosent i 2022.

Høy konsumprisvekst

Høyere priser på energi, se «Rekordhøye gass- og kraftpriser, men lite endret oljepris», råvarer og elektroniske komponenter og kraftig økning i fraktrater har bidratt til markert oppgang i inflasjonen hos viktige handelspartnere. Tolvmånedersveksten i den samlede konsumprisindeksen økte til nær 7 prosent i USA og nær 5 prosent i euroområdet i høst, se figur 1.3. Veksten i energiprisene bidro til halvparten av tolvmånedersveksten i euroområdet. Den underliggende konsumprisveksten er på over 2,5 prosent i euroområdet, og i USA er den nær 5 prosent. De siste månedene har den underliggende prisveksten i USA, euroområdet og Storbritannia vært høyere enn anslått i forrige rapport.

Figur 1.3 Høy konsumprisvekst3

Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Økte produsent- og råvarepriser og høye fraktrater vil trolig bidra til høy prisvekst også neste år, se «Globale «flaskehalser» – virkninger på priser og aktivitet i Norge». Markedsbaserte inflasjonsforventninger har steget siden septemberrapporten og indikerer forventninger om høy prisvekst neste år. De langsiktige inflasjonsforventningene synes å være relativt godt forankret rundt inflasjonsmålet både i USA og euroområdet. Vi anslår at den underliggende konsumprisveksten i USA blir 4,5 prosent i 2022, før den gradvis avtar mot 2,5 prosent. Vi anslår at prisveksten øker fra i år til neste år også i euroområdet, Sverige og Storbritannia. I euroområdet vil underliggende prisvekst trolig fortsatt bli liggende noe under inflasjonsmålet på 2 prosent. Anslaget for handelspartnerne samlet i 2022 er betydelig oppjustert fra septemberrapporten.

Veksten i produsentprisene på konsumvarer som Norge importerer (IPK), målt i utenlandsk valuta, har vært høyere enn ventet. De siste månedene har prisveksten vært særlig sterk på matvarer. Anslaget for i år og neste år er betydelig oppjustert fra forrige rapport, se tabell 1 i vedlegget. Prisfall på klær og sko og på lyd- og bildeutstyr i Kina bidrar til at prisveksten målt ved IPK er mye lavere enn samlet produsentprisvekst i store industrialiserte land, se figur 1.4.

Figur 1.4 Lav produsentprisvekst på konsumvarer i Kina4

Produsentpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Høyere styringsrenteforventninger ute

Utsikter til høyere prisvekst det neste året har bidratt til å trekke opp styringsrenteforventningene hos våre viktigste handelspartnere siden forrige rapport. Markedsprisingen indikerer forventninger om at styringsrentene settes opp i løpet av det neste året. Styringsrenteforventningene har steget spesielt mye i USA og Storbritannia. Den britiske sentralbanken har signalisert at styringsrenten snart settes opp, og i markedet ventes renteheving i første kvartal neste år. Den amerikanske sentralbanken har redusert takten i sine aktivakjøp noe og vil gradvis redusere kjøpene ytterligere i månedene som kommer. Det er forventet renteheving i USA i andre kvartal neste år.

Langsiktige statsobligasjonsrenter er lite endret siden september, mens risikopåslagene for foretaksobligasjoner har steget litt de siste ukene. Aksjemarkedene falt markert etter de første nyhetene om omikronvarianten, men har siden steget. Aksjeindeksene hos våre nærmeste handelspartnere er høyere enn ved forrige rapport.

Usikkerhet om de økonomiske konsekvensene av pandemien

Det er betydelig usikkerhet om de økonomiske utsiktene internasjonalt. Utviklingen vil blant annet avhenge av hvor mange som blir vaksinert og hvor effektive vaksinene er, både over tid og mot nye virusvarianter. Pandemirelaterte forstyrrelser på tilbudssiden innen både produksjon og distribusjon av varer henger tett sammen med utviklingen i smitte og smitteverntiltak. Det gjør trolig også forhold på etterspørselssiden, særlig i hvilken grad etterspørselen vil vris fra varer tilbake til tjenester. Omfanget og varigheten av disse pandemirelaterte forholdene på både tilbuds- og etterspørselssiden og konsekvensene for vekst og inflasjon internasjonalt er svært usikre. Blant annet er det en risiko for at inflasjonen holder seg høy lenger enn vi nå ser for oss samtidig som aktiviteten dempes av økt koronasmitte og strengere smitteverntiltak enn vi legger til grunn.

2 Finansielle forhold

Etter at styringsrenten ble satt opp i september, har bankene økt boliglånsrentene fra historisk lave nivåer. Pengemarkedspåslaget har steget litt de siste månedene, men ser ut til å bli lavere fremover enn tidligere lagt til grunn. Vi venter at økt styringsrente vil føre til høyere utlånsrenter i årene som kommer.

Kronekursen har svekket seg som følge av økt smitte og nyheten om en ny virusvariant og er svakere enn anslått. Fremover anslår vi at kronen styrker seg.

2.1 Rentene

Høyere boliglånsrente

Da styringsrenten ble satt opp fra null prosent i september, hadde utlånsrenten på boliglån ligget nær 1,8 prosent over lengre tid, se figur 2.1.

Figur 2.1 Utsikter til høyere utlånsrenter1

Prosent

Ved utgangen av oktober var gjennomsnittlig boliglånsrente fortsatt nær 1,8 prosent. Det var som anslått i forrige rapport. Kort tid etter at styringsrenten ble hevet, varslet de største bankene at de ville øke boliglånsrentene med inntil 0,25 prosentenheter. For eksisterende lån er det en varslingsfrist på seks uker, og renteøkningene har hatt virkning fra november.

I årene fremover venter vi at boliglånsrenten vil øke, men noe mindre enn økningen i styringsrenten. Vi legger til grunn at utlånsmarginen, det vil si forskjellen mellom bankenes boliglånsrente og renten i pengemarkedet, faller tilbake mot nivåene fra før pandemien. Utlånsmarginen økte i fjor vår da rentene på boliglån falt mindre enn styringsrenten. I 2024 anslår vi at boliglånsrentene vil være 3,1 prosent. Anslagene for boliglånsrenten er lite endret fra forrige rapport.

Lavere anslag for pengemarkedspåslaget

Tremåneders pengemarkedsrente, Nibor, har økt siden forrige rapport. Nibor uttrykker markedets forventning til styringsrenten de neste tre månedene og et risikopåslag, ofte omtalt som pengemarkedspåslaget.

Siden forrige rapport har Nibor økt ettersom den forventede rentehevingen i desember kom nærmere i tid. Samtidig har pengemarkedspåslaget økt med om lag 0,1 prosentenheter, til nær 0,35 prosentenheter, og er nå om lag som anslått, se figur 2.2.

Figur 2.2 Lavere anslag for pengemarkedspåslaget2

Prosentenheter

Vi anslår at pengemarkedspåslaget blir liggende nær dagens nivå, for så å avta til 0,3 prosentenheter mot sommeren som følge av høyere strukturell likviditet3. Ifølge statsbudsjettet for 2022 planlegger staten å tilbakeføre 70 milliarder kroner fra sin konto i Norges Bank til Statens pensjonsfond utland (SPU) i løpet av neste år, se mer informasjon i «Tilbakeføring av 70 milliarder kroner fra statens konto». Tilbakeføringen vil gi en økning i strukturell likviditet, som isolert sett tilsier mindre knapphet på kroner og dermed lavere påslag i pengemarkedet.

Renteforventningene har svingt en del siden september, men var ved skjæringsdatoen for denne rapporten, 10. desember, om lag uendret fra forrige rapport og lavere enn prognosen for styringsrenten i denne rapporten (se figur 4.5). Langsiktige renter er samlet sett lite endret siden september, se figur 2.3. Utviklingen i norske rentemarkeder har i stor grad fulgt utviklingen i internasjonale renter, men reaksjonen på den nye virusvarianten har vært større hjemme enn ute. Utviklingen i de internasjonale aksjemarkedene har vært blandet, men hovedindeksen på Oslo Børs har steget siden september.

Figur 2.3 Langsiktige renter er lite endret4

Renter på tiårs statsobligasjoner i utvalgte land. Prosent

Økte renter for foretakene

Renten på bankenes utlån til foretak er som regel knyttet til tremåneders pengemarkedsrente, og har økt siden forrige rapport. Det samme gjelder renten på foretakenes lån i obligasjonsmarkedet. Risikopåslagene i obligasjonsmarkedet har økt litt siden september, men er fortsatt lave.

2.2 Kronekursen

Svakere kronekurs enn ved forrige rapport

Kronekursen, målt ved den importveide kursindeksen I-44, styrket seg i perioden etter publiseringen av forrige rapport, samtidig som olje- og gassprisene økte markert. Økt smitte og usikkerhet om den nye virusvarianten har siden ført til en svakere krone. Kronekursen er nå svakere enn i september, og svakere enn anslaget i forrige rapport, men gjennomsnittet for fjerde kvartal ser ut til å bli noe sterkere enn anslått.

Vi anslår at kronekursen vil bli liggende nær dagens nivå den nærmeste tiden, for deretter å styrke seg, se figur 2.4. Den anslåtte kronestyrkingen har sammenheng med en antakelse om at usikkerheten knyttet til pandemien etter hvert avtar. Gradvis høyere rentedifferanse mot våre viktigste handelspartnere trekker i samme retning. Høyere renteforventninger internasjonalt har bidratt til at rentedifferansen mot våre viktigste handelspartnere har avtatt, og anslagene for kronekursen er litt svakere enn i forrige rapport.

Det er fortsatt stor usikkerhet om den videre utviklingen i kronekursen. Usikkerheten knyttet til det videre forløpet for pandemien kan gi store utslag i internasjonale finansmarkeder, også for kronekursen. Dersom konsekvensene av den nye virusvarianten blir mindre enn fryktet, vil usikkerheten kunne avta og kronekursen kunne styrkes. Skulle derimot virkningene av den nye virusvarianten bli større eller mer langvarige enn lagt til grunn, kan kronekursen holde seg svakere enn anslått.

Figur 2.4 Sterkere kronekurs de neste årene.5

Importveid valutakursindeks I-44. Differanse mellom tremåneders pengemarkedsrente i Norge og hos handelspartnerne. Prosentenheter

3 Norsk økonomi

Oppgangen i norsk økonomi har fortsatt. Aktiviteten steg markert i tredje kvartal og arbeidsledigheten falt videre. Økt smittespredning og omfattende smitteverntiltak ventes å bremse aktiviteten den nærmeste tiden. Når smitten etter hvert avtar og tiltakene lettes på, vil den økonomiske oppgangen trolig fortsette og arbeidsledigheten avta.

Høye energipriser har bidratt til en markert oppgang i prisveksten. Ser vi bort fra endringer i energipriser og avgifter, er prisveksten lavere enn inflasjonsmålet på 2 prosent. Stigende lønnsvekst og høyere prisvekst på de varene vi importerer vil trolig løfte den underliggende inflasjonen fremover. Vi anslår at prisstigningen vil være nær 2 prosent i slutten av 2024.

3.1 Den økonomiske utviklingen

Økt smitte og strengere smitteverntiltak bremser veksten

Siden koronapandemien brøt ut våren 2020 har aktiviteten i norsk økonomi og antallet arbeidsledige svingt i takt med endringer i smittesituasjonen og omfanget av smitteverntiltak. I april i år startet myndighetene en gradvis gjenåpning av samfunnet med trinnvise lettelser i smitteverntiltakene, og i slutten av september ble de fleste tiltakene avviklet. Gjenåpningen av samfunnet førte til en markert oppgang i norsk økonomi, og i tredje kvartal steg BNP for Fastlands-Norge med 2,6 prosent, se figur 3.1. I oktober var aktiviteten om lag uendret.

Figur 3.1 Aktiviteten har steget markert1

BNP for Fastlands-Norge. Sesongjustert. Indeks. 4. kv. 2018 = 100

Den siste tiden har smitten igjen steget, og antall sykehusinnleggelser har økt. Spredningen av den nye virusvarianten omikron bidrar til økt usikkerhet om det videre pandemiforløpet. Det er gjeninnført omfattende nasjonale og lokale smitteverntiltak. Det vil trolig gi et fall i aktiviteten i første kvartal neste år, og føre til at arbeidsledigheten stiger i desember og januar. Se «Ny virusvariant bidrar til økt usikkerhet om pandemiutsiktene» for en omtale av hva vi legger til grunn om pandemiutviklingen fremover.

Økt smittespredning og gjeninnføring av smitteverntiltak ventes særlig å ramme tjenesteyting overfor husholdningene som kultur, underholdning, overnatting og servering. Etter å ha hentet seg betydelig inn i høst, anslås aktiviteten i disse næringene å falle markert i desember og januar. Prognosene i denne rapporten er basert på en antakelse om at smitteverntiltakene gradvis reverseres gjennom første kvartal neste år. Utover våren venter vi at veksten igjen tar seg opp, i hovedsak drevet av de næringene som nå rammes av strenge smitteverntiltak.

Flere bedrifter i Norges Banks regionale nettverk rapporterte i november om en sterk oppgang i kapasitetsutnyttingen og at mangel på arbeidskraft og forsinkelser i globale verdikjeder begrenser produksjonen noe. Vi legger til grunn at også det vil bidra til å dempe veksten. For nærmere omtale, se «Globale «flaskehalser» – virkninger på priser og aktivitet i Norge».

Samlet anslår vi en årsvekst i BNP for Fastlands-Norge på 4,1 prosent i år, og 3,5 prosent til neste år. Vi venter at veksten avtar gradvis utover i prognoseperioden, se figur 3.2. Anslaget for husholdningenes konsum i 2022 er nedjustert og bidrar dermed mindre til å løfte veksten enn tidligere anslått. Det er likevel gjeninnhenting i husholdningenes konsum fra våren neste år som gir det største bidraget til BNP-veksten i prognosene. Økt eksport er også ventet å løfte aktiviteten de neste årene. I 2023 og 2024 venter vi at investeringsveksten tiltar både i fastlandsbedriftene og petroleumsindustrien.

Figur 3.2 Husholdningenes konsum løfter veksten fremover2

BNP for Fastlands-Norge. Prosent. Bidrag til årsvekst. Prosentenheter

Det er usikkerhet knyttet til den økonomiske utviklingen. Dersom antall smittede og innlagte fortsetter å stige, kan det innføres smitteverntiltak som er mer omfattende og langvarige enn vi legger til grunn. I så fall kan den økonomiske utviklingen bli svakere enn vi anslår. Flere bedrifter i Norges Banks regionale nettverk rapporterer også om mangel på arbeidskraft og forsinkelser i leveranser, se «Globale «flaskehalser» – virkninger på priser og aktivitet i Norge». Også dersom problemene i globale verdikjeder og mangel på arbeidskraft varer lenger enn vi anslår, kan aktiviteten bli dempet mer enn vi har lagt til grunn. På den annen side kan veksten tilta mer enn vi ser for oss hvis husholdningene bruker mer av sine oppsparte midler enn våre anslag innebærer.

Midlertidig fall i konsumet

Pandemien har lagt store begrensninger på husholdningenes forbruksmuligheter. Smitte og smitteverntiltak har særlig påvirket konsum av tjenester som restaurantbesøk og kulturopplevelser samt folks muligheter til å reise utenlands. Det har ført til at husholdningene har spart mer enn de pleier. Samtidig har de kjøpt mindre tjenester og utenlandsreiser, og mer varer enn de gjorde før pandemien. Etter hvert som samfunnet åpnet mer og mer opp, økte husholdningenes konsum betydelig. Etter god vekst i andre kvartal fortsatte gjeninnhentingen over sommeren, og i tredje kvartal økte husholdningenes konsum med 6 prosent. I oktober var nordmenns etterspørsel i Norge klart høyere enn nivået fra før pandemien, mens nordmenns konsum i utlandet fortsatt var 60 prosent lavere, se figur 3.3.

Figur 3.3 Fortsatt lavt konsum i utlandet3

Konsum i norske husholdninger og ideelle organisasjoner. Indeks. Februar 2020 = 100

Korttransaksjonsdata for en stor andel av befolkningen indikerer at nivået på vare- og tjenestekonsumet holdt seg høyt i november, men har avtatt litt i desember. De neste månedene venter vi at den økte smitten og gjeninnføringen av smitteverntiltak vil føre til et fall i tjenestekonsumet. Det er særlig konsumet av overnattings- og serveringstjenester, samt kultur- og fritidstjenester som ventes å falle. Økt smitte og gjeninnføring av enkelte reiserestriksjoner vil trolig også bidra til at nordmenns konsum i utlandet faller i vinter, etter å ha økt markert i høst. Begrensede forbruksmuligheter og mer tid hjemme bidrar trolig til at varekonsumet tar seg opp. Samlet anslår vi et markert fall i husholdningenes konsum i første kvartal.

Vi venter at de fleste smitteverntiltakene avvikles mot slutten av første kvartal og at tjenestekonsumet igjen tiltar utover våren. Tjenestekonsumet var høyere enn før pandemien i oktober og ventes å være tilbake igjen på dette nivået mot sommeren neste år. Oppmyking av reiserestriksjoner og redusert smitte internasjonalt vil trolig gi økt utenlandskonsum utover i 2022. I takt med at smitteverntiltakene avvikles og konsumet av tjenester og utenlandsreiser tar seg opp, venter vi at vridningen mot kjøp av varer reverseres, og at varekonsumet avtar.

Strømprisene har økt markert i høst og det er utsikter til at de holder seg høye frem til våren neste år, se «Rekordhøye gass- og kraftpriser, men lite endret oljepris». Prisøkningen bidrar til å trekke ned disponibel realinntekt i år og starten av neste år, selv om regjeringens strømstøtteordning reduserer noe av effekten av høye strømpriser på disponibel realinntekt. Utsikter til høyere rentekostnader og mindre overføringer fra det offentlige demper veksten i årene fremover. Husholdningenes disponible realinntekt ventes likevel å øke som følge av høyere lønnsinntekter. Samlet trekker økt disponibel realinntekt og høy sparing under pandemien i retning av økt konsum fremover. Vi anslår at konsumet øker med om lag 6 prosent til neste år, og at veksten deretter avtar gradvis utover i prognoseperioden, se figur 3.4.

Figur 3.4 Utsikter til sterk konsumvekst de neste årene4

Årsvekst. Prosent

Boliginvesteringene dempes av høye byggekostnader

Boliginvesteringene falt i tredje kvartal og var betydelig lavere enn anslått i forrige rapport. Den svake utviklingen skyldes trolig at byggekostnader for boliger har økt markert gjennom 2021, se «Globale «flaskehalser» – virkninger på priser og aktivitet i Norge». Den siste tiden har trelastpriser falt internasjonalt, og vi venter at byggekostnadene også her hjemme faller tilbake til mer normale nivåer i løpet av neste år. Vi legger til grunn at de høye byggekostnadene har ført til at mange byggeprosjekter er utsatt, men at de vil gjennomføres neste år. Vi anslår at boliginvesteringene øker de neste årene.

Etter å ha steget markert gjennom fjoråret har boligprisveksten vært mer moderat siden april i år. Fremover anslår vi moderat boligprisvekst. Se kapittel 5 for en nærmere omtale av utviklingen i boligmarkedet.

Oppgang i foretaksinvesteringene

Investeringene i fastlandsbedriftene falt markert i 2020, men hentet seg noe inn igjen mot slutten av fjoråret og i vår. I tredje kvartal falt investeringene igjen, men revisjoner av nasjonalregnskapstall gjør at nivået på foretaksinvesteringene likevel er høyere enn anslått i forrige rapport.

Bedriftene i Norges Banks regionale nettverk planla i november høyere investeringer de neste tolv månedene, se figur 3.5. I tråd med investeringstellingen til Statistisk sentralbyrå venter vi at industriinvesteringene øker markert til neste år, mens kraftinvesteringene avtar. Høye priser på investeringsvarer, som følge av forstyrrelser i internasjonale verdikjeder, bidrar trolig til å dempe veksten noe. Samlet anslår vi en vekst i foretaksinvesteringene på 2,2 prosent til neste år.

Figur 3.5 Bedriftene planlegger å øke investeringene5

Forventede endringer i investeringer neste 12 måneder. Prosent

For årene fremover venter vi at veksten i investeringene tiltar. Anslagene gjenspeiler at vi venter god vekst i tjenesteinvesteringene og økte investeringer innen batterier, hydrogen og karbonfangst og -lagring. Høyere kapasitetsutnytting i norsk økonomi og bedret lønnsomhet i bedriftene taler også for fortsatt vekst i foretaksinvesteringene.

Virusutbruddet, lavere olje- og gasspris og økt usikkerhet bidro til at petroleumsinvesteringene falt i 2020. Nedgangen ble dempet av de midlertidige skatteendringene for oljeselskapene som ble vedtatt i juni i fjor. Vi anslår et videre fall i investeringene i 2021 og 2022, se figur 3.6, til tross for at skatteendringene trekker i retning av høyere investeringer og at olje- og gassprisene har økt markert siden midten av 2020. Anslagene gjenspeiler at flere store prosjekter sluttføres i perioden 2020–2022, samtidig som oljeselskapene har satt i gang relativt få utbygginger de to siste årene.

Figur 3.6 Petroleumsinvesteringene faller i 20226

Petroleumsinvesteringer. Faste 2021-priser. Mrd. kroner

De midlertidige skatteendringene gir oljeselskapene sterke insentiver til å starte utbyggingsprosjekter før 2023. Oljeselskapene har i tråd med dette annonsert at de vil sette i gang en rekke utbygginger i andre halvdel av neste år. Vi anslår derfor at petroleumsinvesteringene vil øke markert i 2023 og 2024.

Høyere eksport neste år

Eksporten fra Fastlands-Norge økte markert i tredje kvartal, blant annet som følge av sterk vekst i fiskeeksporten og turisme til Norge. Den nærmeste tiden vil trolig stigende smitte og gjeninnføringen av smitteverntiltak både i Norge og internasjonalt dempe eksporten som følge av mindre reising og lavere etterspørsel hos handelspartnerne. Utover neste år venter vi at økende aktivitet hos handelspartnerne bidrar til at eksporten igjen tar seg opp. Økt turisme til Norge anslås også å løfte eksporten fra sommeren neste år. Sterkere kronekurs utover i prognoseperioden trekker i motsatt retning.

Importen har i likhet med eksporten vært påvirket av endringer i reisevirksomhet under pandemien. I høst tok imidlertid nordmenns kjøp i utlandet seg markert opp. Økt smitte og smitteverntiltak bidrar trolig til at importen faller igjen i første kvartal neste år. Videre fremover anslår vi en oppgang i importen, i takt med at innenlandsk etterspørsel øker og reiseaktiviteten tar seg opp.

Gjeninnføring av finanspolitiske støttetiltak

Gjennom pandemien har det vært brukt omfattende finanspolitiske tiltak for å dempe de økonomiske konsekvensene av virusutbruddet og smitteverntiltak. Mange av støtteordningene ble planlagt faset ut i løpet av året. I forbindelse med innføringen av smitteverntiltak nå i desember er det gjeninnført en rekke finanspolitiske støttetiltak. Blant annet er kompensasjonsordningen for bedriftene tatt opp igjen med noen justeringer. De midlertidige ordningene for ledige og permitterte er forlenget, og det arbeides med en lønnsstøtteordning til bedrifter. Kommunene skal også kompenseres for tap av inntekter og økte utgifter knyttet til pandemien. De økonomiske støtteordningene bidrar til å holde husholdningenes inntekter oppe og bedre lønnsomheten i næringslivet, slik at etterspørselen raskt vil kunne ta seg opp igjen og sysselsettingen øke når tiltakene etter hvert lettes på.

Sammen med regjeringens strømstøtte til husholdningene vil koronatiltakene bidra til at det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet blir større enn signalisert i forslaget til statsbudsjett for 2022. Vi legger til grunn at underskuddet vil avta fra 11,6 prosent av trend-BNP i år til 10,3 prosent neste år. Anslaget for det strukturelle oljekorrigerte underskuddet for 2022 er dermed oppjustert sammenlignet med forrige rapport.

I 2023 legger vi til grunn at støttetiltakene er faset ut og at underskuddet reduseres til 9,6 prosent av trend-BNP. I 2024 legger vi til grunn en nøytral innretning av finanspolitikken og at underskuddet holder seg stabilt som andel av trend-BNP, se figur 3.7. Det vil innebære lav vekst i offentlig etterspørsel.

Figur 3.7 Lavere vekst i offentlig etterspørsel7

Offentlig etterspørsel. Årlig vekst. Strukturelt oljekorrigert budsjettunderskudd. Andel av trend-BNP. Prosent

Litt høyere arbeidsledighet den nærmeste tiden

Antall sysselsatte fortsatte å øke i tredje kvartal, og kom opp igjen til samme nivå som ved utgangen av 2019, se figur 3.8. Samtidig har arbeidsledigheten avtatt videre i høst. Arbeidsmarkedet har utviklet seg sterkere enn ventet i forrige rapport.

Figur 3.8 Sysselsettingen har tatt seg markert opp8

Antall i tusen

Ved utgangen av november var det rundt 65 000 helt ledige, som utgjør 2,3 prosent av arbeidsstyrken, justert for normale sesongvariasjoner. Det var dermed om lag like mange arbeidsledige i november som før pandemien, se figur 3.9. Den ordinære arbeidsledigheten var lavere enn før pandemien, mens det fremdeles var flere permitterte. I takt med nedgangen i ledigheten den siste tiden har det også blitt færre langtidsledige. Men fortsatt har mange vært ledige lenge, og nær en tredel av de ledige har søkt arbeid helt siden nedstengingen i fjor.

Figur 3.9 Arbeidsledigheten har falt9

Antall helt permitterte. I tusen. Endring fra februar 2020

De siste månedene har sysselsettingen økt mer enn ledigheten har falt. Det gjenspeiler at flere som har stått utenfor arbeidsmarkedet, har kommet i jobb.

Gjeninnføringen av smitteverntiltak bidrar trolig til at ledigheten øker de nærmeste månedene. Så langt i desember har antall permitteringsvarsler steget betydelig, og i uke 49 ble 5 500 permitteringsvarsler sendt ut. Vi ser for oss at oppgangen i ledigheten i hovedsak vil komme i næringer som rammes direkte av smitteverntiltakene. Det gjelder særlig reiseliv og transport og andre serviceyrker. Regjeringens varslede ordning for lønnsstøtte til bedrifter som rammes av smitteverntiltak, kan bidra til å dempe oppgangen i ledighet noe. Samlet anslår vi at den sesongjusterte arbeidsledigheten når en topp på om lag 3 prosent i januar, se figur 3.10.

Figur 3.10 Høyere ledighet gjennom vinteren 10

Registrert ledighet som andel av arbeidsstyrken. Sesongjustert. Prosent

Etter hvert som aktiviteten i økonomien tiltar igjen gjennom neste år, venter vi at også arbeidsledigheten vil avta. I løpet av 2023 anslår vi at ledigheten faller til 2 prosent, og blir værende omkring det nivået ut prognoseperioden.

Økt smitte og tiltak bidrar trolig til at sysselsettingen faller litt i starten av neste år. Høyere aktivitet utover våren ventes deretter å bidra til at sysselsettingen igjen øker og kommer litt over nivået fra før pandemien i løpet av 2022. Vi anslår at sysselsettingen deretter stabiliserer seg på et høyt nivå. Antall lønnstakere på korttidsopphold ventes å holde seg lavt i starten av neste år, men vi legger til grunn at antallet deretter øker gradvis, før det når nivået fra før pandemien ved utgangen av 2023.

Dårligere samsvar mellom tilgjengelig og etterspurt arbeidskraft

Kontaktene i vårt regionale nettverk planla i november en fortsatt sterk vekst i sysselsettingen de neste månedene. Andelen bedrifter som meldte om knapphet på arbeidskraft økte betydelig og kom opp på det høyeste nivået siden før finanskrisen i 2008. NAVs statistikk for nye ledige stillinger og Statistisk sentralbyrås utvalgsundersøkelse for ledige stillinger bekrefter inntrykket av at etterspørselen etter arbeidskraft har vært svært høy i høst, se figur 3.11.

Figur 3.11 Mange ledige stillinger11

Ledige stillinger som andel av totalt antall stillinger. Sesongjustert. Prosent

Etterspørselen etter arbeidskraft har også vært høy sett opp mot antall arbeidsledige. Det indikerer at samsvaret mellom tilgjengelig og etterspurt arbeidskraft har blitt dårligere gjennom pandemien.12 Utviklingen skyldes trolig flere spesielle forhold, som begrenset tilgang på utenlandsk arbeidskraft og at mange av de som har mistet jobben under pandemien har stått lenge utenfor arbeidsmarkedet. I tillegg er andelen permitterte høyere enn i normale tider. Permitterte er trolig mindre aktive arbeidssøkere enn de ordinære ledige, fordi de forventer å kunne vende tilbake til sin tidligere arbeidsplass.

Dårligere samsvar mellom tilgjengelig og etterspurt arbeidskraft indikerer at arbeidsmarkedet er mindre effektivt enn tidligere. Det innebærer at det kan oppstå lønnspress på høyere ledighetsnivåer enn før pandemien. Vi ser for oss at de spesielle forholdene som gjør at arbeidsmarkedet er mindre effektivt enn normalt, varer ved gjennom store deler av neste år. Etter hvert venter vi at færre permitterte og langtidsledige, samt bedre tilgang på utenlandsk arbeidskraft vil bidra til at arbeidsmarkedet gradvis normaliseres.

Vi anslår at ledighetsnivået som er forenlig med normal kapasitetsutnytting, det vil si det nivået på ledigheten som hverken bidrar til høyere eller lavere lønnsvekst, etter hvert vil avta gradvis fra det nåværende nivået på rundt 2½ til om lag 2¼ ved utgangen av anslagsperioden. Det er det samme nivået som vi la til grunn i perioden før pandemien brøt ut.

Sterke tilbakeslag har tidligere blitt etterfulgt av langvarig lavere yrkesdeltakelse, senest etter fallet i oljeprisen i 2014. Vi har tidligere lagt til grunn at pandemien har ført til en liten reduksjon i det langsiktige nivået på arbeidsstyrken. I lys av den raske nedgangen i arbeidsledigheten i høst, sammen med den kraftige gjeninnhentingen i arbeidsstyrken de siste månedene, legger vi ikke lenger til grunn at pandemien vil gi slike varige effekter. Det innebærer at vi nå anslår litt høyere sysselsettingspotensial enn tidligere. Sysselsettingspotensialet anslås å være tilbake på nivået fra før virusutbruddet mot slutten av anslagsperioden.

Siden virusutbruddet har det vært store bevegelser i arbeidsmarkedet og flere spesielle forhold som gjør det utfordrende å skille varige skift i arbeidsmarkedet fra endringer i kapasitetsutnyttingen. Se «Kapasitetsutnytting over et normalt nivå» for en nærmere utdyping av vår vurdering av kapasitetsutnyttingen. Det kan ikke utelukkes at dårligere samsvar mellom tilbudt og etterspurt arbeidskraft kan være et uttrykk for mer varige endringer i arbeidsmarkedet. Pandemien kan ha endret både tilbudet og etterspørselen etter arbeidskraft, for eksempel ved at det vil være krevende å få tak i utenlandsk arbeidskraft over en lengre periode, eller ved at endringer i næringsstrukturen blir mer varig. Dersom det er tilfellet, kan ledigheten feste seg på et høyere nivå enn vi legger til grunn. På den annen side kan høy etterspørsel etter arbeidskraft være et utrykk for at økonomien raskt vil normaliseres. I så fall kan ledigheten avta mer enn vi legger til grunn.

3.2 Kostnader og priser

Lønnsveksten på vei opp

Vi venter at lønnsveksten i år blir 3,1 prosent. Anslaget er litt høyere enn i forrige rapport. Den kvartalsvise lønnsstatistikken indikerer at lønnsveksten har vært om lag som ventet, men vi tror den høye etterspørselen etter arbeidskraft har løftet lønnsveksten mot slutten av året. Lønnsforventningene, slik de måles i Norges Banks forventningsundersøkelse og i Regionalt nettverk, har økt litt siden forrige rapport, og er nær anslaget vårt, se figur 3.12. Rammen for årets lønnsoppgjør var 2,7 prosent.

Figur 3.12 Høyere lønnsforventninger i 202213

Årslønnsvekst. Prosent

Også lønnsforventningene for 2022 har økt siden forrige rapport. Partene i arbeidslivet samlet ventet i november en lønnsvekst på 3,4 prosent, som er 0,3 prosentenheter høyere enn i forrige forventningsundersøkelse. De økte forventningene kan blant annet sees i sammenheng med økende knapphet på arbeidskraft. Kontaktene i vårt regionale nettverk ventet i november en lønnsvekst på 3,3 prosent. Smitteøkningen og gjeninnføringen av smitteverntiltak i desember demper aktiviteten, og tilsier at lønnsveksten kan bli lavere enn disse forventningene indikerer. Utover i 2022, når smitten igjen avtar, venter vi at flere lavtlønte kommer tilbake i jobb. Det kan bidra til å trekke ned det gjennomsnittlige lønnsnivået, se «Sammensetningseffekter i lønnsveksten» om sammensetningseffekter i lønnsveksten. Økte priser på elektrisitet og importerte innsatsvarer vil trolig bidra til å redusere bedriftenes lønnsomhet den nærmeste tiden. Det kan dempe lønnsveksten. Økningen i strømprisene kan bidra til noe høyere lønnskrav fra arbeidstakerne i lønnsoppgjøret, selv om regjeringens strømstøtteordning i noen grad vil kompensere for oppgangen. Vi anslår en lønnsvekst på 3,2 prosent neste år.

De høye petroleumsprisene vil erfaringsmessig bidra til økt lønnsomhet i bedriftene, noe som kan bidra til økt lønnsvekst på litt lengre sikt. Kapasitetsutnytting over et normalt nivå trekker i samme retning. Vi venter at lønnsveksten øker til 3,6 prosent i 2023 før den avtar litt i 2024, se figur 3.13. En litt lavere lønnsvekst i 2024 gjenspeiler at vi venter noe avtakende kapasitetsutnytting i 2023 og 2024.

Figur 3.13 Litt høyere lønnsvekst14

Lønn. Årsvekst. Prosent

Høyere underliggende prisvekst i 2022

Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) har avtatt gradvis fra om lag 3,5 prosent sommeren 2020 til rundt 1 prosent de siste månedene, se figur 3.14. Gjennom pandemien har utviklingen i underliggende prisvekst i stor grad vært drevet av svingninger i prisveksten på importerte varer som følge av store bevegelser i kronekursen. Styrkingen av kronen det siste året har bidratt til lavere vekst i prisene på importerte varer, men avtakende prisvekst på norskproduserte varer og tjenester har også bidratt til nedgangen i den underliggende inflasjonen.

Figur 3.14 Lav vekst i KPI-JAE15

KPI og indikatorer for underliggende inflasjon. Tolvmånedersvekst. Prosent

Tolvmånedersveksten i KPI-JAE var 1,3 prosent i november. Det var høyere enn i oktober, og litt høyere enn anslått i forrige rapport. Prisveksten på norskproduserte varer og tjenester økte i november etter å ha falt gradvis siden sommeren 2020. Prisveksten på importerte varer steg også i november og har svingt mellom litt over 0 og 1 prosent de siste månedene. Samlet sett har KPI-JAE økt litt mer enn anslått. Tolvmånedersveksten i andre indikatorer for underliggende inflasjon har de siste månedene ligget over veksten i KPI-JAE og var i gjennomsnitt 2,0 prosent i november.

Avgiftsendringer og store svingninger i energiprisene har ført til at konsumprisindeksen (KPI) og KPI-JAE har utviklet seg svært ulikt gjennom pandemien. Oppgang i energiprisene har bidratt til at veksten i KPI har økt markert siden i fjor vinter. I november steg veksten i energiprisene igjen, og tolvmånedersveksten i KPI økte til 5,1 prosent. KPI-veksten var høyere enn anslått i forrige rapport. Terminprisene indikerer at tolvmånedersveksten i energiprisene vil avta etter årsskiftet. Det vil bidra til lavere KPI-vekst neste år.

Den nærmeste tiden venter at vi tolvmånedersveksten i KPI-JAE vil holde seg i overkant av 1 prosent. Økte fraktkostnader (se «Globale «flaskehalser» – virkninger på priser og aktivitet i Norge») og høyere prisimpulser på varer vi importerer vil trolig bidra til å løfte prisveksten neste år. Høyere priser på innsatsvarer trekker i samme retning. Vi legger til grunn at veksten i KPI-JAE vil tilta gjennom våren neste år, og være i overkant av 2 prosent ved inngangen til 2023. Vi venter en nedgang i prisveksten gjennom 2023. Det må ses i sammenheng med at fraktkostnadene er ventet å falle og at prisveksten på varer vi importerer fra utlandet avtar. Gjennom prognoseperioden vil tiltakende lønnsvekst og høyere kapasitetsutnytting bidra til høyere innenlandsk inflasjon, se figur 3.15, noe som isolert sett trekker veksten i KPI-JAE opp gjennom hele prognoseperioden. Utsikter til gradvis sterkere krone vil på den annen side trekke i retning av lavere prisvekst. Ved utgangen av 2024 venter vi at den underliggende inflasjonen er 2,0 prosent.

Figur 3.15 Utsikter til høyere prisvekst16

Norskproduserte varer og tjenester og importerte varer i KPI-JAE. Firekvartalersvekst. Prosent

Forventningene til prisveksten om ett og to år, slik de måles i Norges Banks forventningsundersøkelse, har økt den siste tiden. Undersøkelsen indikerer forventninger om en prisvekst i området 3 til 4 prosent om et år. Næringslivslederes forventninger ligger høyest. Forventningene til prisveksten på lengre sikt har vært mer stabile og ligger samlet sett noe over 2 prosent.

Reallønnsveksten vil ta seg opp

Reallønnsveksten ble ganske høy i fjor, mens det i år ligger an til en liten nedgang i reallønningene. Det gjenspeiler dels at sammensetningseffekter har gitt store svingninger i den nominelle lønnsveksten de to årene, og dels gjenspeiler det de store svingningene i energiprisene i fjor og i år. Vi venter en gjennomsnittlig reallønnsvekst på om lag 1½ prosent årlig de kommende tre årene.

Stor usikkerhet om lønns- og prisveksten

Flere forhold peker i retning av høyere pris- og lønnsvekst, men det er usikkerhet om hvor mye de vil stige og hvor lang tid det vil ta før pris- og lønnsveksten igjen avtar. Hos enkelte av våre handelspartnere, som USA og Storbritannia, har prisveksten tiltatt betydelig det siste året (figur 1.3). På flere varer og tjenester, som for eksempel elektroniske komponenter og frakt, er det ikke tidligere målt en like stor oppgang i prisene. Det er både stor usikkerhet knyttet til drivkreftene bak prisveksten internasjonalt og hvordan de påvirker en allerede sterk prisvekst ute. Det igjen bidrar til større usikkerhet om prisprognosene også i Norge. Prisimpulsene kan vare lenger enn anslått og effekten på prisene her hjemme kan bli større og komme raskere enn vi legger til grunn. På den annen side kan prisimpulsene dempe seg raskere og slå mindre ut i prisene enn vi legger til grunn. Da vil prisveksten trolig bli lavere enn vi anslår.

Det er også usikkert hvordan økte priser vil påvirke lønnsveksten fremover. Det er mulig at høyere prisvekst får større gjennomslag til lønnsveksten enn hva som har vært erfaringene de siste 20–30 årene. I så fall kan det gi opphav til en pris- og lønnsspiral. Store bevegelser i arbeidsmarkedet og spesielle forhold knyttet til pandemien gjør det utfordrende å anslå nivået på kapasitetsutnyttingen. Usikkerhet om nivået på kapasitetsutnyttingen bidrar også til usikkerhet om lønnsveksten fremover.

4 Pengepolitisk analyse

Styringsrenten ble hevet fra 0,25 til 0,5 prosent på komitémøtet 15. desember. Komiteen ser for seg at renten mest sannsynlig heves igjen i mars. Prognosen for styringsrenten indikerer at renten skal heves videre de neste årene til om lag 1,75 prosent i løpet av de nærmeste årene.

Prognosen innebærer om lag den samme innretningen av pengepolitikken som i forrige rapport. Utsikter til høyere lønns- og prisvekst fremover enn tidligere lagt til grunn tilsier en litt raskere renteoppgang enn i forrige rapport, mens svekkede vekstutsikter den nærmeste tiden trekker i motsatt retning.

Prognosene er usikre. Dersom utsiktene eller vår vurdering av sammenhengene i økonomien endres, vil også renteprognosen justeres.

4.1 Mål og tilbakeblikk

Lav og stabil inflasjon

Det overordnede målet for pengepolitikken er lav og stabil inflasjon. Det operative målet er en årsvekst i konsumprisene på 2 prosent. Fra innføringen av inflasjonsmålet i 2001 til mars 2018 var måltallet 2,5 prosent. Årsveksten i konsumprisene har i gjennomsnitt vært 2 prosent siden 2001, se figur 4.1.

Figur 4.1 Inflasjonen i snitt nær målet på to prosent1

Konsumprisindeksen (KPI). Firekvartalersvekst. Prosent

Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Den pengepolitiske strategien er nærmere beskrevet i «Norges Banks pengepolitiske strategi».

Noe mindre ekspansiv pengepolitikk

I september ble styringsrenten satt opp til 0,25 prosent etter å ha vært 0 prosent siden våren 2020. Den lave styringsrenten har gitt en svært lav pengemarkedsrente, både nominelt og reelt, se figur 4.2.

Figur 4.2 Lav realrente2

Tremåneders pengemarkedsrente og realrenter. Prosent

For å vurdere hvor ekspansiv pengepolitikken er, ser vi på rentenivået opp mot hva vi anslår å være et nøytralt nivå. Den nøytrale renten er det rentenivået som er forenlig med en balansert utvikling i økonomien på mellomlang sikt, og vi legger til grunn at pengepolitikken virker ekspansivt så lenge renten ligger under sitt nøytrale nivå. Både den nominelle og reelle renten har betydning for stramheten i pengepolitikken. Med inflasjonsforventninger forankret nær inflasjonsmålet, anslår vi det nøytrale nivået for styringsrenten til å være nær 1,7 prosent. Den nøytrale reelle pengemarkedsrenten, det vil si pengemarkedsrenten justert for inflasjon, ligger nær null prosent, se ramme i Pengepolitisk rapport 2/21.

Det siste halve året har pengemarkedsrenten økt. Det innebærer at pengepolitikken er noe mindre ekspansiv enn tidligere. Utviklingen i realrenten beregnet med KPI-JAE tyder også på at pengepolitikken gradvis har blitt mindre ekspansiv gjennom det siste året. Pengemarkedsrenten justert for KPI påvirkes av den høye veksten i energiprisene. Den siste tiden har realrenten målt ved KPI falt, men ventes å stige i tiden fremover.

4.2 Ny informasjon og nye vurderinger

Modellteknisk tolkning av ny informasjon

For å vise virkningen av ny informasjon på de økonomiske utsiktene legger vi inn ny informasjon og nye vurderinger av den økonomiske situasjonen i modellapparatet, men beholder anslaget for styringsrenten fra forrige rapport. I årene fremover venter vi et lavere pengemarkedspåslag enn tidligere. Det innebærer at pengemarkedsrenten med uendret rentebane er lavere enn i forrige rapport. I denne øvelsen ser vi spesielt på utsiktene for kapasitetsutnyttingen og prisveksten, som er to av flere hensyn komiteen legger vekt på i pengepolitikken.

Kapasitetsutnyttingen er på kort sikt ventet å falle, og ventes å bli lavere enn i forrige rapport. Det skyldes at vi anslår at økt smitte og innføring av nye smitteverntiltak vil dempe aktiviteten i økonomien den nærmeste tiden. Når smitten etter hvert avtar og tiltakene lettes på, venter vi at den økonomiske oppgangen fortsetter. Vi anslår at produksjonsgapet betinget på uendret rentebane blir om lag som vi anslo i forrige rapport i 2023 og 2024, se figur 4.3.

Figur 4.3 Utsikter til lavere kapasitetsutnytting det nærmeste året3

Anslag på produksjonsgapet. Betinget på ny informasjon om den økonomiske utviklingen og prognosen for styringsrenten fra PPR 3/21. Prosent

Den underliggende prisveksten målt ved KPI-JAE har avtatt siden i fjor høst, men veksten har vært litt høyere enn anslått i septemberrapporten. Økt prisvekst internasjonalt og høyere fraktpriser tilsier høyere importert prisvekst fremover. Knapphet på arbeidskraft i enkelte næringer og økte lønnsforventninger gjør at anslagene på lønnsveksten i år og neste år er justert opp. Når vi betinger på uendret rentebane, er anslagene for prisveksten oppjustert sammenlignet med anslagene i septemberrapporten, se figur 4.4.

Figur 4.4 Utsikter til høyere inflasjon4

KPI-JAE. Anslag betinget på ny informasjon om den økonomiske utviklingen og prognosen for styringsrenten fra PPR 3/21. Firekvartalersvekst. Prosent

Den modelltekniske øvelsen gir et blandet signal om hvordan rentebanen eventuelt bør justeres. På den ene siden kan utsikter til at inflasjonen blir høyere enn tidligere anslått, bety at behovet for ekspansiv pengepolitikk for å bringe inflasjonen til nær 2 prosent er redusert. På den annen side kan lavere kapasitetsutnytting den nærmeste tiden tilsi at renten bør normaliseres mer gradvis enn rentebanen i forrige rapport indikerte.

En enkel regel tilsier høyere rentebane enn sist

En enkel estimert regel basert på hvordan Norges Bank tidligere har satt renten, oppsummerer det historiske reaksjonsmønsteret i pengepolitikken. Ved å bruke endringen i anslagene for kapasitetsutnytting og prisvekst får vi en indikasjon på hvordan pengepolitikken tidligere har reagert på nyheter, se «Enkel renteregel tilsier høyere rentebane».

I denne rapporten tilsier den enkle regelen en litt høyere rente den nærmeste tiden enn hva regelen gjorde med anslagene fra forrige rapport, se figur 4.A. Oppjusteringen av inflasjonsanslagene betyr altså mer for renten i den enkle regelen enn at kapasitetsutnyttingen er lavere på kort sikt. Den enkle regelen tar ikke hensyn til at deler av økningen i prisveksten neste år skyldes en midlertidig økning i fraktkostnader, som senere reverseres. I en slik situasjon vil det historiske handlingsmønsteret kunne overdrive effekten på renten. På den annen side tar regelen heller ikke hensyn til at nedgangen i kapasitetsutnyttingen også ventes å være midlertidig.

Markedet priser inn en litt lavere rentebane

Terminrentene i penge- og obligasjonsmarkedene kan si noe om forventningene til fremtidig utvikling i styringsrenten. Endringer i markedsrentene kan indikere hvordan markedsaktører tolker ny informasjon og hvordan de tror Norges Bank vil reagere på denne. Selv om markedsprisingen kan være volatil, slik den har vært den siste tiden, kan terminrentene fungere som en kryssjekk på om pengepolitikken er i tråd med Norges Banks tidligere kommunikasjon og handlingsmønster.

I etterkant av nyhetene om omikron-varianten har styringsrenteforventningene falt, etter å ha steget tidligere i høst. Samlet er de beregnede terminrentene gjennom hele anslagsperioden lite endret siden september, se figur 4.5. Markedsrentene indikerer en mer gradvis økning i renten enn hva vår prognose indikerer, og avstanden er større enn i forrige rapport. At terminrentene ligger under vår prognose kan være fordi markedet tror på en svakere utvikling i økonomien i årene fremover, eller at det prises inn en større nedsiderisiko enn vi har lagt til grunn. Utviklingen i terminrentene siden forrige rapport frem til 10. desember tyder på at markedet tolker summen av ny informasjon som ganske nøytral for renteutsiktene fremover.

Figur 4.5 Små endringer i markedets styringsrenteforventninger5

Prosent

Styringsrenten skal videre opp

På komitémøtet 15. desember ble styringsrenten hevet fra 0,25 til 0,5 prosent. Videre ser komiteen for seg at styringsrenten mest sannsynlig skal settes videre opp i mars. I tråd med komiteens vurdering tilsier prognosen for styringsrenten at renten skal stige videre de neste årene. Mot slutten av 2024 anslås renten å være om lag 1,75 prosent, se figur 4.6. Rentebanen er lite endret siden forrige rapport.

Figur 4.6 Mot en nøytral pengepolitikk6

Prosent

Rentebanen er vår prognose for styringsrenten de neste årene og uttrykker komiteens avveiing mellom målene i pengepolitikken. Dersom de økonomiske utsiktene, risikobildet eller vurderingen av økonomiens virkemåte endrer seg, kan også renten bli en annen enn rentebanen indikerer.

Både den nominelle renten og realrenten har betydning for hvordan pengepolitikken virker inn i norsk økonomi. Prognosen for styringsrenten og den nominelle pengemarkedsrenten tilsier at pengepolitikken blir gradvis mindre ekspansiv, og etter hvert nøytral, i løpet av anslagsperioden. Anslagene for realrenten tilsier at pengepolitikken blir tilnærmet nøytral mot slutten av anslagsperioden.

Den reelle pengemarkedsrenten er de nærmeste kvartalene lavere enn i forrige rapport, som følge av høyere anslått prisvekst. Utover i anslagsperioden er realrenten lite endret.

Vi venter at økte prisimpulser fra utlandet og en høyere lønnsvekst i år og neste år vil løfte den underliggende prisveksten. Det tilsier at det nå er riktig med en gradvis heving av styringsrenten. Kapasitetsutnyttingen ventes det nærmeste året å bli lavere enn i forrige rapport, men nedgangen anslås å være forbigående. Med utsikter til et positivt produksjonsgap og inflasjon som blir liggende nær målet, er det i løpet av anslagsperioden ikke lenger behov for en ekspansiv pengepolitikk.

Pengepolitikken skal bidra til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Når renten stiger for å forhindre at prisveksten blir for høy, bidrar det også til å dempe veksten i boligpriser og kreditt, se nærmere omtale av finansielle ubalanser i kapittel 5.

4.3 Faktorene bak endringer i rentebanen

Renteregnskapet vist i figur 4.7 illustrerer de viktigste drivkreftene bak endringen i rentebanen fra forrige rapport. Søylene viser bidrag til endringer i banen basert på vår hovedmodell NEMO, og den stiplede linjen viser summen av søylene. Den heltrukne linjen viser den faktiske endringen i rentebanen.

Figur 4.7 Høyere lønns- og prisvekst trekker opp rentebanen7

Akkumulerte bidrag. Prosentenheter

Aktiviteten i norsk økonomi har i det siste vært om lag som ventet. Men økt smittespredning og gjeninnføringen av smitteverntiltak bremser veksten den nærmeste tiden. Anslaget på kapasitetsutnyttingen i starten av neste år er lavere enn i forrige rapport og blir liggende noe lavere gjennom hele 2022. Det skyldes i hovedsak at smitteverntiltak bidrar til en svakere utvikling i konsumet enn tidligere ventet. I sum bidrar innenlandsk etterspørsel til å trekke rentebanen ned, se mørkeblå søyler.

Den underliggende prisveksten har vært litt høyere enn anslått i forrige rapport. Annen informasjon tyder likevel på at prisveksten fremover vil bli høyere enn tidligere anslått. Det er utsikter til at prisimpulsene fra utlandet kan bli sterkere enn tidligere lagt til grunn. Vi anslår også at lønnsveksten holder seg oppe til neste år, til tross for en lavere kapasitetsutnytting. Samlet sett trekker priser og lønn rentebanen opp hele anslagsperioden, se lilla søyler. Dagens høye fraktpriser ventes å ha forbigående effekter på inflasjonen, og påvirker derfor renten, og økonomien for øvrig, lite.

Terminprisene for olje og gass er høyere enn i forrige rapport. Det bidrar isolert sett til høyere aktivitet i petroleumsrelatert virksomhet. Petroleumspriser- og investeringer bidrar derfor til å trekke rentebanen opp, se beige søyler.

Kronekursen er svakere enn hva vi anslo i forrige rapport. Rentedifferansen mot våre handelspartnere har falt litt siden forrige rapport. Det bidrar til en svakere krone. På den annen side har petroleumsprisene steget. Det trekker i motsatt retning. I modellapparatet er kursen svakere enn hva utviklingen i drivkreftene skulle tilsi. En svakere krone bidrar isolert sett til å øke den importerte prisveksten og til en bedring i nettoeksporten. Det løfter rentebanen litt, se oransje søyler.

Hos våre handelspartnere har høyere inflasjonsutsikter bidratt til en oppgang i forventede styringsrenter. På den annen side ventes den økonomiske veksten på kort sikt å være litt lavere enn vi anslo i forrige rapport. I sum bidrar faktorene knyttet til utlandet til en litt høyere rentebane, se grønne søyler.

Pengemarkedspåslaget er anslått lavere enn i forrige rapport. Et varig lavere påslag ventes på sikt å få et fullt gjennomslag til andre markedsrenter og trekker styringsrenten tilsvarende opp, se røde søyler.

Samlet sett tilsier faktorer som trekker inflasjonen opp en høyere rentebane i hele prognoseperioden. Det nærmeste halvåret vil imidlertid strengere smitteverntiltak dempe den økonomiske aktiviteten. Modellanalysen tilsier derfor en lavere rentebane den nærmeste tiden, men en høyere rentebane fra slutten av 2022.

Prognosen for styringsrenten uttrykker komiteens avveiing mellom målene i pengepolitikken, og rentebanen er justert mindre enn hva modellanalysen skulle tilsi. I sin samlede vurdering av innretningen av pengepolitikken søker komiteen også å ivareta hensyn som ikke fullt ut er representert i modellanalysen. Komiteens vurdering er at hensynet til å stabilisere inflasjonen rundt målet på noe sikt tilsier at styringsrenten økes mot et mer normalt nivå. En gradvis normalisering av renten er forenlig med fortsatt høy sysselsetting. Økte renter vil også bidra til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Enkel renteregel for å kryssjekke pengepolitikken

En enkel estimert regel basert på hvordan Norges Bank tidligere har satt renten, kan fortelle oss noe om et historisk reaksjonsmønster i pengepolitikken, og fungere som en kryssjekk på rentenivået og prognosene den nærmeste tiden. Renteregelen vi estimerer er gitt ved:

Figur 4.A Enkel regel indikerer oppjustert rentebane1

Prosent

Den enkle regelen kan være nyttig for å oppsummere hvordan vi over tid har respondert på ny informasjon om inflasjon og kapasitetsutnytting, men den kommer også med noen svakheter. Blant annet overser regelen andre forhold som vektlegges i pengepolitikken, som usikkerhet knyttet til virkningen av svært lave renter og risikoen for oppbyggingen av finansielle ubalanser. I tillegg er det ikke helt konsistent å bruke den enkle regelen til å kryssjekke rentebanen lenger frem, siden man ved å følge en annen rentebane også ville fått en annen utvikling i inflasjon og kapasitetsutnytting.

1 Periode: 1. kv. 2015 – 4. kv. 2022. Anslag fra 4. kv. 2021 for PPR 4/21 og 3. kv. 2021 for PPR 3/21.

5 Beslutningsgrunnlag for motsyklisk kapitalbuffer

På møtet 15. desember vedtok Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet å øke kravet til motsyklisk kapitalbuffer til 2,0 prosent med virkning fra 31. desember 2022. Slik komiteen nå vurderer den økonomiske utviklingen og utsiktene til tap og utlånskapasitet i bankene, vil bufferkravet økes til 2,5 prosent i løpet av første halvår 2022 med virkning ett år frem i tid.

Kredittverdige foretak og husholdninger synes å ha god tilgang på kreditt. Norske banker er lønnsomme og har lave utlånstap. De norske bankene er godt rustet til å oppfylle økt krav til motsyklisk kapitalbuffer og samtidig opprettholde kredittilbudet.

Vi venter at tapene fremover vil ligge nær gjennomsnittet for de siste 20 årene. Omfattende smitteverntiltak øker usikkerheten omkring tapsanslagene noe. En relativt liten andel av bankenes eksponeringer er mot de næringene som har blitt mest direkte rammet av smitteverntiltak. Det begrenser bankenes tapsrisiko. Blir det behov for mer langvarige smitteverntiltak som bremser den økonomiske aktiviteten, kan bankenes tap øke.

Før reduksjonen i mars 2020 var kravet til motsyklisk kapitalbuffer 2,5 prosent med bakgrunn i at finansielle ubalanser hadde bygget seg opp over lengre tid. I løpet av koronapandemien har boligprisene og prisene på næringseiendom økt betydelig, og kredittveksten til husholdningene har tiltatt. Det siste halvåret har veksten i eiendomsprisene vært mer moderat. Hensynet til finansielle ubalanser tilsier et høyere bufferkrav.

5.1 Tilgang på kreditt

Bankene har god kapasitet til å imøtekomme etterspørselen etter kreditt. I Norges Banks utlånsundersøkelse meldte bankene om uendret kredittpraksis overfor husholdninger og foretak i tredje kvartal, og de venter ingen endringer fremover.

I obligasjonsmarkedet for foretak har utstedelsesvolumet vært høyt det siste året. Risikopåslagene for de fleste næringene har steget litt de siste ukene, men er fortsatt lave. Samlet synes kredittverdige foretak og husholdninger å ha god tilgang på kreditt.

5.2 Finansielle ubalanser

Moderat prisutvikling i boligmarkedet

Boligprisene har økt mer enn inntektene gjennom pandemien, se figur 5.1. Den sterke prisveksten under pandemien har økt sårbarheten i boligmarkedet. Utviklingen må ses i sammenheng med lave boliglånsrenter og at boligkjøpere har ønsket å bruke en større andel av inntekten på bolig, blant annet fordi bruk av hjemmekontor har økt, og forbruksmulighetene ellers har vært begrensede. Boligprisveksten har vært mer moderat det siste halve året og prisutviklingen har i høst vært som anslått, se figur 5.2. Fallet i boligprisveksten skyldes trolig forventninger om økte utlånsrenter og en normalisering av husholdningenes forbruksmønster i takt med gjenåpningen av samfunnet. I Norge har avdempingen vært tydeligst i Oslo, og i november hadde Oslo den laveste tolvmånedersveksten blant de store norske byene.

Figur 5.1 Boligprisene har økt mer enn inntektene gjennom pandemien1

Indeks. 4. kv. 1998 = 100

Figur 5.2 Boligprisveksten har avtatt det siste halvåret2

Prosent

Det har vært sterk boligprisvekst i mange land under pandemien, se figur 5.3. Det siste halve året har veksten moderert seg i Skandinavia, mens i andre land, som i USA og Nederland, er prisveksten fortsatt høy.

Figur 5.3 Boligprisene har økt i mange land3

Tolvmånedersvekst

Omsetningen i bruktboligmarkedet er fortsatt på et høyt nivå, se figur 5.4. Beholdningen av usolgte bruktboliger har vært på et lavt nivå siden i fjor høst. I nyboligmarkedet tok salget seg betydelig opp på høsten i fjor og var på et høyt nivå frem til sommeren, se figur 5.5. Den siste tiden har salget av eneboliger og småhus falt til et historisk lavt nivå, mens salget av leiligheter har holdt seg oppe. Samlet har aktiviteten i nyboligmarkedet falt noe den siste tiden, men er fortsatt på et høyt nivå. Det lave salget av nye hus bør ses i sammenheng med at prisene på trelast, som er en viktig innsatsfaktor for bygging av hus, har økt betydelig gjennom 2021, se «Globale «flaskehalser» – virkninger på priser og aktivitet i Norge». Den høye veksten i byggekostnader har bidratt til å redusere boliginvesteringene og igangsettingen av nye boliger, men vi venter at denne effekten er midlertidig, se nærmere omtale i kapittel 3.

Figur 5.4 Høy aktivitet i bruktboligmarkedet4

Antall bruktboliger i tusen

Figur 5.5 Nyboligsalget er lavest for eneboliger og småhus5

Omsetning. Antall nye boliger i hundre

Vi venter moderat boligprisvekst fremover, se figur 5.6. Økte utlånsrenter og økt boligbygging vil dempe boligprisveksten. Høy aktivitet i boligmarkedet, få usolgte boliger og utsikter til økt disponibel inntekt bidrar til å holde veksten oppe. Anslagene neste år er noe oppjustert fra forrige rapport, blant annet som følge av gjeninnføring av smitteverntiltak, utsikter til lavere boligbygging og noe lavere utlånsrenter enn tidligere anslått.

Figur 5.6 Moderat vekst i boligprisene fremover6

Boligpriser. Firekvartalersvekst. Prosent

Husholdningenes gjeldsvekst avtar

Kredittveksten til husholdningene steg fra våren i fjor til frem til i sommer, drevet av høy aktivitet og prisvekst i boligmarkedet. Gjennom sommeren og høsten har imidlertid veksten flatet ut og falt noe tilbake. Avdempingen tyder på at effekten på kredittveksten av høy aktivitet og prisvekst i boligmarkedet er uttømt. Vi venter at veksten i kreditt til husholdninger vil avta videre fremover, parallelt med fortsatt moderat boligprisvekst og høyere utlånsrenter, se figur 5.7.

Figur 5.7 Lavere kredittvekst fremover7

Kreditt. Firekvartalersvekst. Prosent

Husholdningenes gjeldsbelastning er på et høyt nivå etter å ha vokst mye over lengre tid, se figur 5.8. Sett under ett har gjeldsbelastningen økt noe gjennom 2020 og 2021. Finanstilsynets Boliglånsundersøkelse viser at andelen nye boliglån med gjeldsgrad over 5 falt betydelig etter innføringen av Boliglånsforskriften i 2017, se figur 5.9.8 Samtidig har andelen nye boliglån med gjeldsgrad nær 5 økt markert de siste årene. Våre anslag for kreditt- og inntekstvekst innebærer en nokså flat utvikling i gjeldsbelastningen neste år, før den øker noe igjen fra 2023 (figur 5.8). Videre medfører økte utlånsrenter fremover at renteutgifter vil øke målt i forhold til husholdningenes inntekter. På den annen side har høy sparing under pandemien økt husholdningenes finansielle buffere, noe som gjør dem bedre rustet i møte med økte renteutgifter, se også omtale i kapittel 3.

Figur 5.8 Gjeldsbelastningen ventes å øke noe9

Prosent

Figur 5.9 Økende gjeldsgrad for nye boliglån10

Nye nedbetalingslån etter gjeldsgrad som prosent av samlet lånebeløp

Veksten i foretakenes innenlandske kreditt har økt jevnt siden høsten 2020 (figur 5.7), og den siste tiden har utviklingen vært sterkere enn anslått. Lave påslag i obligasjonsmarkedet har bidratt til høy emisjonsaktivitet det siste året, og utstedelser av obligasjoner har vært en viktig bidragsyter til økningen i kredittveksten. Det er særlig utlån til næringseiendom som har bidratt til den sterke veksten i obligasjonsutstedelsene.

En viktig driver for foretakskreditten er utviklingen i foretaksinvesteringer. Vi venter at veksten i kreditt til foretak skal avta gjennom 2022 (figur 5.7). I takt med en økning i investeringer knyttet til klima- og energiomstillingen (se kapittel 3) venter vi at veksten tar seg opp igjen frem mot 2024.

Utsikter til moderat prisvekst i næringseiendom

Salgsprisene på næringseiendom beregnes som leiepriser delt på et avkastningskrav. Salgsprisene har steget markert gjennom pandemien, se figur 5.10. I starten av pandemien falt salgsprisene som følge av reduserte leiepriser. Fallet ble imidlertid mer enn hentet inn i andre halvår i fjor som følge av et betydelig fall i avkastningskravet. I andre kvartal i år steg leie- og salgspriser, og i høst har prisene vært uendret.

Figur 5.10 Moderat vekst i prisene på næringseiendom11

Beregnede salgspriser på næringseiendom. Tusen kroner per kvadratmeter

Avkastningskravet, som avhenger av risikofri rente og en risikopremie, har vært på et rekordlavt nivå siden fjerde kvartal i fjor. Risikopremien, målt som differansen mellom avkastningskravet og 5-års swaprente, har vært nær nivået fra før pandemien det siste halvåret, se figur 5.11. Risikopremien er lav i Oslo sammenliknet med andre europeiske byer. Markedsaktører peker på ulike årsaker til den lave risikopremien i Oslo, herunder at norske investorer har betydelige midler å plassere.

Figur 5.11 Risikopremien er lav i Oslo12

Avkastningskrav (yield) fratrukket femårs swaprente. Prosentenheter

Næringseiendomsforetakene har blitt mer solide siden før finanskrisen, se figur 5.12. Egenkapitalandelen falt litt i 2020, men er fortsatt på et høyt nivå i en historisk sammenheng. En høyere egenkapitalandel gjør at næringseiendomsforetakene står bedre rustet ved prisfall enn ved tidligere finansielle kriser. Oppgangen i egenkapital skyldes i stor grad at den sterke prisveksten de siste årene ikke har vært motsvart av en tilsvarende opplåning. I Norges Banks utlånsundersøkelse i tredje kvartal meldte bankene om at belåningsgraden på nye lån til næringseiendom det siste halve året var uendret eller noe lavere sammenliknet med før pandemiåret 2020. Det tyder isolert sett på at egenkapitalandelen til næringseiendomsforetak vil øke i 2021. Vi venter at bankene får lave tap på næringseiendom fremover.

Figur 5.12 Et prisfall kan redusere soliditeten13

Andel av foretakenes gjeld innenfor hver terskel av egenkapitalandel. Prosent

Et fall i salgspriser vil kunne redusere næringseiendomsforetakenes egenkapital og øke bankenes tap. I rapporten Finansiell stabilitet 2021 vurderer vi lave avkastningskrav som en viktig syklisk sårbarhet. En enkel sensitivitetsøvelse viser effekten på foretakenes soliditet av et prisfall på 15 prosent drevet av økt avkastningskrav.14 I sensitivitetsøvelsen får en betydelig del av foretakene vesentlig redusert soliditet, se figur 5.12. Det er særlig foretakene med lav egenkapitalandel som blir rammet av prisfallet. Effekten på bankens tap av et kraftig fall i salgspriser på næringseiendom vil blant annet avhenge av varigheten på prisfallet. En analyse Norges Bank nylig har gjort,15 viser at ved varig fall i eiendommenes verdi på drøyt 30 prosent, drevet av både høyere avkastningskrav og lavere leiepriser, kan bankenes tap på næringseiendom bli om lag 25 ganger høyere enn normalt et par år etter verdifallet.16

I tråd med fortsatt vekst i økonomien venter vi moderat prisvekst på næringseiendom fremover (figur 5.10). Potensielle strukturelle endringer innen ulike næringseiendomssegmenter er et usikkerhetsmoment for fremtidig prisutvikling. Innen kontorsegmentet, som er særlig viktig for finansiell stabilitet, ser vi foreløpig ikke tegn til at strukturelle endringer vil føre til en markert reduksjon i etterspørselen etter kontorareal.

5.3 Bankene

God lønnsomhet er den viktigste faktoren for bankenes evne til å tåle tap. Egenkapitalavkastningen til de største norske bankene økte marginalt til i overkant av 11 prosent i tredje kvartal, se figur 5.13. Lave tap på utlån har løftet bankenes lønnsomhet den siste tiden. Netto renteinntekter, som er bankenes viktigste inntektskilde, er fortsatt på lave nivåer sammenlignet med før pandemien. Fremover venter vi økte netto renteinntekter som følge av økte renter.

Figur 5.13 Bankene er lønnsomme17

Egenkapitalavkastning. Annualisert. Prosent

Bankenes utlånstap har vært på et lavt nivå så langt i år, se figur 5.14. Bankenes samlede utlånstap var i underkant av 0,1 prosent av brutto utlån i tredje kvartal, som er omtrent halvparten av gjennomsnittet for de siste 20 årene. For de store bankene samlet var det fortsatt netto tilbakeføringer i tredje kvartal. Bankenes tilbakeføringer gjenspeiler at den økonomiske utviklingen har vært bedre enn ventet.

Figur 5.14 Utlånstap er lave18

Utlånstap som andel av utlån. Annualisert. Prosent

Vi venter noe høyere tap fremover, i hovedsak som følge av reduserte tilbakeføringer, og at utlånstapene holder seg nær gjennomsnittet for de siste 20 årene. Omfattende smitteverntiltak øker usikkerheten omkring tapsanslagene noe. En relativt liten andel av bankenes eksponeringer er mot de næringene som har blitt mest direkte rammet av smitteverntiltak. Det begrenser bankenes tapsrisiko. Blir det behov for mer langvarige smitteverntiltak som bremser den økonomiske aktiviteten, kan bankenes tap øke.

De norske bankene er solide. Ren kjernekapitaldekning for de største bankene økte noe i tredje kvartal, og flertallet av bankene økte sin margin til kapitalmålene som følge av god inntjening, se figur 5.15. Det var høy utlånsvekst i de bankene som reduserte sin margin.

Figur 5.15 Bankene er godt rustet til å oppfylle økt bufferkrav19

Største norskeide bankkonsern. Prosent

En høyere motsyklisk kapitalbuffer gjør bankene bedre rustet for fremtidige forstyrrelser. Stresstesten i Finansiell stabilitet 2021 viser at bankenes tapståleevne i utgangspunktet er god, blant annet som følge av at bankene nå har god margin til kapitalkravene. Økt krav til motsyklisk kapitalbuffer vil bidra til å opprettholde tapståleevnen i bankene.

Vi venter at den rene kjernekapitaldekningen til de store norske bankene samlet vil falle gradvis mot om lag 17 prosent i årene fremover, som tilsvarer en kapitalmargin over samlede kapitalkrav på 1 prosent ved en motsyklisk buffer på 2,5 prosent, se referansebanen i stresstesten. Ekstraordinære utbytterestriksjoner opphørte ved utgangen av tredje kvartal, og vi venter at bankene vil holde tilbake mindre av overskuddet enn under pandemien. Det vil trekke ned kapitaldekningen. Nye krav20 til interne modeller innebærer en skjerpelse av beregningen av risikovekter, som vil svekke bankenes kapitaldekning. På den annen side vil EUs kapitalkravsforordning CRR 2 redusere beregningsgrunnlaget for utlån til små og mellomstore bedrifter og utlån til infrastrukturprosjekter. Bankene er godt rustet til å oppfylle økt krav til motsyklisk kapitalbuffer og samtidig opprettholde kredittilbudet.

Vedlegg

Tabeller med detaljerte anslag

Tabell 1 Internasjonale anslag

1 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige, USA, Brasil, Danmark, India, Polen, Sør-Korea, Singapore, Thailand og Tyrkia. Eksportvekter.

2 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige og USA. Eksportvekter.

3 I aggregatet for underliggende prisvekst inngår: Euroområdet, Storbritannia, Sverige og USA. Importvekter.

4 Anslag på lønnskostnader per ansatt. I aggregatet inngår: Euroområdet, Storbritannia, Sverige og USA. Importvekter.

5 Målt i utenlandsk valuta. Inkludert vridningseffekter.

Kilder: IMF, Refinitiv Datastream og Norges Bank

Tabell 2a Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Tabell 2b BNP for Fastlands-Norge. Kvartalsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Kvartalsvis nasjonalregnskap fra Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Tabell 2c BNP for Fastlands-Norge. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Tabell 2d Registrert ledighet (rate). Prosent av arbeidsstyrken. Sesongjustert

Kilder: NAV og Norges Bank

Tabell 3 Anslag på makroøkonomiske hovedstørrelser

1 Alle tall er virkedagskorrigert.

2 Statens pensjonsfond utland ved inngangen til året.

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finansdepartementet, Finn.no, NAV, Refinitiv Datastream, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank