Pengepolitiske vurderinger

Norges Banks komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet besluttet på møtet 21. juni å sette styringsrenten opp fra 3,25 til 3,75 prosent. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig settes videre opp i august.

Videre renteoppgang internasjonalt

Konsumprisveksten hos våre viktigste handelspartnere har avtatt videre, men er fortsatt høy. Den underliggende prisveksten har holdt seg oppe og vært høyere enn ventet. Kostnadene for å frakte varer mellom land er tilbake på nivåene fra før pandemien, og prisene på flere råvarer, som metaller og matvarer, har falt. Det vil kunne dempe prisveksten på varene vi importerer til Norge. Prisene på gass og kraft har falt noe siden mars, mens oljeprisen har steget litt.

Figur A Høyere renter ute1

For å få prisveksten ned har sentralbankene hos flere av våre handelspartnere hevet styringsrentene videre. Høy inflasjon og mindre uro knyttet til banksektoren har bidratt til at markedsaktørenes forventninger til styringsrentene ute har økt siden mars. Styringsrentene ventes å nå en topp mot slutten av året. Langsiktige renter og internasjonale aksjeindekser har også steget, mens risikopåslagene i obligasjonsmarkedene har falt siden mars. Samtidig ser det ut til at bankene i USA og Europa har fortsatt å stramme inn på kredittpraksisen overfor husholdninger og foretak.

Den økonomiske aktiviteten hos handelspartnerne har vært høyere enn ventet, og arbeidsmarkedene holder seg stramme. Vi venter at den økonomiske veksten blir lav i 2023, blant annet som følge av strammere finansielle forhold og svak utvikling i kjøpekraften til husholdningene. Det er utsikter til at den økonomiske aktiviteten holder seg litt høyere enn anslått i forrige rapport.

Kronen har vært svakere enn ventet

Kronen har svekket seg mye det siste året. Det må trolig ses i sammenheng med at rentene ute har steget mer enn hjemme, og at rentedifferansen er lav. Kronen har vært svakere enn anslått i forrige rapport, men har styrket seg igjen de siste ukene. Styrkingen har sammenfalt med en oppgang i norske markedsrenter. Markedsprisingen indikerer forventninger om at styringsrenten heves videre fremover. Rentene på lån til foretak har økt litt videre siden mars, og oppgangen i boliglånsrentene har vært om lag som ventet.

Gradvis mindre press i norsk økonomi

Veksten i norsk økonomi har avtatt. BNP for Fastlands-Norge har vært litt lavere enn anslått i forrige rapport. Etter en markert oppgang mot slutten av fjoråret har husholdningenes konsum falt så langt i år.

Sysselsettingen har steget videre og vært litt høyere enn ventet. Arbeidsmarkedet er fortsatt stramt, men flere indikatorer trekker nå i retning av at presset avtar noe. Den registrerte arbeidsledigheten har som ventet økt litt og var 1,8 prosent i mai. Andelen bedrifter i vårt regionale nettverk som rapporterte at mangel på arbeidskraft begrenser produksjonen, falt videre i andre kvartal.

Bedriftene i nettverket melder om litt bedre utsikter enn de gjorde i vinter og venter nå en oppgang i aktiviteten gjennom sommeren. Det er store forskjeller mellom næringene. Høye investeringer i petroleumsnæringen gir god vekst i oljeleverandørnæringen. Flere bedrifter trekker frem at kronesvekkelsen gir bedret kostnadsmessig konkurranseevne og økt turisme. Samtidig venter varehandelen fall i aktiviteten fremover, og peker blant annet på at en svakere krone gir økte kostnader og at høyere utsalgspriser vil dempe etterspørselen. Bygge- og anleggsnæringen venter videre fall i aktiviteten som følge av fortsatt svakt nyboligsalg. I bruktboligmarkedet har omsetningen holdt seg oppe, og boligprisene har vært høyere enn ventet. Vi venter at boligprisene vil endre seg lite den nærmeste tiden.

Vi anslår forsiktig vekst i norsk økonomi fremover. Høye petroleumsinvesteringer og økt eksport vil holde aktiviteten oppe. Høyere offentlige utgifter og økte overføringer til husholdningene vil også bidra til å løfte aktiviteten. Samtidig venter vi at husholdningenes disponible realinntekter blir lavere enn i fjor, og at det vil gi et fall i konsumet i år. Spareraten har kommet ned fra et høyt nivå under pandemien, og våre anslag innebærer at husholdningene vil fortsette å tære på oppsparte midler i år. Lenger frem venter vi at store investeringer knyttet til klimaomstilling vil løfte aktiviteten.

Prisveksten har vært klart høyere enn ventet

Her hjemme er prisveksten høy. Prisoppgangen omfatter en rekke varer og tjenester. Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen (KPI) har steget og var 6,7 prosent i mai, som var høyere enn anslått i forrige rapport. Det er særlig prisene på energivarer og matvarer som har vært høyere enn ventet. Ulike indikatorer for underliggende inflasjon har steget siden forrige rapport. Tolvmånedersveksten i KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer var 6,7 prosent, også det var høyere enn anslått. Både prisene på importerte varer og varer og tjenester produsert i Norge har steget mer enn ventet.

Lønnsveksten ser ut til å bli høyere enn anslått i mars. Vi anslår nå årslønnsveksten i 2023 til 5,5 prosent, som er litt over lønnsforventningene til partene i arbeidslivet og til bedriftene i vårt regionale nettverk.

Svakere internasjonale prisimpulser vil bidra til å dempe prisveksten på varene vi kjøper fra utlandet. En svakere krone enn anslått gjør likevel at den importerte prisveksten trolig blir høyere fremover enn vi så for oss i mars. Sammen med høyere lønnsvekst vil det trolig bidra til at den underliggende prisveksten holder seg oppe lenger enn tidligere antatt.

I løpet av det siste året har forventningene til fremtidig prisvekst økt, ifølge Norges Banks forventningsundersøkelse. De langsiktige inflasjonsforventningene har avtatt litt i vår, men er fortsatt over 2 prosent.

Renten heves til 3,75 prosent

Målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser.

Prisveksten er klart over målet. Lønnsveksten ser ut til å bli høyere enn i fjor. Aktiviteten er fortsatt høy og arbeidsmarkedet stramt, men presset i norsk økonomi er i ferd med å avta.

Komiteen mener det er behov for en høyere rente enn tidligere signalisert for å bringe inflasjonen ned til målet. Prisveksten har vært klart høyere enn anslått i forrige rapport. Rentene ute har steget mer enn lagt til grunn. Høyere lønnsvekst og en svakere krone enn tidligere anslått vil bidra til å løfte prisveksten fremover. Komiteen la vekt på at dersom pengepolitikken ikke strammes inn, kan priser og lønninger fortsette å stige raskt, og inflasjonen bite seg fast. Da kan det bli mer kostbart å få prisveksten ned igjen.

Prognosen for styringsrenten er oppjustert fra forrige rapport og indikerer en styringsrente som øker til 4,25 prosent i løpet av høsten. Vi venter at høyere rente og høy prisvekst vil bidra til å dempe etterspørselen i norsk økonomi. Den økonomiske veksten anslås å bli lav i år, før den tar seg gradvis opp igjen mot slutten av neste år. Arbeidsledigheten vil trolig øke noe fremover. Inflasjonen anslås å avta og nærme seg målet på noe sikt.

Figur F Høyere styringsrente bidrar til å dempe prisveksten6

Det videre forløpet for renten vil avhenge av den økonomiske utviklingen. Dersom kronen blir svakere enn lagt til grunn eller presset i økonomien vedvarer, kan det bli nødvendig med en høyere rente enn vi nå anslår for å få inflasjonen ned mot målet. Samtidig har vi ennå ikke sett de fulle effektene av renteøkningene vi har bak oss. Det er usikkerhet om hvor mye husholdningene vil stramme inn på forbruket fremover som følge av høy prisvekst og økte renter. Dersom inflasjonen avtar raskere eller vi får en kraftigere oppbremsing i norsk økonomi, kan renten bli lavere enn vi nå ser for oss.

Komiteen besluttet enstemmig å sette styringsrenten opp med 0,50 prosentenheter til 3,75 prosent på møtet 21. juni. Slik komiteen nå vurderer utsiktene og risikobildet, vil styringsrenten mest sannsynlig settes videre opp i august.

Ida Wolden Bache
Pål Longva
Øystein Børsum
Ingvild Almås
Jeanette Fjære-Lindkjenn

21. juni 2023

1. Internasjonal økonomi

Konsumprisveksten er på vei ned fra svært høye nivåer i mange land. Vi anslår at BNP-veksten hos handelspartnerne blir lav i år, men god vekst i starten av året gjør at aktiviteten er høyere enn anslått i forrige rapport. Styringsrenteforventningene hos handelspartnerne har steget markert siden marsrapporten.

Konsumprisveksten ventes å avta fremover

Pandemirelaterte forhold både på tilbuds- og etterspørselssiden og krigen i Ukraina har bidratt til høy inflasjon hos viktige handelspartnere siden høsten 2021, men tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen har falt betydelig de siste månedene både i USA og Europa, se figur 1.1.

Den underliggende konsumprisveksten falt til 5,3 prosent i euroområdet og USA i mai, men økte til over 6 prosent i Storbritannia i april, se figur 1.2. I Sverige inngår matvarer i målet på underliggende inflasjon, mens de er tatt ut for de andre landene. Dette bidrar til at den underliggende prisveksten i Sverige er høyere enn i de andre landene. De siste månedene har den underliggende prisveksten vært betydelig høyere enn ventet i Storbritannia og Sverige.

Kostnadene for å frakte varer er nå nede på nivåene fra før pandemien, og prisene på energi har falt mye i løpet av det siste året. Også prisene på flere råvarer, som metaller og matvarer, har avtatt siden årsskiftet. Det vil isolert sett dempe prisveksten på konsumvarer. Utviklingen i energi- og råvarepriser er nærmere omtalt i «Prisene på gass og kraft er noe lavere enn i mars». Lønnsveksten hos våre viktigste handelspartnere anslås å øke til 5 prosent i år. Vi venter at økte renter og lavere kapasitetsutnytting bidrar til at lønnsveksten gradvis faller i løpet av prognoseperioden. Langsiktige markedsbaserte inflasjonsforventninger er nær inflasjonsmålene i både USA og euroområdet. Siden forrige rapport har inflasjonsforventningene steget litt i euroområdet, mens de er lite endret i USA. Vi anslår at den underliggende prisveksten for handelspartnerne samlet øker fra 4,8 prosent i 2022 til 5,3 prosent i år og deretter gradvis avtar til rundt 2 prosent i 2026. Anslagene for både lønns- og prisvekst er oppjustert fra forrige rapport for 2023 og 2024.

Økte styringsrenteforventninger

Siden forrige rapport har sentralbankene ute fortsatt den pengepolitiske tilstrammingen. Sentralbankene i USA, euroområdet, Storbritannia og Sverige har alle hevet sine styringsrenter videre, men den amerikanske sentralbanken holdt renten uendret på rentemøtet i juni. Dette er første rentemøte siden januar i fjor at sentralbanken ikke hever renten. Både markedsprisingen og komitemedlemmenes egne prognoser indikerer at styringsrenten i USA skal videre opp.

Utviklingen i finansmarkedene siden marsrapporten må ses i lys av det kraftige fallet i renteforventninger og aksjeindekser i ukene før rapporten ble publisert. Fallet kom som følge av uro knyttet til problemer i enkeltbanker i USA og Sveits. De siste månedene synes uroen å ha avtatt, og den ser nå hovedsakelig ut til å være knyttet til enkelte regionale banker i USA. Fortsatt høy prisvekst og mindre uro knyttet til banksektoren har bidratt til at styringsrenteforventningene hos handelspartnerne har steget markert siden forrige rapport, men de er likevel litt lavere enn før bankuroen startet. Langsiktige statsrenter har også steget siden forrige rapport, men også disse er for det meste lavere enn de var før bankuroen, se figur 1.3. Kredittpåslag for foretaksobligasjoner har falt siden forrige rapport, mens internasjonale aksjeindekser har steget.

Svake vekstutsikter den nærmeste tiden

Kapasitetsutnyttingen hos handelspartnerne var trolig høyere enn normalt i fjor. Arbeidsmarkedene er stramme. Vi venter svak BNP-vekst de nærmeste kvartalene, før den tar seg opp mot slutten av året og inn i neste år, se figur 1.4.

For handelspartnerne samlet var BNP-veksten i første kvartal høyere enn anslått i marsrapporten. BNP-veksten var særlig sterk i Sverige, Kina og enkelte andre fremvoksende økonomier.

I USA bidrar problemene knyttet til regionale banker trolig til en tilstramming i tilbudet av kreditt til husholdninger og bedrifter. I tillegg innebærer avtalen om suspensjon av gjeldstaket kutt i offentlige utgifter fremover. Vi anslår at aktiviteten i USA endres lite i andre halvår i år, før veksten tar seg opp i løpet av neste år.

Høy konsumprisvekst og økte styringsrenter bidrar til svak utvikling i europeiske husholdningers kjøpekraft og forbruk i år. Økonomiske indikatorer tyder på at utviklingen blir bedre for tjenestesektoren enn for varehandelen den nærmeste tiden, se figur 1.5. I Sverige falt husholdningenes forbruk i første kvartal. Svenske husholdninger har høy gjeld, og en stor andel har flytende rente på sine lån, slik at renteutgiftene øker markert når styringsrenten øker. Boligprisene er over 10 prosent lavere enn på samme tid i fjor, og igangsettingen av nye boliger har falt betydelig. Vi anslår at den svake utviklingen fortsetter det nærmeste året, og at aktivitetsnivået i Sverige vil falle i sommer og høst.

I Kina var det særlig husholdningenes etterspørsel etter tjenester som økte markert i første kvartal etter avvikling av smitteverntiltak. Fremover venter vi at lav etterspørsel etter kinesiske varer både i og utenfor Kina og fortsatt svak utvikling i boligmarkedet demper veksten.

Vi legger til grunn at styringsrentene endres i tråd med markedets renteforventninger, og at råvareprisene utvikler seg i tråd med fremtidsprisene. Etter hvert vil økt reallønn og lavere renteutgifter løfte husholdningenes kjøpekraft. Økte forsvars- og energiinvesteringer i Europa vil trolig også løfte aktiviteten utover i prognoseperioden. I Storbritannia er det planlagt tilstramming i finanspolitikken. Vi anslår at BNP-veksten hos handelspartnerne avtar fra 3,5 prosent i 2022 til 1,1 prosent i 2023, før den tar seg opp igjen i 2024, se tabell 1 i vedlegget. Anslaget for 2023 er oppjustert fra forrige rapport, mens anslaget for 2024 er nedjustert.

Usikkerhet om den økonomiske utviklingen

Effektene av de pengepolitiske innstrammingene er usikre, både fordi renteøkningene har vært store og raske, og fordi mange land strammer inn samtidig. Dersom uroen i finansmarkedene skulle blusse opp igjen, er det risiko for ytterligere tilstramming i tilbudet av kreditt. Økte kostnader for husholdninger og bedrifter kan føre til en svakere utvikling i forbruk og investeringer hos handelspartnerne enn vi nå anslår. Da vil også konsumprisveksten kunne komme raskere ned. På den annen side kan husholdningene bruke mer av de ekstra midlene de sparte opp under pandemien enn vi legger til grunn, slik at veksten blir høyere enn ventet. Dersom lønnsmottakerne kompenseres for den høye prisveksten i større grad enn vi anslår, eller bedriftene øker sine marginer, kan pris- og lønnsveksten bli høyere enn vi nå venter. Den pågående krigen i Ukraina bidrar fortsatt til usikkerhet om utviklingen fremover. Det samme gjør politiske spenninger mellom USA og Kina.

2. Finansielle forhold

De finansielle forholdene i Norge er strammere enn ved forrige rapport. Fremover vil høyere styringsrente føre til økte utlånsrenter til husholdninger og foretak. Vi venter at boliglånsrenten vil komme opp til om lag 5,4 prosent i løpet av neste år. Det har vært store svingninger i kronekursen de siste månedene, og den har i gjennomsnitt vært svakere enn anslått i forrige rapport. Kronen ventes å styrke seg fremover, men å holde seg svakere enn anslått i mars.

2.1 Pengepolitikken siden mars

Finansielle forhold er strammere

Komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet hevet styringsrenten fra 2,75 til 3 prosent på rentemøtet i mars. På rentemøtet i mai ble renten økt videre, til 3,25 prosent. Komiteen signaliserte samtidig at renten mest sannsynlig ville bli hevet igjen i juni.

Uroen knyttet til enkelte banker i USA og Sveits gjorde at markedets styringsrenteforventninger falt markert før rentemøtet i mars. Renteforventningene økte noe igjen etter at forrige rapport ble lagt frem. Utover våren har de steget videre, blant annet på bakgrunn av mindre bankuro og høyere renter i utlandet. Forventningene økte også etter at konsumprisindeksen for mai ble publisert. Den viste at inflasjonen var høyere enn de fleste prognosemakere hadde anslått på forhånd. Selv om markedets styringsrenteforventninger har økt, er de fortsatt litt lavere enn prognosen for styringsrenten i denne rapporten.

Finansielle forhold oppsummerer utviklingen i finansieringsvilkårene for banker, husholdninger og foretak. Høyere styringsrente og forventninger om videre renteoppgang har bidratt til at finansielle forhold er strammere enn i mars. Øvrige finansielle forhold, slik de måles i vår indikator FCI, er om lag som ved forrige rapport, se nærmere omtale av FCI i «Indeks for finansielle forhold (FCI)».

2.2 Rentene til husholdninger og foretak

Husholdningenes renter har steget med høyere styringsrente

Utlånsrenten til husholdninger har steget etter hvert som styringsrenten har blitt satt opp. Ved utgangen av april var gjennomsnittlig rente på boliglån 4,2 prosent. Det vil si at nær 90 prosent av økningen i styringsrenten siden september 2021 hadde slått gjennom til boliglånsrenten. Tall fra Finansportalen tyder på at renten på nye boliglån med flytende rente steg videre etter renteøkningen i mai. Samlet sett har boliglånsrenten utviklet seg om lag som anslått i forrige rapport.

Gjennomslaget fra styringsrenten til innskuddsrenten for husholdninger var lenge svakt, men har tatt seg markert opp siden desember i fjor. Ved utgangen av april var gjennomsnittlig rente på husholdningenes innskudd nær 1,8 prosent. Marginen mellom bankenes utlån til bolig og husholdningenes innskuddsrente har dermed avtatt de siste månedene.

For årene fremover anslår vi at boliglånsrenten vil fortsette å øke etter hvert som styringsrenten settes videre opp. Med prognosen for styringsrenten i denne rapporten anslår vi at boliglånsrenten vil stige til 5,4 prosent i løpet av 2024, før den avtar noe igjen mot slutten av prognoseperioden.

Husholdningenes gjeld anslås å øke fremover, men i lavere takt enn i årene vi har bak oss. Målt som andel av disponibel inntekt anslås husholdningenes gjeld å falle fra knapt 240 prosent i år til noe under 230 prosent i 2026, se figur 2.2. Den anslåtte økningen i utlånsrenten innebærer likevel at husholdningene må bruke mer av sine inntekter på renteutgifter fremover. I anslagene øker husholdningenes rentebelastning fra 9 prosent i år til 10 prosent neste år. Det vil være den høyeste rentebelastningen siden tidlig på 1990-tallet. Mot slutten av prognoseperioden anslås rentebelastningen å avta noe igjen.

Foretaksrentene har steget videre

I takt med den generelle renteoppgangen har foretak måttet betale mer for nye lån de siste årene, se figur 2.3. Ved utgangen av april var renten på nye lån til foretak med flytende rente 5,3 prosent, målt som et veid gjennomsnitt av bank- og obligasjonsgjeld.

Renten på ny foretaksfinansiering med flytende rente er i stor grad knyttet til tremåneders pengemarkedsrente, Nibor. Siden mars har Nibor økt videre som følge av høyere styringsrente og forventninger om videre økning i sommer.

Nivået på Nibor påvirkes også av et risikopåslag som kommer i tillegg til forventet styringsrente. Så langt i andre kvartal har dette pengemarkedspåslaget i gjennomsnitt vært 0,40 prosentenheter, som anslått i forrige rapport. De nærmeste kvartalene legger vi til grunn at påslaget blir liggende litt høyere, for deretter å avta til 0,35 prosentenheter, se figur 2.4. Anslaget ligger nær markedets prising av dette påslaget frem i tid.

I tillegg til Nibor betaler foretakene et påslag i form av en margin på bankfinansiering eller et risikopåslag i obligasjonsmarkedet. Utlånsmarginen på nye lån fra banker steg noe i første kvartal, i tråd med hva bankene har rapportert i Norges Banks utlånsundersøkelse. Risikopåslaget i obligasjonsmarkedet er om lag uendret fra forrige rapport. For næringseiendomsforetak er påslagene høye, og har økt litt siden forrige rapport. Fremover venter vi at bedriftenes kostnad for nye lån med flytende rente vil utvikle seg om lag i takt med styringsrenten.

For foretak som låner til fast rente, er det nivået på langsiktige renter som har betydning. Siden forrige rapport har langsiktige renter økt med inntil 0,90 prosentenheter, slik at nye lån til fast rente har blitt dyrere.

Aksjekursene på Oslo børs har samlet sett økt noe siden forrige rapport. Kursene har økt for de fleste næringer, men foretak innen konsumvarer, finans og petroleumsnæringen har bidratt mest til økningen i hovedindeksen.

2.3 Kredittilgang for husholdninger og foretak

God tilgang på kreditt for husholdninger og foretak

Bankene er den viktigste kilden til kreditt for norske husholdninger og foretak. Norske banker er solide, likvide og har god lønnsomhet, se Finansiell stabilitet 2023 – 1. halvår. Det gjør at bankene kan tilby lån til kredittverdige foretak og husholdninger, også dersom finansieringsforholdene forverrer seg for bankene. Uroen rundt enkelte utenlandske banker i mars ga ikke store utslag i finansieringsforholdene for norske banker og finansforetak.

Kredittverdige husholdninger og foretak har god tilgang på kreditt. I Norges Banks utlånsundersøkelse fra april rapporterte bankene om uendret kredittpraksis overfor husholdningene, etter at de strammet litt inn mot slutten av fjoråret. Kredittpraksisen overfor foretak har samlet sett vært om lag uendret. De tre siste kvartalene har imidlertid bankene rapportert om noe innstramming overfor næringseiendomsforetak. Utsiktene for eiendomsprisene er mer usikre enn normalt, og bankenes store eksponering mot næringseiendom er en viktig sårbarhet i det norske finansielle systemet, se Finansiell stabilitet 2023 – 1. halvår.

2.4 Kronekursen

Kronen har vært svakere enn anslått

Målt ved den importveide indeksen I-44 har kronekursen så langt i andre kvartal vært 2,4 prosent svakere enn vi anslo i mars. Den siste tiden har kronen styrket seg noe. Styrkingen sammenfalt med at markedets styringsrenteforventninger økte etter at konsumpristallene for mai viste høyere vekst enn ventet. Målt ved I-44 er kronen litt svakere enn da forrige rapport ble lagt frem i mars.

Siden årsskiftet har kronen svekket seg med om lag 7 prosent målt ved I-44. Svekkelsen i denne perioden må ses i sammenheng med lav rentedifferanse mot utlandet og at prisene på petroleum har falt. Svekkelsen har imidlertid vært større enn den historiske sammenhengen med disse variablene skulle tilsi. I lys av dette anslår vi nå at kronekursen vil holde seg svakere enn i forrige rapport gjennom hele anslagsperioden. I vårt modellapparat er dette ivaretatt ved å anta en svakere reell likevektskurs. Likevektskursen er uobserverbar og krevende å anslå. Når vi oppdaterer vårt anslag på likevektskursen, skjeler vi derfor til utviklingen i den faktiske realkursen over tid, se også ramme om kronekursen i marsrapporten. Vi vurderer at det fortsatt er en positiv risikopremie på kroner som bidrar til å holde kursen svakere enn sitt likevektsnivå. Fremover legger vi til grunn at risikopremien avtar gradvis, og at kronen styrker seg med om lag 5 prosent i løpet av prognoseperioden, se figur 2.5.

Den videre utviklingen i kronen er usikker. Ny usikkerhet i finansmarkedene ute eller hjemme kan bidra til at kronen holder seg svakere enn vi anslår. På den annen side kan kronen styrke seg mer dersom rentedifferansen mot utlandet øker mer enn vi anslår eller risikopremien avtar raskere.

Indeks for finansielle forhold (FCI)

Indeks for finansielle forhold (FCI – «Financial conditions index») gir et samlet bilde av pris og tilgjengelighet for ulike typer finansiering utover det som følger av styringsrenten og forventningene til styringsrenten frem i tid. Den sier noe om hvor stramme eller lempelige de finansielle forholdene er sammenlignet med et historisk snitt. For mer om den norske FCI-en, se Pengepolitisk rapport 4/2022 og Staff Memo 1/20231.

FCI steg gjennom høsten i fjor. Det indikerer at innstrammingen i pengepolitikken i perioden ble forsterket av at andre finansielle forhold også ble strammere. FCI falt i starten av 2023, men økte så igjen i forbindelse med den internasjonale bankuroen. FCI er samlet sett lite endret siden marsrapporten, se figur 2.A. Lavere påslag i penge- og kredittmarkedene førte i en periode til mer lempelige forhold, men påslagene har økt litt den siste tiden, og svakere utvikling i aksjemarkedene samt økt volatilitet i valutamarkedet har bidratt til en tilstramming i finansielle forhold.

1 Bowe, F., K. R. Gerdrup,N. Maffei-Faccioli og H. Olsen (2023) «A high-frequency financial conditions index for Norway» Staff Memo 1/2023. Norges Bank

2 Periode: 1. januar 2020 – 16. juni 2023.

3. Norsk økonomi

Konsumprisveksten er klart høyere enn målet på 2 prosent. Arbeidsledigheten er lav, og en høy andel av befolkningen er i jobb.

Fremover venter vi at høyere rente, svakere prisimpulser fra utlandet og lavere vekst i energiprisene vil gjøre at prisveksten avtar og nærmer seg målet. Arbeidsledigheten ventes å øke noe.

3.1 Produksjon og etterspørsel

Svak vekst fremover

Etter god vekst gjennom 2022 har veksten i fastlandsøkonomien avtatt i år. BNP for Fastlands-Norge falt i april og var litt lavere enn anslått.

Bedriftene i vårt regionale nettverk venter samlet sett at aktiviteten vil øke gjennom sommeren, men det er stor variasjon mellom næringene, se figur 3.1. Økte investeringer i norsk og utenlandsk petroleumsvirksomhet bidrar til at oljeleverandørene venter en kraftig oppgang. Kronesvekkelsen bidrar til å løfte utsiktene for mange av bedriftene i industrien og tjenesteytende næringer. På den annen side har nedgangen tiltatt innen bygge- og anleggsnæringen, mye som følge av fortsatt svakt nyboligsalg. Også bedriftene innen varehandelen venter lavere etterspørsel i tiden fremover.

Vi anslår at norsk økonomi nådde konjunkturtoppen i andre halvdel av fjoråret og at det blir svak vekst fremover. Anslagene for inneværende og neste kvartal er i tråd med forventningene i Regionalt nettverk og samlet sett litt lavere enn anslagene fra vårt modellapparat for korttidsprognoser, se «SMART – System for modellanalyse i realtid».

Vi anslår at BNP for Fastlands-Norge øker med 1,2 prosent i år, se figur 3.2. Høyere rente og høy prisvekst er ventet å dempe etterspørselen i norsk økonomi og bidra til at husholdningenes konsum og boliginvesteringer faller i år. På den annen side har kronesvekkelsen bedret den kostnadsmessige konkurranseevnen for norske bedrifter. Det trekker i retning av økt aktivitet. Ekspansiv finanspolitikk vil også bidra til å løfte aktiviteten i år. Gjennom 2025 og 2026 venter vi at den økonomiske veksten vil ta seg gradvis opp, i hovedsak som følge av økt eksport og konsum. Anslagene for BNP for Fastlands-Norge er lite endret fra forrige rapport.

Høy prisvekst og høyere rente demper konsumveksten fremover

Husholdningenes konsum økte mye mot slutten av fjoråret, men falt i første kvartal i år, og oppgangen i fjerde kvartal ble reversert, se figur 3.3. Utviklingen har særlig vært drevet av svingninger i husholdningenes bilkjøp. Samlet sett har konsumet vært litt sterkere enn ventet. Det skyldes at varekonsumet har falt mindre enn anslått.

Utsikter til reallønnsnedgang og økte renteutgifter fører til at vi anslår et fall i husholdningenes disponible realinntekt på over 2 prosent i år. Økte pensjoner og andre overføringer fra det offentlige demper nedgangen. Redusert kjøpekraft ventes å bidra til at konsumet faller med 1,6 prosent i år. Det er særlig varekonsumet som anslås å falle, mens vi venter svak vekst i tjenestekonsumet gjennom året. Det er i tråd med informasjon fra bedriftene i Regionalt nettverk, der husholdningsrettede tjenesteytere venter økt etterspørsel, mens varehandelsbedriftene venter en markert nedgang den nærmeste tiden.

I årene fremover vil høyere reallønnsvekst bidra til at husholdningenes disponible realinntekt øker. Økte renteutgifter vil imidlertid dempe inntektsveksten de neste årene. Anslagene for husholdningenes konsum er nedjustert som følge av utsikter til at disponibel realinntekt blir lavere enn tidligere anslått. Spareraten falt gjennom fjoråret og ble negativ på høsten. Det innebærer at husholdningene opprettholdt sitt konsum ved å tære på oppsparte midler eller øke gjeldsopptaket. Vi anslår at husholdningene også i år vil redusere forbruket mindre enn nedgangen i inntekten, men at sparingen vil øke igjen fra neste år, se figur 3.4. Foreløpige analyser av en andel av norske husholdningers skattemeldinger for 2022 indikerer at de fleste husholdningene fortsatt har mer bankinnskudd enn før pandemien. Fordelt på inntektsgrupper er det husholdningene nær midten av inntektsfordelingen som har tært mest på bankinnskuddene, se figur 3.5.

Nær nullvekst i boligprisene i år

Boligprisene har økt siden nyttår etter å ha avtatt litt i fjor høst. Omsetningen i bruktboligmarkedet har holdt seg oppe så langt i år, mens antallet boliger lagt ut for salg har økt. Boligprisene har vært høyere enn anslått. Lav arbeidsledighet og vekst i disponibel realinntekt så langt i år har trolig bidratt til å opprettholde etterspørselen i boligmarkedet.

Vi venter at boligprisene vil falle noe i andre halvår. Det har blant annet sammenheng med høyere utlånsrenter og en økning i antall usolgte boliger. Boligprisene ventes likevel å være nesten 18 prosent høyere ved utgangen av 2023 enn før pandemien. Utover i 2024 venter vi at boligprisene igjen vil øke. Det må ses i sammenheng med at boligbyggingen er lav og at boliglånsrentene ventes å stabiliseres og etter hvert avta. Anslagene for boligprisene de neste årene er høyere enn i forrige rapport. Det gjenspeiler at etterspørselen etter bruktboliger har holdt seg høyere enn vi tidligere har lagt til grunn. Utviklingen i realboligprisene er mindre endret fra forrige rapport. Vi anslår at realboligprisene vil falle både i år og neste år, før de begynner å ta seg opp igjen i 2025, se figur 3.6.

På tross av veksten i de nominelle boligprisene falt boliginvesteringene i første kvartal. Høye byggekostnader har trolig bidratt til å dempe investeringene. Utviklingen i boliginvesteringene gjenspeiler realboligprisutviklingen. Nedgangen i boliginvesteringene var større enn anslått i forrige rapport. Vi venter at boliginvesteringene fortsetter å falle fremover som følge av lavere realboligpriser og svakt nyboligsalg. Nyboligsalget har falt kraftig siden begynnelsen av 2022, og igangsettingen av nye boliger har avtatt betydelig de siste månedene. Lenger frem anslår vi at boliginvesteringene henter seg noe inn igjen.

Svakere vekst i foretaksinvesteringene

Investeringene i fastlandsbedriftene økte mye i fjor. Det var særlig investeringene i tjenestesektoren som bidro til oppgangen.

Vi anslår klart lavere vekst i foretaksinvesteringene i år. Sterk kostnadsvekst, høyere rente og avtakende lønnsomhet for mange bedrifter vil bidra til å dempe investeringene. Prisene på investeringsvarer øker trolig ytterligere som følge av kronesvekkelsen i år. Vi venter at investeringene innen tjenesteyting vil falle fra det høye nivået i 2022. Klima- og energiomstillingen vil på den annen side føre til høyere investeringer innen industri og kraftforsyning de neste årene, se figur 3.7. Samlet anslår vi at investeringene i fastlandsbedriftene vil øke moderat gjennom prognoseperioden. Anslagene er lite endret sammenlignet med forrige rapport.

Sluttføring av flere store prosjekter på norsk sokkel bidro til at petroleumsinvesteringene falt sammenhengende fra 2019 til 2022. Oljeselskapene leverte imidlertid en rekke utbyggingsplaner mot slutten av fjoråret, som følge av oljeskattepakken og høye olje- og gasspriser. Vi venter at de nye prosjektene vil føre til at petroleumsinvesteringene øker mye frem til midten av tiåret, se figur 3.8. Den anslåtte veksten er imidlertid noe lavere enn i forrige rapport. Det gjenspeiler at ett utbyggingsprosjekt er kansellert.

Eksporten øker videre

Eksporten fra fastlandsbedriftene tok seg betydelig opp i fjor. Det var særlig reisetrafikk til Norge og eksport fra leverandørindustrien til olje, gass og fornybar energi som økte. Vi venter fortsatt sterk vekst i reisetrafikken og eksporten fra leverandørindustrien i år, men at veksten blir mer moderat de følgende årene, se figur 3.9. Svekkelsen av kronen det siste året og økt vekst ute vil bidra til å løfte fastlandseksporten fremover. Samlet anslår vi forholdsvis høy vekst i eksporten også i år og lavere vekst i årene fremover. Anslagene for eksporten er høyere enn i forrige rapport, i hovedsak som følge av svakere krone enn tidligere lagt til grunn.

Reisetrafikken til utlandet økte markert gjennom fjoråret og bidro til sterk importvekst i 2022. Vi venter at nordmenns konsum i utlandet vil fortsette å øke i år og bidra til å løfte importen. Svakere etterspørselsvekst fra fastlandsøkonomien og svekket kronekurs vil trolig dempe importveksten neste år. Deretter venter vi at importveksten tar seg opp i takt med veksten i etterspørselen.

Høyere etterspørsel fra offentlig sektor

Offentlig etterspørsel tok seg opp mot slutten av fjoråret, og veksten fortsatte inn i første kvartal. Revidert nasjonalbudsjett for 2023 indikerer en noe mer ekspansiv finanspolitikk enn budsjettet som ble vedtatt i fjor. Overføringer til private og bevilgninger til offentlig forvaltning blir pris- og lønnsjustert. I tillegg har det blitt annonsert økt støtte til Ukraina. Flere av budsjettiltakene ble annonsert på starten av året og var innarbeidet i våre anslag i mars, men justeringene i revidert nasjonalbudsjett bidrar likevel til å løfte det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet noe sammenlignet med anslagene i forrige rapport.

I tråd med revidert nasjonalbudsjett anslår vi høyere vekst i offentlig etterspørsel i år enn i fjor. Anslagene for offentlig etterspørsel og overføringer er litt høyere enn lagt til grunn i mars, se figur 3.10.

Anslagene er usikre

Prognosene for norsk økonomi er usikre. Det er stor usikkerhet knyttet til husholdningenes tilpasning til økte priser og høyere rente. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep, og vi er usikre på i hvor stor grad husholdningene vil opprettholde konsumet når kjøpekraften svekkes ytterligere. Konsumet kan bli høyere enn anslått dersom husholdningene sparer en mindre del av sin inntekt enn vi legger til grunn. Det er også usikkerhet knyttet til de mer langsiktige effektene av svakere krone. På kort sikt venter vi at svakere krone vil løfte aktiviteten i norsk økonomi, men på litt lengre sikt kan økte kostnader bidra til å dempe investeringene mer enn vi legger til grunn. Veksten i fastlandsøkonomien kan i så fall bli lavere fremover enn vi anslår.

SMART – System for modellanalyse i realtid

Norges Bank har utviklet en ny plattform for prognosemodeller: System for modellanalyser i realtid (SMART). I SMART vektes anslag fra et bredt sett av empiriske modeller sammen basert på deres historiske anslagsegenskaper. SMART-anslagene for både KPI-JAE og for BNP er høyere enn i forrige rapport.

Den økonomiske litteraturen viser at sammenvekting av anslag fra flere modeller ofte treffer bedre enn anslag fra enkeltmodeller.1 I SMART vekter vi sammen anslag fra mange modeller for KPI-JAE og BNP Fastlands-Norge basert på hvor godt modellene har anslått den økonomiske utviklingen tidligere. Les mer om SMART i Staff Memo 7/23.2

SMART-anslagene for BNP Fastlands-Norge er høyere enn i forrige rapport, se høyre panel i figur 3.A. SMART anslår en kvartalsvekst på 0,5 prosent i inneværende kvartal og 0,2 prosent i neste kvartal. Oppjusteringen må særlig sees i sammenheng med at bedriftene i Regionalt nettverk melder om litt bedre fremtidsutsikter. SMART-anslagene er høyere enn anslaget for BNP-veksten i denne rapporten. Det skyldes blant annet at månedlig nasjonalregnskap, som viste svak utvikling i april, har liten vekt i SMART-systemet.

SMART anslår at prisveksten, målt ved firekvartalersveksten i KPI-JAE, når en topp på 6,6 prosent i andre kvartal i år for deretter å avta, se venstre panel i figur 3.A. Anslagene fra SMART er opp mot 1,2 prosentenheter høyere nå enn i forrige rapport. Oppjusteringene må ses i sammenheng med at den faktiske prisveksten har vært høyere enn SMART-anslagene fra forrige rapport, at kronekursen har vært svakere enn anslått og at lønnsveksten har vært høyere enn tidligere anslått. SMART-anslagene for prisveksten på både innenlandskproduserte varer og tjenester og importvarer er høyere enn i forrige rapport.

Figur 3.A Høyere SMART-anslag3

1 Se for eksempel Timmermann, A. (2006), «Forecast combinations». I: Elliott, G., C. W. J. Granger og A. Timmermann. Red. Handbook of Economic Forecasting Volume 1. Elsevier, 136–196.

2 Bowe, F., I. N. Friis, A. Loneland, E. Njølstad, S. S. Meyer, P. Kenneth og Ø. Robstad (2023), «A SMARTer way to forecast». Staff Memo 7/23. Norges Bank.

3 Periode: 1. kv. 2020 – 4. kv. 2023. KPI-JAE: Konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Anslag fra 1. kv. 2023 for PPR 1/23 og 2. kv. 2023 for PPR 2/23. Modellapparatet for korttidsprognoser, SMART, baserer seg på historiske sammenhenger. Den vekter sammen empiriske modeller ut fra tidligere anslagsegenskaper.

3.2 Arbeidsmarkedet

Fortsatt stramt arbeidsmarked

Arbeidsledigheten er lav, og en høy andel av befolkningen er i jobb, se figur 3.11. Sysselsettingen økte markert gjennom fjoråret, og oppgangen har fortsatt inn i 2023. I første kvartal i år var det 65 000 flere som var i jobb enn på samme tid i fjor. Sysselsettingen har vært litt høyere enn anslått i forrige rapport.

Ved utgangen av mai i år var 48 800 personer registrert som helt ledige. Justert for normale sesongvariasjoner utgjør ledigheten 1,8 prosent av arbeidsstyrken. Nivået er uendret fra april, men litt høyere enn i mars. Utviklingen er i tråd med anslagene fra forrige rapport. De siste månedene har ledigheten særlig økt innen bygg og anlegg, men også innen andre konjunktursensitive yrker har det blitt noen flere ledige.

Litt bedre tilgang på arbeidskraft

Antallet som har kommet i arbeid det siste året er større enn nedgangen i ledigheten. Det skyldes at tilbudet av arbeidskraft har økt. Økningen i arbeidstilbudet gjenspeiler trolig både en økning i andelen av befolkningen som deltar på arbeidsmarkedet, se Pengepolitisk rapport 1/2023, men også at det har kommet flere innvandrere og arbeidstakere på korttidsopphold til Norge.

Etterspørselen etter arbeidskraft er fortsatt høy, se figur 3.12. Antall ledige stillinger økte betydelig i første kvartal i år, ifølge Statistisk sentralbyrås utvalgsundersøkelse. Samtidig har NAVs statistikk, som måler antallet nye ledige stillinger, fortsatt å avta. At de to statistikkene utvikler seg ulikt, gjør tallene vanskeligere å tolke. Men at strømmen av nye ledige stillinger har falt, indikerer at etterspørselen etter arbeidskraft trolig er i ferd med å avta.

I vårt regionale nettverk falt andelen av bedriftene som melder om knapphet på arbeidskraft fra første til andre kvartal, se figur D. Andelen er nå klart lavere enn på samme tid i fjor i de fleste næringer. Også i NAVs bedriftsundersøkelse meldte bedriftene om mindre mangel på arbeidskraft enn i fjor, selv om behovet ennå er høyt sammenlignet med tidligere år.

Utsikter til flere ledige

Etter flere måneder med god vekst i sysselsettingen ser vi for oss at sysselsettingen vil avta noe den nærmeste tiden, se figur 3.13. Registerstatistikken tyder på at det var noe nedgang i sysselsettingen i april. Norges Banks forventningsundersøkelse indikerer lavere vekst i sysselsettingen fremover. Fra slutten av neste år venter vi at økt økonomisk vekst vil medføre at sysselsettingen gradvis tar seg opp igjen.

Antall arbeidstakere på korttidsopphold økte noe i første kvartal, og økningen var litt høyere enn ventet. Justert for sesong er det om lag 18 000 flere arbeidstakere på korttidsopphold i Norge enn på samme tid i fjor. De nærmeste årene venter vi noe videre oppgang. Vi tror at en svakere krone enn tidligere lagt til grunn kan bidra til å dempe veksten i antall arbeidstakere på korttidsopphold, men det er knyttet stor usikkerhet til hvor stor denne effekten vil være.

Arbeidsledigheten anslås å øke til om lag 2,4 prosent i løpet av prognoseperioden, se figur 3.14. Ledigheten vil da være litt over nivået fra de siste årene før pandemien. Anslagene for ledigheten de neste årene er litt oppjustert fra forrige rapport.

3.3 Priser og lønninger

Prisveksten er høy

Prisveksten har avtatt litt siden i høst, men er fortsatt høy. I mai var konsumprisindeksen (KPI) 6,7 prosent høyere enn i samme måned i fjor. Det var klart høyere enn anslått i forrige rapport.

Tolvmånedersveksten i KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) har også holdt seg oppe de siste månedene. I mai var tolvmånedersveksten i KPI-JAE 6,7 prosent, 0,7 prosentenheter høyere enn anslått i forrige rapport. Også andre indikatorer for underliggende inflasjon har samlet sett økt siden forrige rapport, se figur 3.15.

Den høye prisveksten må ses i sammenheng med høye råvarepriser og forstyrrelser på tilbudssiden de siste årene. I 2021 var det særlig høye energipriser som bidro til å trekke opp prisveksten, og gjennom 2022 økte også matvareprisene mye, se figur 3.16. Det siste året har prisveksten blitt bredere basert. Den løftes nå av høy prisvekst på mange ulike varer og tjenester. Dette gjenspeiler at det tar noe tid før de internasjonale prisimpulsene slår gjennom til konsumprisene, men må også ses i sammenheng med høy kapasitetsutnytting og stigende lønnskostnader, se utdyping i Pengepolitisk rapport 1/2023. De siste månedene kan trolig noe av prisveksten også ha sammenheng med svekkelsen av kronekursen.

Kronesvekkelsen motvirker effekt av at prisimpulsene avtar

I fjor høst økte kraftprisene mye. I vår har de avtatt, og fremtidsprisene er lite endret. Likevel har ikke elektrisitetsprisene i KPI falt så mye som vi anslo i forrige rapport. Det er mange ledd fra markedspriser på kraft til elektrisitetsprisene slik de måles i KPI. Blant annet avhenger konsumprisen av kontraktstypen til forbrukeren, mengden strømstøtte, ulike avgifter og prisen på nettleie. Dette bidrar til at utviklingen i elektrisitetsprisene i KPI ikke alltid gjenspeiler utviklingen i markedsprisene og til tider er vanskelig å anslå. De store variasjonene fra måned til måned gjør utviklingen mer usikker enn normalt.

Prisimpulsene fra utlandet ventes å være svake fremover, se figur 3.17. Kostnadene for å frakte varer mellom land er tilbake på normale nivåer etter at de økte kraftig i kjølvannet av pandemien, og prisene på energi og andre råvarer har falt. Svakere prisimpulser fra utlandet vil isolert sett dempe prisveksten på importerte varer fremover.

Samtidig har kronekursen vært svakere enn anslått. Svakere krone gjør det dyrere å kjøpe varer fra utlandet. Målt i norske kroner anslår vi at internasjonale prisimpulser øker betydelig i år. Samlet sett anslår vi at importert prisvekst vil avta fra tredje kvartal i år, men at svakere kronekurs bidrar til at prisveksten vil være høyere enn anslått i forrige rapport gjennom hele prognoseperioden.

Innenlandsk prispress vil løfte inflasjonen

Høyere vekst i lønnskostnadene løfter utsiktene for prisveksten på norskproduserte varer og tjenester i årene fremover. Samtidig anslår vi at lavere kapasitetsutnytting vil bidra til at også prisveksten på norskproduserte varer og tjenester begynner å avta fra neste år, se figur 3.18. Hittil er det lite som tyder på at økte driftsmarginer har bidratt vesentlig til prisveksten, se nærmere omtale i «Økte driftsmarginer har i liten grad bidratt til inflasjonen». Anslagene er litt høyere enn i forrige rapport. Det gjenspeiler at den innenlandske prisveksten har vært høyere enn vi la til grunn i forrige rapport, og at vi ser for oss litt høyere lønnsvekst fremover.

Siden forrige rapport har ny informasjon bidratt til at prisprognosene fra modellsystemet SMART har justert seg opp, se figur 3.19. SMART indikerer at firekvartalersveksten i KPI-JAE avtar fra og med tredje kvartal i år (se «SMART – System for modellanalyse i realtid»). Anslagene i denne rapporten er litt høyere enn modellanslagene. Det skyldes blant annet at vi venter noe høyere husleier fremover.

Vi anslår at firekvartalersveksten i KPI-JAE vil være 6,6 prosent i andre kvartal, for deretter å avta. Anslagene for KPI-JAE er høyere enn i forrige rapport. Veksten i KPI anslås å avta fremover. Energiprisene i KPI har falt mindre enn tidligere lagt til grunn, og bidrar til at prisveksten trolig avtar saktere i år enn anslått i forrige rapport. Vi venter at prisveksten, målt både ved KPI og KPI-JAE, vil være nær 2,0 prosent ved utgangen av 2026. Dette er en litt saktere nedgang enn blant flere av våre handelspartnere, se nærmere omtale i «Høy prisvekst ute og hjemme».

Lønnsveksten tar seg opp

Et stramt arbeidsmarked og god inntjening i deler av næringslivet bidro til at lønnsveksten tok seg opp til 4,3 prosent i fjor. I årets lønnsoppgjør ble lønnsrammen for frontfaget 5,2 prosent, og de fleste forhandlingsområdene ble enige om en tilsvarende ramme.

Lønnsomheten i frontfaget er en viktig forutsetning for lønnsrammen. Betydelig bedring i Norges bytteforhold overfor utlandet i fjor og økte eksportpriser bidrar til økt lønnsevne i deler av industrien. En svakere krone er også med på å trekke lønnsevnen opp.

Samtidig er utsiktene til lønnsomheten i fastlandsbedriftene noe mer blandet. Regionalt nettverk indikerer i andre kvartal i år litt svakere lønnsomhet enn på samme tid i fjor, se figur 3.20. Næringslivslederne i forventningsundersøkelsen forventer at lønnsomheten vil avta noe det neste året, men de ser for seg en mindre nedgang fremover enn de gjorde ved inngangen til året. Samlet sett tror vi lønnsomheten blant norske bedrifter er nær normale nivåer, men at det er utsikter til at den avtar litt gjennom 2023.

Siden forrige rapport har forventningene til lønnsveksten økt, se figur 3.21. Kontaktene i vårt regionale nettverk venter at lønningene i egen bedrift øker med 5,4 prosent i år. Ifølge Norges Banks forventningsundersøkelse venter partene i arbeidslivet samlet nå en lønnsvekst på 5,3 prosent i år.

Vi anslår at lønnsveksten øker til 5,5 prosent i år. Dette er noe høyere enn i forrige rapport. Vi venter at lavere prisvekst og etter hvert mindre press i arbeidsmarkedet vil føre til at lønnsveksten avtar gradvis fra neste år. Norges Banks forventningsundersøkelse viser at også partene i arbeidslivet forventer at lønnsveksten vil avta neste år. Anslagene våre for lønnsveksten er litt høyere enn i forrige rapport gjennom hele prognoseperioden.

Ifølge forventningsundersøkelsen venter partene i arbeidslivet at reallønnen øker noe i 2023. Vi ser for oss en nedgang i reallønningene i år på 0,5 prosent, se figur 3.22. Dette har sammenheng med at utsiktene for prisveksten har steget gjennom året. Vi anslår at reallønnen øker med i overkant 1 prosent årlig i snitt fra 2024 til 2026. Det er i tråd med anslått produktivitetsvekst og utviklingen vi ser for oss i bytteforholdet.

Usikkerheten er større når prisveksten er høy

Det er stor usikkerhet om pris- og lønnsutviklingen fremover. Det er særlig usikkerhet om lønnsomheten i næringer som er sterkt påvirket av de store svingningene i petroleumsprisene. Det videre gjennomslaget av svingninger i petroleumsprisene til lønnsveksten i fastlandsbedriftene er også usikkert.

Prisimpulsene den siste tiden har vært uvanlig store. Mangel på historisk sammenligning gjør det krevende å anslå effekten på konsumprisene, også når flere av disse impulsene nå avtar. Prisene på blant annet energi har falt mye fra toppene i vinter. Det er usikkert hvor raskt dette vil slå gjennom til bedriftenes kostnader og lønnsomhet, og videre hvor raskt dette vil påvirke både utsalgsprisene og lønnsveksten.

I tillegg har inflasjonsforventningene ligget over inflasjonsmålet den siste tiden. Dersom inflasjonsforventningene forblir høye, kan det føre til at det tar lengre tid før inflasjonspresset avtar enn vi nå legger til grunn. Norges Banks forventningsundersøkelse fra andre kvartal viser imidlertid at inflasjonsforventningene har avtatt litt, se figur 3.23.

Det er mange faktorer som bidrar til at vi tror usikkerheten knyttet til den videre prisveksten er spesielt stor nå. I en ny analyse sammenfatter vi mange av disse faktorene for å estimere hvordan usikkerheten rundt inflasjonsanslagene har utviklet seg over tid.10 Ifølge denne analysen har usikkerheten til den videre inflasjonsutviklingen steget kraftig siden høsten 2021. I tillegg viser analysen at usikkerheten har vært skjev mot oppsiden. Med dette menes at risikoen for at inflasjonen blir betydelig høyere enn ventet er større enn at den blir betydelig lavere enn ventet. I andre kvartal i år steg usikkerheten videre fra et allerede rekordhøyt nivå, se høyre panel i figur 3.24. Samtidig ser vi at risikobildet har blitt noe mer balansert de siste kvartalene, se venstre panel i figur 3.24. Dette betyr at størrelsen på oppsiden nå er mer lik nedsiden. Siden årsskiftet har særlig avtakende prisimpulser fra utlandet bidratt til å redusere forholdet mellom opp- og nedsiderisikoen.

4. Pengepolitisk analyse

Rentebanen er høyere enn i forrige rapport. I våre modellanalyser trekkes banen hovedsakelig opp av høyere prisvekst enn vi så for oss i mars, og av at en svakere krone enn tidligere anslått gir økt importert prisvekst. Høyere økonomisk aktivitet og renter i utlandet trekker også opp. Det samme gjør høyere lønnsvekst her hjemme. Lavere petroleumsinvesteringer, samt et større fall i boliginvesteringene og konsumet bidrar isolert sett til en lavere rentebane.

4.1 Rentebanen og mål for pengepolitikken

Målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Komiteens pengepolitiske strategi er nærmere beskrevet i «Norges Banks pengepolitiske strategi».

Prognosen for styringsrenten er oppjustert fra forrige rapport. Renten ble hevet med 0,5 prosentenheter til 3,75 prosent på møtet 21. juni, og prognosen indikerer at den vil øke til 4,25 prosent i løpet av høsten. Ved utgangen av prognoseperioden anslås styringsrenten å være litt under 3 prosent.

Dersom de økonomiske utsiktene, risikobildet eller vurderingen av økonomiens virkemåte endrer seg, kan også renten bli en annen enn renteprognosen nå indikerer. Det er vanskeligere enn normalt å anslå inflasjon og kapasitetsutnytting fremover, og våre prognoser har blitt betydelig revidert i løpet av det siste året.

4.2 Ny informasjon og nye vurderinger

Modellteknisk tolkning av ny informasjon

For å belyse hvordan ny informasjon siden forrige rapport påvirker de økonomiske utsiktene, legger vi ny informasjon og nye vurderinger av den økonomiske situasjonen inn i vårt modellapparat, men beholder rentebanen fra mars. Denne øvelsen viser hvilke prognoser modellapparatet ville gitt dersom rentebanen ikke ble endret. Her ser vi spesielt på utsiktene for kapasitetsutnyttingen og prisveksten, som er to viktige hensyn komiteen legger vekt på i utformingen av pengepolitikken.

I øvelsen med uendret rentebane blir inflasjonen mye høyere enn i anslagene fra forrige rapport gjennom hele perioden, se figur 4.1. Prisveksten målt ved KPI-JAE trekkes opp av svakere krone og høyere lønnsvekst. Produksjonsgapet er om lag på samme nivå som i forrige rapport. Produksjonsgapet trekkes særlig opp av høyere eksport som følge av svakere kronekurs og noe høyere offentlig etterspørsel. Lavere investeringer trekker ned.

Markedets forventninger til styringsrenten har økt mye

Basert på markedsrenter kan man beregne markedsaktørenes forventninger til styringsrenten frem i tid. Disse styringsrenteforventningene kan si oss noe om hvordan markedsaktører har tolket ny informasjon og hvordan de tror Norges Bank vil reagere.

Markedets forventninger har økt mye siden rentemøtet i mars og indikerer nå en rentetopp på om lag 4 prosent, se figur 4.2. Styringsrenteforventningene er nå høyere enn rentebanen fra forrige rapport hele anslagsperioden. Siden forrige rapport er markedets forventninger til styringsrenten oppjustert mer enn vår rentebane. Dette må trolig ses i sammenheng med bankuroen som førte til et midlertidig fall i styringsrenteforventningene frem mot rentemøtet i mars.

En enkel regel indikerer økt styringsrente

En enkel regel for pengepolitikken viser hvordan renten historisk har reagert på endringer i produksjonsgapet og inflasjonen, se Pengepolitisk rapport 2/22. Regelen er basert på data for perioden 2009–2021.

Anslaget for inflasjonen er oppjustert på kort sikt. Dette gjør at den enkle regelen nå indikerer en høyere rente de nærmeste kvartalene enn hva denne regelen gjorde i forrige rapport, se figur 4.3. Oppjusteringen er litt større enn oppjusteringen av rentebanen i denne rapporten.

I «En illustrasjon av avveiingene i pengepolitikken» illustrerer vi avveiingen mellom inflasjon og kapasitetsutnytting som ligger bak rentebanen. Anslagene for inflasjonsgapet fremover er nå på et historisk høyt nivå. Samtidig er det utsikter til en svakere realøkonomi.

4.3 Pengepolitisk innretning og drivkrefter bak endringene i rentebanen

Pengepolitikken påvirker økonomien både gjennom nominelle renter og realrenter. Den gjennomsnittlige boliglånsrenten har økt om lag i takt med styringsrenten, noe som reduserer husholdningenes disponible inntekt. En del husholdninger vil trolig måtte redusere konsumet. Det gjelder spesielt de som ikke har mulighet til å trekke på oppsparte midler eller øke gjelden.

Sammenliknet med forrige rapport er prognosen for styringsrenten oppjustert om lag like mye som anslagene for prisveksten på kort sikt, men noe mer litt lenger ute i anslagsperioden. Det innebærer at vårt anslag for forventet realrente er uendret på kort sikt, men oppjustert utover i anslagsperioden, se figur 4.4. Vi anslår at realrenten vil ligge over det nøytrale nivået fra slutten av inneværende år. Det indikerer at pengepolitikken målt ved realrenten vil virke innstrammende på økonomien gjennom resten av prognoseperioden. Se «Anslag på nøytral realrente» for en nærmere utdyping om intervallet for nøytral realrente.

Renteregnskap

Komiteens begrunnelse for rentebeslutningen og signalene om renten frem i tid kommer frem av «Pengepolitiske vurderinger» i denne rapporten. I renteregnskapet i figur 4.5 bruker vi vår hovedmodell NEMO til å dekomponere de viktigste drivkreftene bak endringene i rentebanen siden forrige rapport. Søylene viser bidrag til endring i modellbanen, og den stiplede linjen viser summen av søylene. Den heltrukne linjen viser den faktiske endringen i rentebanen.

Styringsrentene i utlandet ventes å bli høyere enn tidligere lagt til grunn. Det bidrar isolert sett til å svekke kronekursen. Den økonomiske veksten blant våre handelspartnere har vært høyere enn tidligere lagt til grunn, men veksten fremover er ventet å bli noe svakere. Samlet trekker faktorer knyttet til utlandet i retning av en høyere modellbane gjennom hele prognoseperioden, se grå søyler.

Siden forrige rapport er terminprisene på både olje og gass samlet sett lite endret, mens vi har nedjustert anslagene for petroleumsinvesteringene de nærmeste årene. Samlet bidrar faktorer knyttet til petroleumspris- og investeringer til å trekke modellbanen litt ned, se røde søyler.

Kronekursen har vært svakere enn endringene i rentedifferansen mot utlandet og prisene på olje og gass siden forrige rapport tilsier. I modellen peker det mot en fortsatt positiv risikopremie på norske kroner. Samtidig anslår vi nå at kronekursen holder seg svakere gjennom hele anslagsperioden. Dette er ivaretatt ved å legge til grunn en svakere likevektskurs, se kapittel 2.4. En svakere krone øker prisveksten på importerte varer og bidrar til å holde aktiviteten i økonomien oppe både gjennom økt eksport og en vridning av etterspørselen mot norskproduserte varer og tjenester. Det bidrar til å holde lønnsveksten og innenlandsk inflasjon oppe. Samlet trekker faktorer knyttet til valutakursen modellbanen opp, se mørkeblå søyler.

Inflasjonen har vært høyere enn vi så for oss i mars, og høyere enn hva kronesvekkelsen skulle tilsi. Anslaget for lønnsveksten er også oppjustert for inneværende år. Samlet sett taler faktorer knyttet til priser og lønn for en høyere modellbane gjennom hele anslagsperioden, se lyseblå søyler.

Kapasitetsutnyttingen anslås å være om lag på samme nivå som vi så for oss i mars. Lavere igangsettinger og nyboligsalg enn ventet medfører et større fall i boliginvesteringene enn i forrige rapport. Et større fall i husholdningenes realinntekt enn tidligere lagt til grunn bidrar til å trekke ned konsumet. Denne effekten er ikke tilstrekkelig sterk i vår hovedmodell NEMO. Faktorer knyttet til innenlandsk etterspørsel trekker derfor mer ned enn de ville ha gjort hvis denne mekanismen var fanget bedre opp i modellen, og faktorer knyttet til priser og lønn trekker mer opp enn de ellers ville ha gjort. Boliginvesteringene og konsumet trekker i retning av en lavere rentebane. På den annen side bidrar høyere offentlig etterspørsel enn tidligere anslått isolert sett til en høyere rentebane. Samlet sett bidrar innenlandsk etterspørsel til en lavere modellbanebane gjennom store deler av anslagsperioden, se oransje søyler

Modellanalysen tilsier en høyere styringsrente enn anslått i forrige rapport gjennom hele prognoseperioden.

Vedlegg

Tabeller med detaljerte anslag

TABELL 1 Internasjonale anslag

1 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige, USA, Brasil, Danmark, India, Polen, Sør-Korea, Singapore, Thailand og Tyrkia. Eksportvekter.

2 I aggregatet inngår: Euroområdet, Kina, Storbritannia, Sverige og USA. Eksportvekter.

3 I aggregatet inngår: Euroområdet, Storbritannia, Sverige og USA. Importvekter.

4 Målt i utenlandsk valuta. Inkludert vridningseffekter og fraktrater.

Kilder: Refinitiv Datastream og Norges Bank

TABELL 2a Konsumpriser. Tolvmånedersvekst. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 2b Boligpriser. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finn.no og Norges Bank

TABELL 2c Registrert ledighet (rate). Prosent av arbeidsstyrken. Sesongjustert

Kilder: NAV og Norges Bank

TABELL 2d BNP for Fastlands-Norge. Månedsvekst. Sesongjustert. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 2e BNP for Fastlands-Norge. Kvartalsvekst.1 Sesongjustert. Prosent

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

TABELL 3 Anslag på makroøkonomiske hovedstørrelser

1 Alle tall er virkedagskorrigert.

2 Årstall er beregnet fra månedlig nasjonalregnskap.

3 Statens pensjonsfond utland ved inngangen til året.

Kilder: Eiendom Norge, Eiendomsverdi, Finn.no, NAV, Refinitiv Datastream, Statistisk sentralbyrå og Norges Bank