Innledning

Norges Bank legger med dette fram sitt syn på den økonomiske situasjonen og utviklingen og drøfter den aktuelle utformingen av den økonomiske politikken.

Sentralbanken har, i henhold til Lov om Norges Bank paragraf 3, en plikt til å "underrette departementet når det etter bankens oppfatning er behov for tiltak av penge-, kreditt- og valutapolitisk karakter av andre enn banken". Etter Norges Banks vurdering er situasjonen nå slik at banken har plikt til å underrette departementet om sin vurdering i medhold av nevnte lovbestemmelse.

Norges Bank har i tidligere brev til Finansdepartementet, både i 1994 og i 1996, uttalt at pengepolitikken kan gi et viktig bidrag til en bærekraftig økonomisk vekst og full sysselsetting ved at den rettes inn mot et operativt mål om stabil valutakurs. Norges Bank har imidlertid også i brev av 19 april 1994 klart markert at "hvis økonomien rammes av alvorlige økonomiske forstyrrelser eller langvarig og sterke konjunktursvingninger, bør det avledede valutakursmålet tilpasses det langsiktige målet for pengepolitikken".

I lys av de markante presstendenser som nå gjør seg gjeldende i norsk økonomi og som banken også har påvist gjennom sine inflasjonsrapporter, konstaterer Norges Bank at den aktuelle økonomiske situasjon innebærer at det pengepolitiske styringssystemet er under press.

Norges Bank tilrår at retningslinjene for pengepolitikken justeres slik at det blir større fleksibilitet i utøvelsen av pengepolitikken, men at stabilitet i kronekursen fastholdes som et mål for pengepolitikken. Norges Bank forutsetter at de øvrige elementer i den økonomiske politikken samtidig legges opp slik at det ikke oppstår målkonflikter i pengepolitikken, og at den eksisterende ansvarsdelingen i den økonomiske politikken opprettholdes.

Hovedstyrets medlem Gjelsvik er av den oppfatning at det ikke er nødvendig å ta opp spørsmålet om retningslinjene for valutapolitikken i dette brevet, jf. dette medlems særmerknad på slutten av brevet.

En omlegging av pengepolitikken i tråd med Norges Banks tilråding, forutsetter ikke endringer i forholdet mellom de politiske myndigheters og bankens kompetanse, slik dette er fastlagt i lovverket. De overordnede målene for pengepolitikken vil fortsatt være fastlagt av de politiske myndigheter, samtidig som det operative ansvar for instrumentbruken ligger i sentralbanken.

Den økonomiske utviklingen

Norsk økonomi er inne i det femte året på rad med sterk oppgangskonjunktur. Så langt er det lite som tyder på avdemping i etterspørselen, og det er høy vekst i både privat og offentlig sektor. Kommunenes samlede etterspørsel vokser nå raskere enn BNP for Fastlands-Norge. Særlig er investeringsveksten høy. Finanspolitikken ble mindre stram enn forutsatt i Nasjonalbudsjettet 1997, og vesentlig mindre stram enn i de tre foregående årene. Også utviklingen i oljeinvesteringene gir nå kraftige etterspørselsimpulser rettet mot fastlandsøkonomien, i motsetning til tidligere i oppgangskonjunkturen.

Det har vært en periode med uro rundt den norske kronen, og det har vært nødvendig å endre innretningen av virkemiddelbruken i penge- og valutapolitikken for å stabilisere kronekursen, først og fremst gjennom et lavere rentenivå. Dette har bidratt til å forsterke veksten i den rentefølsomme delen av etterspørselen og er blant annet reflektert i den sterke veksten i innenlandsk kreditt. Økningen i innenlandsk bruttogjeld ligger nå i overkant av 9 prosent. Husholdningenes bruttogjeld viser en økning på om lag 7 prosent. Veksten i husholdningenes kreditt har de siste månedene vært sterkere enn veksten i økonomien forøvrig.

I løpet av de siste fire årene har sysselsettingen økt med 180 000 personer. Veksttakten i sysselsettingen har tiltatt i inneværende år. Sysselsettingen i første halvår var nærmere 65 000 personer høyere enn i samme periode i fjor. Vi må tilbake til midten av 1980-årene for å finne like høye vekstrater i sysselsettingen som i de siste to årene.

Den sterke sysselsettingsveksten har ført til et stadig strammere arbeidsmarked, og det er knapphet på kvalifisert arbeidskraft i mange sektorer. Særlig er det knapphet på arbeidskraft innen helse- og omsorgssektoren, bygge- og anleggssektoren, IT-bransjen og innenfor deler av industrien. Kapasitetsutnyttingen har således økt klart det siste året og mye tyder på at fastlandsøkonomien er nær kapasitetsgrensen. Selv om ny vekst i etterspørselen i noen grad kan tilfredsstilles gjennom økt import, må det antas at fortsatt kraftig etterspørselsvekst vil medføre et stadig økende press på produksjonskapasiteten i økonomien.

Norges Bank anslår at BNP for Fastlands-Norge vil øke med 3½ prosent i inneværende år og 3 prosent neste år. Anslaget for den videre utviklingen må ses på bakgrunn av at kapasitetsutnyttingen i utgangspunktet er høy, samtidig som den underliggende veksten i den samlede produksjonskapasiteten på usikkert grunnlag kan anslås til i størrelse 2-2½ prosent. Norges Banks anslag innebærer således en ytterligere økning i kapasitetsutnyttingen både i 1997 og i 1998.

I Norges Banks inflasjonsrapport for tredje kvartal anslås den underliggende prisveksten til 2 prosent i år og 2½ prosent neste år, mens lønnsveksten øker fra 4 prosent i år til 4½ prosent neste år. Anslagene i inflasjonsrapporten innebærer at pris- og kostnadsveksten i Norge de nærmeste par årene blir noe høyere enn hos handelspartnerne. Anslagene i rapporten innebærer også at den underliggende prisstigningen ser ut til å tilta noe i løpet av de neste årene.

Det tar erfaringsmessig tid før press i realøkonomien slår ut i sterkere prisvekst. Tidshorisonten i inflasjonsrapporten er således for kort til å fange opp alle virkningene av de faktorene som nå bidrar til økende prispress i norsk økonomi. Med de anslag for den økonomiske utviklingen som ligger til grunn i inflasjonsrapporten, er det særlig arbeidsmarkedet og markedene for formuesobjekter som er inne i en utvikling som ikke kan opprettholdes.

Det er vanskelig å tallfeste med stor grad av nøyaktighet hvilke sysselsettings- og ledighetsnivåer som er forenlig med en moderat pris- og lønnsvekst. Det er et åpent spørsmål om det fortsatt er mulig å øke sysselsettingen gjennom økte yrkesfrekvenser og import av arbeidskraft fra andre nordiske land, uten at bedriftene må by opp lønningene som en følge av knapphet på arbeidskraft. Enkelte indikatorer for arbeidsmarkedet, blant annet utviklingen i antallet ledige stillinger og det faktum at yrkesfrekvensene allerede er på et høyere nivå enn noen gang tidligere, tyder imidlertid på at arbeidsmarkedet allerede er presset. Med en sysselsettingsvekst på linje med det vi ser for oss for 1997 og 1998, er det en klar og økende risiko for at presset i arbeidsmarkedet etter hvert vil overbelaste inntektspolitikken.

Det er også vanskelig å vurdere hvor store de realøkonomiske effektene av nedgangen i rentenivået det siste året vil være i tiden fremover. Dette avhenger blant annet av utslagene i prisene på ulike formuesobjekter og hvordan økningen i formuesprisene slår ut i forbruk og investeringer. Anslag som tidligere er gjort i Norges Bank, indikerer at en nedgang i renten på 1 prosentpoeng i dagens konjunktursituasjon isolert sett kan bidra til en økning i den samlede etterspørselen på 1 prosent etter to år. En slik økning i etterspørselen kan motvirkes av en finanspolitisk innstramming i størrelse ¾ prosent av BNP for Fastlands-Norge, målt ved den olje,- aktivitets- og rentekorrigerte budsjettindikatoren. Anslag fra andre norske institusjoner kan tyde på noe mindre virkninger av en rente-endring enn angitt ovenfor.

Selv om størrelsen av disse virkningene er usikre, står det klart at rentenedgangen isolert sett har bidratt til å forsterke presstendensene i økonomien og prisstigningen på formuesobjekter. Bevegelsene i aksjemarkedene den senere tiden illustrerer at en sterk prisoppgang på formuesobjekter i neste omgang kan føre til svingninger i formuesverdiene. Boligprisene har siden bunnpunktet i 1993 steget reelt med om lag 40 prosent og i løpet av de siste to årene med i overkant av 13 prosent. Den delen av verdistigningen på formuesobjekter som primært er drevet fram av den ekspansive pengepolitikken, må i utgangspunktet antas å være basert på spesielle forhold i valutamarkedet og i internasjonale konjunkturer som neppe vil vedvare over tid.

Et eventuelt betydelig fall i formuesverdiene - og da særlig dersom boligprisene skulle falle - vil måtte bli etterfulgt av en finansiell konsolidering i privat sektor. Det er grunn til å regne med betydelige realøkonomiske svingninger som følge av en slik tilpasning. Risikoen for ustabilitet i norsk økonomi er således ikke bare knyttet til utsiktene for økt pris- og kostnadsvekst, men mer generelt til en etterspørselsutvikling som ikke kan opprettholdes over tid.

Norges Bank vil understreke at de risikomomentene som er påpekt ovenfor, er til stede selv med de anslag Norges Bank har lagt til grunn i sitt hovedalternativ for den økonomiske utviklingen de nærmeste par årene. Dette gjelder etter bankens vurdering også om en bruker de anslag som ligger til grunn ved utarbeidelsen av Nasjonalbudsjettet 1998. Eksempelvis vil en eventuell ytterligere økning i formuesprisene kunne føre til ubalanser og svingninger i økonomien også i en situasjon der den generelle pris- og kostnadsveksten i utgangspunktet er stabil.

Norges Bank vil videre fremheve at anslagene for den økonomiske utviklingen i seg selv er basert på en rekke krevende forutsetninger, knyttet blant annet til finanspolitikken, pengepolitikken og inntektspolitikken. Dersom disse forutsetningene endres, vil presset i økonomien raskt kunne øke mer enn anslått.

Norges Bank har i sin siste inflasjonsrapport søkt å illustrere hvordan en endring i noen av disse forutsetningene kan tenkes å slå ut. Slike beregninger må nødvendigvis være usikre og skjematiske. Usikkerheten tatt i betraktning, viser de imidlertid at pris- og kostnadsveksten i løpet av en to-årsperiode lett kan bli vesentlig høyere enn det som er lagt til grunn, og at situasjonen i økonomien tilsier at selv mindre endringer i etterspørselen over tid kan utløse store endringer i den nominelle utviklingen. Årsaken til dette er at økonomien allerede er nær full kapasitetsutnytting. Selv en forholdsvis liten ytterligere økning av etterspørselsveksten kan i en slik situasjon føre til et betydelig press på produksjonsressursene, med den følge at pris- og kostnadsveksten tiltar vesentlig.

En mulig utløsende faktor for en slik utvikling vil kunne være en mindre stram finanspolitikk. Norges Bank vil imidlertid understreke at også utviklingen i valutamarkedet utgjør en betydelig risiko.

De gjeldende retningslinjene for pengepolitikken tilsier at et sterkt og tilbakevendende appresieringspress bare kan motvirkes gjennom ytterligere lettelser i pengepolitikken. Norges Bank vil understreke at slike lettelser i pengepolitikken før eller senere vil måtte resultere i økt prisstigning, om ikke presset motvirkes av en strammere finanspolitikk.

På bakgrunn av det samlede risikobildet for den økonomiske utviklingen i tiden fremover, oppfatter Norges Bank situasjonen slik at det skal forholdsvis lite til før en kommer inn i en utvikling med ubalanser i flere deler av økonomien, blant annet i arbeidsmarkedet og i markedene for formuesobjekter. Slike ubalanser vil før eller senere gi seg utslag i økt pris- og kostnadsvekst og realøkonomiske svingninger som følge av endringer i tilpasningen i privat sektor. Dette kan etter Norges Banks syn unngås ved å bringe veksten i etterspørselen ned mot den underliggende veksten i produksjonskapasiteten, slik at en forhindrer en ytterligere økning i presset mot produksjonsressursene. Veksten er bredt basert, og det er presstendenser i flere deler av økonomien. Dette tilsier tiltak som påvirker veksten både i privat og offentlig etterspørsel.

Det er usikkerhet forbundet med forutsetningene om den økonomiske politikken og med anslagene for den fremtidige utviklingen. Det er også tenkelig at en kan ha undervurdert omstillingsevnen i økonomien og økonomiens langsiktige vekstpotensial.

Norges Bank mener imidlertid at slik generell usikkerhet ikke bør føre til at en ikke forsøker å korrigere en utvikling som innebærer en vesentlig risiko for å pådra seg betydelige kostnader i fremtiden. Nettopp på grunn av usikkerheten er det nødvendig å analysere det risikobildet som nå avtegner seg. Norges Bank legger i denne sammenheng avgjørende vekt på at "sikkerhetsmarginene" i økonomien nå synes små, og at selv mindre avvik fra den antatte utviklingen kan tenkes å få alvorlige konsekvenser.

All erfaring tilsier at økonomien på lang sikt er tjent med en mest mulig stabil vekst, og at betydelige avvik fra en slik stabil vekst kan medføre ubalanser det tar lang tid å rette opp. Basert på erfaringene fra de økonomiske svingningene mellom 1985 og 1993 vil Norges Bank i denne sammenheng understreke at en korreksjon i ettertid trolig vil kreve mer betydelige og tidkrevende omstillinger enn dersom korreksjonen skjer på et tidligere tidspunkt, før ubalansene i økonomien er blitt for store.

Finanspolitikken

Det fremlagte forslag til statsbudsjett for 1998 innebærer en innstramming på ¾ prosent av BNP for Fastlands-Norge, målt ved endringen i det olje-, aktivitets- og rentekorrigerte overskuddet på statsbudsjettet. Budsjettets underliggende utgifter er anslått å øke med 1 prosent.

I forslaget til statsbudsjett er BNP-veksten for Fastlands-Norge i 1998 anslått til 3 prosent. Dette er på linje med Norges Banks anslag og innebærer at kapasitetsutnyttingen vil øke ytterligere og at presset i økonomien tiltar gjennom 1998. For å unngå et forsterket press ville det være nærliggende relativt raskt å søke å bringe veksten i etterspørselen ned, slik at produksjonen tilpasses den underliggende veksten i produksjonskapasiteten, som neppe overstiger 2½ prosent pr. år. Med utgangspunkt i den innstrammingen som allerede er foreslått, ville dette etter Norges Banks vurdering isolert sett innebære en innstramming i finanspolitikken på ytterligere ¾ prosent og i alt knapt 1½ prosent av BNP for Fastlands- Norge, målt ved endringen i det olje-, aktivitets- og rentekorrigerte overskuddet på statsbudsjettet. Illustrasjonsmessig innebærer dette en ytterligere innstramming på anslagsvis 6 milliarder kroner, i forhold til det fremlagte forslag til statsbudsjett.

Til tross for den usikkerhet som foreligger, illustrerer disse anslagene etter Norges Banks oppfatning de store kravene dagens ansvarsdeling mellom finanspolitikken og pengepolitikken legger på finanspolitikken i konjunkturstyringen. Norges Bank vil samtidig understreke at en slik ytterligere innstramming ikke nødvendigvis vil være virkningsfull i forhold til situasjonen i valutamarkedet. Det vises i denne sammenheng til nærmere drøfting av ansvarsdelingen i den økonomiske politikken i omtalen av penge- og valutapolitikken.

Norges Bank vil videre vise til at situasjonen i valutamarkedet og de gjeldende pengepolitiske retningslinjer innebærer en klar risiko for at pengepolitikken vil måtte lettes ytterligere for å motvirke et eventuelt appresieringspress mot kronen. Ut fra stabiliseringspolitiske hensyn er det naturlig å ta hensyn til denne risikoen ved utformingen av finanspolitikken, jf. at lettelser i pengepolitikken trolig i betydelig grad har motvirket den finanspolitiske innstrammingen gjennom de siste årene. Etter Norges Banks vurdering kan etterspørselsvirkningen etter to år av en nedgang i renten på 1 prosentpoeng anslås å bli motvirket av en innstramming i finanspolitikken i størrelse ¾ prosent av BNP for Fastlands-Norge, målt ved endringen i det olje-, aktivitets- og rentekorrigerte budsjettoverskuddet. Finanspolitikken må ha tilstrekkelig fleksibilitet til raskt å kunne justeres for å møte en slik situasjon om den skulle oppstå.

Anslagene ovenfor er basert på en gjennomsnittsbetraktning, der det ikke er tatt hensyn til at ulike offentlige utgifter har forskjellige virkninger på presset rettet mot innenlandske produksjonsressurser.

En betydelig del av innstrammingen i budsjettforslaget er oppnådd ved økninger i skatter og avgifter. Norges Bank vil peke på at økte skatter og avgifter i en gitt situasjon vil kunne sette i gang pris- og lønnsspiraler i økonomien. Gitt det foreliggende presset i arbeidsmarkedet, kan slike tiltak føre til krav om kompensasjon sentralt eller lokalt som undergraver virkningene av innstrammingene. Dette trekker i retning av at en økning i skatte- og avgiftsnivået kan være lite egnet som stabiliseringspolitisk tiltak i den nåværende situasjonen i økonomien. Hensynet til stabile rammevilkår og generelle effektivitetshensyn tilsier at skattesystemet bør ligge rimelig fast over konjunktursykelen. Dette forhindrer selvsagt ikke at det kan være grunnlag for endringer i ulike skatter ut fra et mål om å øke den samlede effektiviteten i økonomien og unngå skatter med uheldige vridningseffekter.

Reduserte offentlige utgifter kan synes å utgjøre et treffsikkert virkemiddel ut fra stabiliseringspolitiske hensyn. I lys av de store utfordringer som en står overfor i finanspolitikken både på kort og lang sikt, kan en viss økning i skattenivået likevel bli nødvendig som ett av flere virkemidler rettet mot å redusere veksten i den private etterspørselen.

Samlet sett står myndighetene overfor vanskelige avveininger i utformingen av finanspolitikken.

Stabiliseringspolitiske hensyn taler for en betydelig innstramming i finanspolitikken. Norges Bank mener at dersom finanspolitikken alene skal tillegges ansvaret for stabiliseringen av den økonomiske utviklingen, er det trolig nødvendig - blant annet på bakgrunn av at økonomien allerede er meget nær full kapasitetsutnytting - å foreta en betydelig større innstramming enn foreslått i budsjettdokumentene. Norges Bank ser i motsatt fall en risiko for at norsk økonomi bringes inn i en ustabil utvikling som over tid kan medføre store svingninger i realøkonomien.

Andre hensyn kan tale mot store omlegginger i offentlige utgifter. Finanspolitikken må blant annet ivareta hensynet til et effektivt offentlig tjenestetilbud, til rimelig stabile rammevilkår for næringslivet og til forholdet mellom offentlig og privat sektor på kort og lang sikt. I dette perspektivet kan det være både vanskelig og lite hensiktsmessig å kun bruke finanspolitikken i den kortsiktige konjunkturreguleringen.

Norges Bank vil videre peke på at en ikke ubetydelig del av den belastningen som nå legges på finanspolitikken, kan føres tilbake til utformingen av pengepolitikken.

Penge- og valutapolitikken

Dagens pengepolitiske styringssystem er fastlagt i valutakursforskriften av 6. mai 1994 med tilhørende retningslinjer i dokumentene som Regjeringen har lagt fram for Stortinget. Forskriftens §2 lyder:

"Norges Banks løpende utøvelse av pengepolitikken skal rettes inn mot stabilitet i kronens verdi målt mot europeiske valutaer, med utgangspunkt i kursleiet siden kronen begynte å flyte den 10. desember 1992. Ved vesentlige endringer i kursen skal virkemidlene innrettes med sikte på at valutakursen etter hvert bringes tilbake til utgangsleiet. Det gjelder ikke svingningsmarginer med tilhørende plikt for Norges Bank til å intervenere i valutamarkedet."

I samsvar med retningslinjene som Regjeringen har fastlagt, er penge- og valutapolitikken innrettet mot å holde kronekursen stabil. Det betyr at renten i all hovedsak reflekterer forholdene i valutamarkedet.

Myndighetene har lagt betydelig vekt på hensynet til å bevare næringsstrukturen og konkurranseevnen i det private næringslivet slik at en unngår vesentlige omstillingsproblemer når oljeproduksjonen begynner å falle, eller dersom det igjen skulle komme et betydelig oljeprisfall. Hensynet til konkurranseevnen søkes ivaretatt gjennom inntektspolitikken som, sammen med en stabil valutakurs, skal sikre det langsiktige grunnlaget for konkurranseutsatt næringsliv. I tillegg har inntektspolitikken trolig betydning for mulighetene til å holde en lav arbeidsledighet. Det er i Nasjonalbudsjettet og fra partenes side blitt fremhevet at en stabil kronekurs er av stor betydning for gjennomføringen av inntektspolitikken.

Målet om en stabil kronekurs er i samsvar med Norges Banks tilråding i brev av 19. april 1994 til Finansdepartementet; "Pengepolitikk under flytende valutakurser".

Norges Bank la i dette brevet stor vekt på den lange tradisjonen Norge har for fastkurspolitikk. Videre understreket banken pengepolitikkens og valutakursens rolle som nominelt anker for lønnsoppgjørene og ramme for finanspolitikken. Disse forholdene førte til at Norges Bank etter en samlet vurdering anbefalte stabil kurs som operativt mål for pengepolitikken.

I sin vurdering våren 1994 la Norges Bank vekt på de erfaringene som var høstet siden 1986. I lys av den vanskelige situasjonen norsk økonomi da var inne i, og i lys av at troverdigheten til penge- og valutapolitikken var klart svekket, var det hensiktsmessig å vinne tilbake troverdighet og redusere pris- og kostnadsveksten ved å knytte kronen opp mot valutaer i land som selv hadde lav inflasjon. Det lyktes etter hvert gjennom denne politikken, med betydelige bidrag fra finanspolitikken og inntektspolitikken, å bringe pris- og kostnadsveksten ned og gjenopprette vilkårene for en stabil økonomisk utvikling. Det lyktes også, med unntak av depresieringen av kronen i desember 1992, å stabilisere forventningene i valutamarkedet og gjenvinne tilliten til pengepolitikken, slik at det norske rentenivået etter hvert kom ned mot europeiske renter. Sett i dette perspektivet syntes erfaringene med fastkurspolitikken gode ut fra det som var de primære hensyn ved gjennomføringen av penge- og valutapolitikken.

Norges Bank vurderer det nå slik at den aktuelle økonomiske situasjon og situasjonen i valutamarkedet innebærer at det pengepolitiske styringssystemet på ny er under press.

Norges Bank mener videre at dette presset, i tillegg til den aktuelle konjunktursituasjonen, ser ut til å reflektere langsiktige og grunnleggende utviklingstrekk i norsk økonomi. Banken vil i denne sammenheng spesielt vise til følgende forhold:

• Norge har siden midten av 1980-tallet systematisk hatt en annen konjunkturutvikling enn landene i Kontinental-Europa. Dette kan skyldes grunnleggende forskjeller i næringsstruktur og rentefølsomhet mellom norsk økonomi og økonomien i andre europeiske land. I tillegg til oljesektorens åpenbare betydning, er konjunkturfasene også for store deler av fastlandsindustrien i utakt med landene på kontinentet. Rentenivået i de landene kronen er knyttet opp mot, har således gjennomgående vært tilpasset en annen konjunktursituasjon enn Norges. Mens det i slutten av 1980-årene var åpenbart nødvendig å føre en stram pengepolitikk for å gjenopprette tilliten til kronen og bringe inflasjonen ned, er det bekymringsfullt at pengepolitikken i de senere år har bidratt til å forsterke oppgangskonjunkturen.
• I en verden preget av frie kapitalbevegelser og stadig mer integrerte finansmarkeder er det begrensede muligheter til å påvirke den reelle kronekursen (dvs. den kostnadsmessige konkurranseevnen) over tid gjennom utformingen av penge- og valutapolitikken. Norges posisjon med en liten valuta utenfor et stort valutaområde har i perioder gjort norske kroner attraktiv som investerings- og risikospredningsvaluta. Den gunstige situasjonen i utenriksøkonomien og overskuddene i statsfinansene kan ha forsterket disse tendensene. Erfaringene gjennom de siste årene tilsier at mulighetene er klart svekket for å styre den nominelle kronekursen, og samtidig opprettholde en pengepolitikk som over tid er i samsvar med en stabil utvikling i etterspørselen, sysselsettingen og konkurranseevnen.
• Erfaringene fra den senere tid tyder på at det kan være vanskelig å tilpasse finanspolitikken raskt og tilstrekkelig kraftig til å motvirke store endringer i underliggende etterspørselsforhold. Eksempelvis har rentenedgangen det siste året etter Norges Banks vurdering langt på vei nøytralisert virkningen av en strammere finanspolitikk.

Virkningene og gjennomslaget av renteendringer i Norge synes å ha flere likhetstrekk med hvordan renteendringer virker i de engelsktalende industrilandene enn i de kontinentaleuropeiske landene. Det er i denne sammenheng et moment at spesielt husholdningenes lån i Norge i stor grad har flytende rente som er knyttet til utviklingen i de kortsiktige rentene i pengemarkedet. I mesteparten av det øvrige Europa er lånerentene langsiktig bundet og knyttet nært til obligasjonsrentene. Siden det er de kortsiktige rentene som normalt svinger mest, vil dermed endringene i de utlånsrentene husholdningene står overfor, gjennomgående være betydelig sterkere i Norge enn i de fleste andre europeiske land. I tillegg har renteendringer stor effekt på norske husholdningers formuer fordi selveie av boliger er svært utbredt i Norge, og det samtidig er en nær sammenheng mellom endringer i realrenten og endringer i boligprisene. I de fleste andre europeiske land er selveie mindre utbredt, og kortsiktige renteendringer slår dermed i mindre grad ut i husholdningenes formuer. Dette blir i noen grad oppveid av at husholdningene i andre europeiske land har større aksjeformuer. Samlet sett synes det likevel rimelig å anta at endringer i kortsiktige renter gir større formueseffekter i Norge enn i de fleste andre europeiske land.

Utviklingen i den reelle kronekursen og dermed den kostnadsmessige konkurranseevnen er på lang sikt bestemt av underliggende realøkonomiske forhold knyttet blant annet til utviklingen i nasjonens samlede inntekter, produktivitetsutviklingen i næringslivet og utviklingen i den samlede etterspørselen rettet mot norske produksjonsfaktorer. Reallønnen i Norge, og den kostnadsmessige konkurranseevnen, vil over tid måtte bli tilpasset disse underliggende forholdene dersom en skal unngå store ubalanser i arbeidsmarkedet. Endringer i den nominelle kronekursen vil dermed i seg selv på lang sikt i liten grad påvirke konkurranseevnen, fordi slike endringer i neste omgang og over tid vil motvirkes av endringer i pris- og lønnsveksten.

Dette innebærer ikke at myndighetene står uten virkemidler for å påvirke konkurranseevnen. På lang sikt er en grunnleggende forutsetning for å opprettholde den kostnadsmessige konkurranseevnen at den konkurranseutsatte del av næringslivet gis tilstrekkelig realøkonomisk "rom" - gjennom tilgang til realressurser som arbeidskraft og kapital - til å kunne opprettholde sin andel av den samlede produksjonen i økonomien. Dette forutsetter i neste omgang at den samlede etterspørselen innenlands over tid ikke vokser raskere enn det inntektsgrunnlaget i økonomien tilsier, slik at det ikke oppstår knapphet på arbeidskraft og andre innsatsfaktorer som presser opp priser og lønninger. I denne sammenhengen kan en vellykket inntekts- og arbeidsmarkedspolitikk også gi et betydelig bidrag, først og fremst ved at denne gjør det mulig å holde en lavere arbeidsledighet enn ellers - og dermed en høyere samlet sysselsetting - uten at pris- og lønnsveksten tiltar.

Myndighetene kan påvirke utviklingen i den samlede etterspørselen først og fremst gjennom finanspolitikken og pengepolitikken. Etableringen og utviklingen av petroleumsfondet, som er innrettet med sikte på at statens inntekter fra oljevirksomheten i hovedsak skal kanaliseres til investeringer i utlandet, kan ses i en slik sammenheng. I tillegg kan myndighetene påvirke næringslivets rammevilkår gjennom blant annet skattesystemet.

På mellomlang sikt vil eventuelle appresieringsforventninger i markedet ha en tendens til å slå gjennom i en reell appresiering - enten ved en nominell styrking av kronekursen eller ved å fremtvinge en pengepolitikk som resulterer i økt pris- og kostnadsvekst. Innenfor dagens pengepolitiske retningslinjer kan et kontinuerlig appresieringspress bare motvirkes ved en ekspansiv pengepolitikk.

Da presset i valutamarkedet ble helt akutt i januar, ble rentene redusert og Norges Bank lot kronekursen tilpasse seg markedssituasjonen for en periode. Rentenedsettelsene på til sammen 1¼ prosentpoeng i perioden november 1996 til januar 1997, fra et nivå som i utgangspunktet var lavt, innebar en klart ekspansiv pengepolitikk. Det oppsto dermed en situasjon hvor markedsaktørene måtte regne med en økt sannsynlighet for at en eventuell reell appresiering av kronen kunne komme til å skje gjennom en særnorsk prisstigning.

Det er mulig at eventuelle forventninger om en fortsatt sterk appresiering av kronekursen også ville kunne bli betydelig dempet dersom det ble ført en så stram finanspolitikk at det til enhver tid var tilstrekkelig tilgang på ressurser i økonomien til gjeldende priser. Dette skyldes at aktørene i valutamarkedet da ville se at den eksisterende økonomiske politikken var forenlig med en konstant reell kronekurs over tid, jf. drøftingen av finanspolitikken og av den langsiktige utviklingen i konkurranseevnen ovenfor. En slik politikk ville således kunne overbevise markedsaktørene om at norske myndigheter ville føre en økonomisk politikk som til enhver tid sikrer ressurstilgangen til det konkurranseutsatte næringslivet til gjeldende priser på arbeidskraft og andre innsatsfaktorer. Det ville imidlertid trolig kreve en innstramming av finanspolitikken som går betydelig ut over det som ligger i budsjettforslaget.

De norske finansmarkedene har tatt del i en generell internasjonal utvikling mot økt globalisering og stadig tettere integrasjon over landegrensene. Som en liten, åpen økonomi har Norge nytt godt av dette blant annet gjennom betydelig tilførsel av utenlandsk kapital og muligheter til å omplassere deler av oljeformuen til finansiell formue i utlandet. Dette har økt handlefriheten i den økonomiske politikken.

Dereguleringen av finansmarkedene og boligmarkedet har imidlertid også medført at forventningene i finansmarkedene slår sterkere gjennom på den økonomiske utviklingen. Blant annet får disse forventningene nå direkte betydning for renten, og økte kapitalbevegelser knyttet til kursforventninger gjør det vanskeligere å styre den nominelle valutakursen uten store endringer i pengepolitikken. Endringer i renten vil samtidig i større grad påvirke etterspørselen i privat sektor, blant annet gjennom utviklingen i aksje- og boligmarkedene.

Myndighetene i andre små, åpne økonomier har i de senere år i økende grad tatt konsekvensen av denne utviklingen. Endringene har gjennomgående skjedd i to retninger: Utviklingen av en monetær union i Europa og utformingen av alternative styringssystemer for pengepolitikken i landene utenfor den monetære unionen.

EU-landene søker å etablere en monetær union (ØMU) som innebærer at landene oppgir sin selvstendige valuta til fordel for å kunne utforme pengepolitikken for hele unionen under ett. Dette innebærer blant annet den fordel at et slikt stort valutaområde i større grad er en lukket økonomi. Svingninger i valutakursen overfor andre valutaer spiller dermed mindre rolle for næringslivet i området som helhet. Innenfor unionen oppgir myndighetene muligheten til å påvirke relative priser gjennom endringer i valutakursene.

De fleste utviklede økonomier utenfor EU, i tillegg til enkelte EU-land som foreløpig ikke ser ut til å bli med i ØMU, har i dag forankret pengepolitikken i et mer eller mindre direkte mål for prisstigningen - såkalt inflasjonsstyring. En slik politikk føres i dag blant annet av New Zealand, Australia, Canada, Sverige og Storbritannia. Store land som USA, Japan og Tyskland fører en pengepolitikk som i praksis avviker lite fra inflasjonsstyring, men retningslinjene for pengepolitikken i disse landene innebærer gjennomgående at noe mer overlates til skjønn, slik at handlefriheten i pengepolitikken trolig er noe større enn ved et tallfestet inflasjonsmål.

Av utviklede økonomier innenfor OECD-området er det i dag bare Norge og Island som har ensidig erklærte mål om utviklingen i valutakursen. Landene i det europeiske monetære samarbeidet (ERM) har erklærte valutakursmål basert på gjensidige intervensjonsforpliktelser og vide svingningsmarginer for valutakursene. Kursutviklingen for de fleste av disse landene reflekterer dessuten allerede at ØMU etter planen skal tre i kraft i 1999.

Norge er ikke medlem av EU, og medlemskap i ØMU er følgelig heller ikke aktuelt. Norske myndigheter må derfor i overskuelig fremtid basere seg på en selvstendig og ensidig erklært utforming av penge- og valutapolitikken. Det er i denne sammenheng nødvendig å ta hensyn til at norske kroner ved dannelsen av ØMU vil være en liten valuta utenfor et stort valutaområde. Erfaringene med uro knyttet til bevegelser i hovedvalutaene den senere tiden kan tyde på at kronen i en slik situasjon vil få økende interesse for internasjonale markedsaktører som investerings- og risikospredningsvaluta, samtidig som pengepolitikken i ØMU fortsatt vil reflektere den økonomiske utviklingen i de kontinental-europeiske landene. Problemene knyttet til gjennomføringen av et mål om en stabil valutakurs med liten toleranse for kurssvingninger vil i en slik situasjon kunne øke ytterligere.

I omtalen av penge- og valutapolitikken i Nasjonalbudsjettet 1998 heter det blant annet at: "ansvarsfordelingen mellom penge- og finanspolitikken er godt etablert og har gitt gode resultater". Det argumenteres også for at endrede retningslinjer for pengepolitikken vil kunne føre til at konkurranseevnen svekkes gjennom en styrking av kronekursen, og at en slik innretning av politikken ville være i strid med solidaritetsalternativet. Videre heter det:

"Det viktigste virkemiddelet for å sikre en balansert vekst og dempe presstendensene i norsk økonomi er et stramt finanspolitisk opplegg, sammen med en gjennomføring av inntektsoppgjørene som bidrar til å holde lønns- og prisveksten lav. ... Hensynet til stabilitet i kronekursen innebærer at det norske rentenivået i hovedsak må følge det europeiske. Pengepolitikken bidrar likevel til å stabilisere norsk økonomi ved at stabil valutakurs støtter opp under finanspolitikken og gjennomføringen av inntektsoppgjøret".

Norges Bank er enig i at en stram finanspolitikk er nødvendig i dagens situasjon og at det er ønskelig at inntektsoppgjørene bidrar til lav og stabil lønns- og prisvekst.

Spørsmålet er imidlertid om dette lar seg gjennomføre i tilstrekkelig grad til at en fortsettelse av dagens pengepolitiske retningslinjer vil kunne forventes å gi gode resultater. I denne forbindelse vil Norges Bank fremheve følgende:

• Finanspolitikken slik den fremstår i budsjettforslaget, er etter Norges Banks syn ikke slik at den alene med rimelig trygghet kan antas å "sikre en balansert vekst og dempe presstendensene i norsk økonomi", spesielt ikke i lys av det risikobildet som avtegner seg. Det er et åpent spørsmål om finanspolitikken har den nødvendige fleksibilitet til å kunne møte endringer som måtte oppstå i pengepolitikken.
• I lys av et tiltakende press i arbeidsmarkedet og utsikter til fortsatt kraftig vekst i sysselsettingen og i etterspørselen, kan det etter Norges Banks oppfatning ikke uten videre konkluderes med at den eksisterende innretningen av inntektspolitikken vil være tilstrekkelig til å hindre en svekkelse av konkurranseevnen som følge av tiltakende pris- og lønnsvekst.
• Den eksisterende innretningen av politikken har små eller ingen sikkerhetsmarginer for det tilfellet at appresieringspresset skulle fortsette. Den pro-sykliske virkningen av pengepolitikken gjør at det kan reises tvil om pengepolitikken bidrar til å stabilisere norsk økonomi, også med hensyn til å støtte opp under finanspolitikken og gjennomføringen av inntektspolitikken.

Norges Bank vil på denne bakgrunn understreke at det er problemer i ansvarsdelingen mellom finans- og pengepolitikken, at pengepolitikken gjennomgående har vist seg å virke pro-syklisk og at mulighetene for et stadig gjentatt appresieringspress ytterligere øker risikoen for å overbelaste finanspolitikken. Samtidig er det etter Norges Banks vurdering påkrevet å tilpasse veksten i økonomien ned mot den underliggende veksten i produksjonskapasiteten dersom myndighetene ønsker å redusere risikoen for at det oppstår betydelige ubalanser i økonomien.

I brev til Finansdepartementet 22. november 1996, tok Norges Bank opp spørsmålet om grunnlaget for det pengepolitiske styringssystemet. Norges Bank skrev blant annet:

"Norges Bank legger til grunn at de eksisterende retningslinjene for penge- og valutapolitikken i tilstrekkelig grad sikrer at pengepolitikken ikke leder til økonomisk ustabilitet, men Norges Bank vil, dersom det blir nødvendig, komme tilbake til spørsmålet om en eventuell endring i det pengepolitiske styringssystemet".

De overordnede målene for den økonomiske politikken er å legge forholdene til rette for lav arbeidsledighet og en bærekraftig økonomisk vekst. Det har videre vært enighet om at nødvendige forutsetninger for å kunne oppnå disse overordnede målene er en lav og stabil pris- og kostnadsvekst og en stabil økonomisk utvikling, jf omtalen av pengepolitikken i blant annet Revidert Nasjonalbudsjett 1994.

Norges Bank vil vise til det målhierarkiet banken presenterte i brevet våren 1994, hvor det ble understreket at pengepolitikkens viktigste bidrag til en stabil økonomisk utvikling var å opprettholde en lav pris- og kostnadsvekst. Valutakursstabilitet ble anbefalt som et operativt mellommål. Norges Bank påpekte den gang at det operative mellommålet knyttet til stabil valutakurs i visse situasjoner burde endres:

"For at retningslinjene for pengepolitikken skal være tilstrekkelig robuste også når økonomien rammes av alvorlige økonomiske forstyrrelser, bør det etter Norges Banks oppfatning gis klart uttrykk for at lav pris- og kostnadsvekst fastholdes som det overordnede og langsiktige mål for pengepolitikken, slik det har vært både i perioden med fastkurstilknytning og mens kronen har flytt. Hovedmålene for den økonomiske politikken, slik de er trukket opp i Langtidsprogrammet, er å sikre et varig grunnlag for en bærekraftig økonomisk vekst og full sysselsetting, og i en slik sammenheng er det beste bidraget pengepolitikken kan gi at den på lang sikt rettes inn mot å opprettholde en lav pris- og kostnadsvekst. En stabil valutakurs er en forutsetning for å få til dette. Hvis økonomien rammes av alvorlige økonomiske forstyrrelser eller langvarige og sterke konjunktursvingninger, bør imidlertid det avledede valutakursmålet tilpasses det langsiktige målet for pengepolitikken."

Norge har de senere år erfart et sterkt og langvarig konjunkturoppsving som nå slår ut i økte presstendenser på mange områder av økonomien. Det er ingen klare tegn til at etterspørselsveksten avtar. Over tid må dette forventes å slå ut i økende pris- og kostnadsvekst, fra en veksttakt som allerede ligger over handelspartnerne. Det nåværende pengepolitiske styringssystemet kan innebære at virkemidlene må innrettes på en slik måte at disse problemene aksentueres.

Det kan videre hevdes at heller ikke de langsiktige målene knyttet til utviklingen i det konkurranseutsatte næringslivet kan ivaretas gjennom en systematisk pro-syklisk pengepolitikk og et vedvarende press på produksjonsressursene i økonomien. Således er det tvilsomt om hensynet til det konkurranseutsatte næringslivet over tid kan ivaretas ved å holde fast ved et kortsiktig mål om en stabil nominell valutakurs med snevre rammer for svingninger i kursen. Dette tilsier at også de langsiktige målene for utviklingen i den kostnadsmessige konkurranseevnen bedre kan ivaretas av en økonomisk politikk som legger forholdene til rette for en stabil utvikling i etterspørsel og ressurstilgang over tid.

I henhold til paragraf 3 i Lov om Norges Bank skal banken "underrette departementet når det etter bankens oppfatning er behov for tiltak av penge-, kreditt- og valutapolitisk karakter av andre enn banken". I lys av denne forpliktelsen og den forutgående drøftingen i dette brev av den økonomiske utviklingen og den økonomiske politikken, finner Norges Bank at spørsmålet om å endre retningslinjene for penge- og valutapolitikken nå må tas opp.

I den pågående offentlige debatt om pengepolitikken reises det tidvis spørsmål knyttet til graden av selvstendighet for sentralbanken i forhold til de politiske myndigheter. Norges Bank vil understreke at de endringer i det pengepolitiske styringssystem som er ønskelige, ikke forutsetter endringer i forholdet mellom de politiske myndigheters og bankens kompetanse. De overordnede målene for pengepolitikken vil fortsatt måtte fastlegges av de politiske myndigheter, samtidig som det operative ansvar for instrumentbruken ligger i sentralbanken. Det er således ikke påkrevet med endringer i Lov om Norges Bank for å gjennomføre endringer av den karakter som drøftes i det følgende.

Mulige endringer i penge- og valutapolitikken

Det er etter Norges Banks oppfatning påkrevet å vurdere endringer i det pengepolitiske opplegget som i større grad enn hittil kan bidra til en stabil økonomisk utvikling, slik at faren for alvorlige økonomiske forstyrrelser blir mindre. I dagens situasjon vil dette måtte innebære at en legger mindre vekt på kontinuerlig oppnåelse av det operative målet om stabilitet i valutakursen til fordel for grunnleggende mål om full sysselsetting og bærekraftig økonomisk vekst, basert på en forutsetning om fortsatt lav pris- og kostnadsvekst.

Det er etter Norges Banks vurdering videre sterkt ønskelig at skiftende forventninger i valutamarkedet ikke tillates å resultere i ytterligere ekspansive virkninger fra pengepolitikken. Dagens retningslinjer tar riktignok høyde for at en tidvis kan måtte akseptere vesentlige avvik fra kursleiet, men kravet om at virkemidlene skal innrettes med sikte på at valutakursen etter hvert skal bringes tilbake til utgangsleiet kan vanskelig tolkes så fritt at ikke en endring i virkemiddelbruken i ekspansiv retning relativt raskt og med betydelig styrke vil måtte foretas i situasjoner med fornyet press i valutamarkedet.

En omlegging av dagens kursforskrift i retning av å gi større fleksibilitet i hvordan en på kort sikt møter slike påkjenninger, men hvor målet om stabilitet i valutakursen beholdes, vil være en mulighet. Dette vil kunne gjøre det lettere å unngå problemene knyttet til en sterkt pro-syklisk pengepolitikk i situasjoner med fornyet press mot kronekursen. Samtidig vil en under et slikt alternativ i hovedsak kunne videreføre grunnlaget for den eksisterende ansvarsdelingen i den økonomiske politikken, spesielt i forhold til inntektspolitikken, ved at valutakursen fortsatt vil kunne tjene som et nominelt forankringspunkt.

Under et slikt system vil det kunne forekomme perioder med større fluktuasjoner i kursen enn hva som har vært vanlig. Et spørsmål som da reiser seg, er om noe større svingninger i valutakursen i seg selv vil kunne påvirke rammevilkårene for konkurranseutsatt sektor.

Et forhold som begrenser effektene av valutakursvariasjoner på kort sikt (opp til et år), er at bedriftene kan kurssikre seg, enten gjennom posisjoner i valutamarkedene eller ved at priser kan være avtalt i norske kroner. Norske kroner utgjør en betydelig andel av oppgjørsvalutaene ved import og eksport. Dette bidrar til å redusere de kortsiktige effektene av valutakursvariasjoner, selv om det er usikkert i hvor stor grad kontraktsvalutaen sammenfaller med oppgjørsvalutaen. Studier gjort av den svenske sentralbanken indikerer dessuten at både bedriftenes direkteinvesteringer i og transaksjoner med utlandet i betydelig grad er kurssikret gjennom lån i utenlandsk valuta eller valutaterminkontakter. En gjennomgang av norske børsnoterte selskapers årsberetninger tyder på at i hvert fall store norske bedrifter også i betydelig grad sikrer seg mot kortsiktige endringer i valutakursen.

I den grad valutakursvariasjoner er et problem for konkurranseutsatt næringsliv, gjelder dette først og fremst på mellomlang sikt, fra rundt ett til fire år - det vil si i perioden etter kurssikring og fram til valutakursen har fått merkbart gjennomslag i norske priser og lønninger. Det sentrale for norsk næringsliv i denne sammenheng er prisutviklingen målt i norske kroner. Denne avhenger både av valutakurs og prisene målt i utenlandsk valuta. Norge har en stor eksport av råvarer og halvfabrikata som viser store prisvariasjoner målt i utenlandsk valuta. Prissvingningene vil typisk være betydelig større enn kurssvingningene, og reflekteres også i store svingninger i driftsresultater i utekonkurrerende industri. For betydelige deler av eksportnæringene er prisvariasjoner således av større betydning enn valutakursvariasjoner.

Erfaringene fra det siste året har dessuten vist at en må regne med at kronekursen på kort sikt kan vise svingninger også under dagens pengepolitiske retningslinjer. Det kan i denne sammenheng også vises til at fastkurssystemet i Norge i etterkrigstiden har resultert i at nasjonen med ujevne mellomrom er blitt utsatt for betydelige skift i kronekursen i situasjoner hvor det ikke lenger var mulig å videreføre det eksisterende kursleiet. Det er altså historisk sett ikke slik at en målsetting om stabile kurser i seg selv har kunnet forhindre bevegelser i valutakursen.

Det er etter Norges Banks vurdering ikke grunnlag for å anta at noe større svingninger i kursen vil skape betydelige problemer for norsk næringsliv, særlig ikke hvis alternativet er en varierende, og til tider sterkt ekspansiv, innretning av pengepolitikken.

Mulighetene for over tid å lykkes med en mindre justering av det pengepolitiske opplegget vil avhenge av om dette i markedet oppfattes å ha en tilstrekkelig klarhet og troverdighet. Troverdigheten i markedet vil blant annet avhenge av om de øvrige elementer i den økonomiske politikken over tid vurderes som konsistente med målet om stabil valutakurs.

Dette vil igjen i stor grad bero på om den økonomiske politikken innrettes slik at det ikke er grunnlag for forventinger om vedvarende realappresiering. Hvis dette ikke er tilfelle, må en vente at det pengepolitiske system igjen vil komme under press, selv med en omlegging som skissert ovenfor. Det vil i så fall kunne fremtvinge en fornyet gjennomgang av systemet, med en justering av kursleiet eller en mer fundamental omlegging i retning av å innrette pengepolitikken mer direkte mot de overordnede mål.

En slik omlegging av pengepolitikken - til et mål rettet direkte inn mot en stabil økonomisk utvikling, forankret i et mål om lav og stabil prisstigning (et såkalt "inflasjonsmål") - er et alternativ også i dagens situasjon.

Mens en justering av styringssystemet som beskrevet ovenfor vil kunne hindre at pengepolitikken på kort sikt må legges om i ekspansiv retning ved påkjenninger i valutamarkedet, vil en politikk rettet direkte mot de overordnede mål innebære at pengepolitikken kan anvendes mer aktivt til å stabilisere utviklingen i innenlandsk etterspørsel. Under dette alternativet ville pengepolitikken bli strammet til ved høy kapasitetsutnytting og ressursknapphet i økonomien, og slakket av ved lav kapasitetsutnytting og tilstrekkelig tilgang på ressurser i økonomien. Med et inflasjonsmål vil det være lettere å bruke pengepolitikken til å motvirke sjokk som norsk økonomi er utsatt for gjennom ulike konjunkturfaser. I et slikt system vil valutakursen skifte status fra å være det operative målet til å være en viktig indikator for pengepolitikken.

Lav og stabil prisstigning er en forutsetning for å oppnå de overordnede målene i den økonomiske politikken. En overgang til et inflasjonsmål for pengepolitikken vil derfor kunne være hensiktsmessig i en situasjon der forventninger om realappresiering ellers ville slå ut i økt prisstigning og en generelt ustabil økonomisk utvikling.

En innvending mot å innrette pengepolitikken direkte mot lav pris- og kostnadsvekst har vært at en slik retningslinje kan gjøre det vanskeligere å gjennomføre finanspolitikken og inntektspolitikken.

Det blir således hevdet at en slik mer betydelig omlegging av pengepolitikken vil kunne skape økt uklarhet om finanspolitikkens oppgaver, særlig i en situasjon med store oljeinntekter, der budsjettbalansen på kort sikt ikke setter effektive grenser for finanspolitikken.

Norges Bank vil påpeke at situasjonen i økonomien uansett tilsier et stramt finanspolitisk opplegg. Pengepolitikken vil ikke i noe fall fullt ut være et alternativ til finanspolitikken med hensyn til stabiliseringen av etterspørselen innenlands, spesielt ikke i en situasjon med store konjunktursvingninger i økonomien, og fortsatt vil myndighetene måtte ta hensyn til hvordan innretningen av finanspolitikken påvirker pengepolitikken, herunder blant annet virkningen på realrenten. Myndighetene må ta høyde for at en for ensidig satsing på pengepolitikken i stabiliseringsøyemed vil kunne medføre en overbelastning av pengepolitikken, på samme måte som de eksisterende retningslinjene innebærer en risiko for å overbelaste finanspolitikken. Med et inflasjonsmål for pengepolitikken vil en situasjon med sterkt press i økonomien således tilsi at både pengepolitikken og finanspolitikken innrettes med sikte på å dempe veksten i innenlands etterspørsel.

Over konjunktursykelen vil det, i et system hvor pengepolitikken er rettet mot de overordnede mål, imidlertid være naturlig at finanspolitikken i større grad blir rettet mot langsiktige hensyn. De langsiktige utfordringene knyttet blant annet til Folketrygdens økonomi og forvaltningen av petroleumsformuen kan uansett tilsi at fokus i politikken dreies mot den langsiktige balansen i statsfinansene og

dimensjoneringen av offentlig sektor. Stabiliseringspolitiske hensyn kan stå i motstrid til dette, og gi opphav til vanskelige avveininger og overbelastning av finanspolitikken.

En annen innvending mot et inflasjonsmål for pengepolitikken er at partene i inntektsoppgjøret under et slikt system ikke lenger kan koble lønnsutviklingen direkte til konkurranseevnen, fordi en ikke i samme grad som nå kan basere seg på at den nominelle valutakursen ligger fast. I den grad lønnsmoderasjon de senere årene har vært knyttet opp mot den kortsiktige utviklingen i konkurranseevnen, vil en altså kunne miste et forankringspunkt for inntektspolitikken.

Prinsipielt sett er det imidlertid ikke noe i veien for å reformulere solidaritetsalternativet med et inflasjonsmål for pengepolitikken. Solidaritetsalternativet kunne videreføres ved at en, i stedet for å fokusere på den kortsiktige utviklingen i konkurranseevnen, kunne konsentrere seg om sammenhengen mellom reallønnsutviklingen og sysselsettingen for hele økonomien.

På den annen side kan det, ut fra det partene i arbeidslivet tidligere har hevdet, synes vanskelig på kort sikt å få i stand et inntektspolitisk samarbeid basert på en endring i ansvarsdelingen i den økonomiske politikken. Den risiko dette innebærer, må veies mot risikoen for at den eksisterende økonomiske politikken medfører at det oppstår alvorlige tilbakeslag i økonomien.

Et annet argument mot å forlate en pengepolitikk rettet mot stabil valutakurs har vært at dette vil føre til større variasjoner i valutakursen som vil være uheldig for konkurranseutsatt sektor. Som banken tidligere har pekt på, er den reelle valutakursen og dermed konkurranseevnen på lang sikt relativt uavhengig av bevegelser i den nominelle valutakursen. Heller ikke helt kortsiktige kurssvingninger vil i seg selv kunne påvirke rammevilkårene for konkurranseutsatt sektor vesentlig. Effektene av svingninger i valutakursen på ett til fire års sikt er mer usikre, spesielt hvis svingningene blir store. Dette kan tilsi at det er fornuftig å søke å forankre forventningene i valutamarkedet til et på lang sikt troverdig kursmål eller til et mellommål som er forenlig med de overordnede målene for den økonomiske politikken.

Pengepolitikken i Norge vil uansett måtte ta vesentlige hensyn knyttet til utviklingen i valutakursen. Dette skyldes først og fremst at norsk økonomi er forholdsvis åpen, slik at endringer i valutakursen har betydelige konsekvenser for prisstigningen på kort sikt.

Noe av problemet med den eksisterende innretningen av politikken er at det periodevis bygger seg opp ubalanser som endrer kursforventningene i valutamarkedene. Erfaringene fra andre land og tidligere episoder med valutauro i Norge tyder på at slike forventninger vanskelig kan korrigeres gjennom pengepolitikken alene. En stabil utvikling i realøkonomien er således over tid en forutsetning for en stabil kursutvikling - uavhengig av hvilke erklærte retningslinjer som gjelder for pengepolitikken.

Et argument som har vært fremført, er at dannelsen av ØMU kan tilsi at norske myndigheter avventer dette før en tar endelig stilling til retningslinjene for pengepolitikken i Norge. Siden Norge ikke er med i EU, legger etableringen av ØMU imidlertid ikke direkte føringer for valg av pengepolitisk regime i Norge. Den prinsipielle avveiningen som skal foretas i pengepolitikken, er hvilken vekt som skal legges på henholdsvis hensynet til kortsiktig stabilitet i valutakursen og hensynet til de overordnede mål om full sysselsetting og en stabil økonomisk utvikling på lang sikt. Dette spørsmålet vil langt på vei være uavhengig av at ØMU etableres. Norges Bank mener at myndighetene bør avklare denne grunnleggende avveiningen før det kan bli aktuelt å vurdere ulike tilknytningsformer til det europeiske valutasamarbeidet.

Konklusjon

Det vises til vurderingen av den økonomiske utviklingen og politikken og analysen av risikobildet i dette brev.

Sentralbanken har, i henhold til Lov om Norges Bank paragraf 3, en plikt til å "underrette departementet når det etter bankens oppfatning er behov for tiltak av penge-, kreditt- og valutapolitisk karakter av andre enn banken". Etter Norges Banks vurdering er situasjonen nå slik at banken har plikt til å underrette departementet om sin vurdering i medhold av nevnte lovbestemmelse.

Norges Bank vil i denne sammenhengen understreke at det er problemer i ansvarsdelingen mellom finans- og pengepolitikken, at pengepolitikken i den nåværende situasjon virker pro- syklisk, og at mulighetene for et gjentatt appresieringspress ytterligere øker risikoen for å overbelaste finanspolitikken.

De overordnede målene for den økonomiske politikken er å legge forholdene til rette for lav arbeidsledighet og en bærekraftig økonomisk vekst. Faren for en ustabil økonomisk utvikling fremover bør etter Norges Banks oppfatning lede til at en foretar endringer i de pengepolitiske retningslinjene for bedre å sikre at pengepolitikken støtter opp under de overordnede mål i den økonomiske politikken. En ytterligere lettelse av pengepolitikken vil i dagens situasjon kunne ha betydelige skadevirkninger gjennom den forsterkning av de allerede eksisterende pressproblemer dette vil føre til. Under de eksisterende retningslinjer er det en reell fare for at slike lettelser kan bli nødvendige.

Norges Bank vil advare mot å basere seg på et system der pengepolitikken i en gitt situasjon må innrettes slik at den virker til å forsterke konjunktursvingningene og redusere stabiliteten i økonomien. Dette aktualiseres ytterligere når det er usikkerhet om de øvrige elementene i den økonomiske politikken, og da særlig dersom finanspolitikken ikke har en tilstrekkelig fleksibilitet til effektivt å motvirke endringene i pengepolitikken.

Et system der pengepolitikken rettes mer direkte inn mot målet om lav og stabil prisstigning, synes å ha gode muligheter til å støtte opp under overordnede mål om full sysselsetting og bærekraftig økonomisk vekst. Et slikt mål vil videre kunne være hensiktsmessig i en situasjon der forventninger om realappresiering ellers ville slå ut i økt prisstigning og en generelt ustabil økonomisk utvikling.

Det er imidlertid usikkerhet med hensyn til de faktiske virkninger av en slik omlegging av politikken, i alle fall på kort sikt. Denne usikkerheten går dels på forventningsdannelsen i valutamarkedene og dels på hvilke virkninger en slik omlegging vil kunne ha på innretningen av finanspolitikken og inntektspolitikken.

Med et inflasjonsmål for pengepolitikken vil det blant annet være usikkerhet om hvordan effektene av pengepolitikken vil fordele seg på rente og valutakurs. Dette kan lede til at en bestemt pengepolitisk innretning vil kunne ha varierende effekt på henholdsvis konkurranseutsatt og skjermet sektor over tid. En slik usikkerhet kan ses som en kostnad ved et slikt system.

Et inflasjonsmål for pengepolitikken ville innebære at både pengepolitikken og finanspolitikken kunne innrettes med sikte på å stabilisere økonomien. Over konjunktursykelen ville det være naturlig at finanspolitikken i noe større grad ble rettet mot langsiktige hensyn.

Prinsipielt sett er det ikke noe i veien for å reformulere solidaritetsalternativet med et inflasjonsmål for pengepolitikken. Dette kunne innebære at en i stedet for å knytte inntektspolitikken opp mot konkurranseevnen, fokuserte på sammenhengen mellom reallønn og sysselsetting i hele økonomien.

En eventuell omlegging til et direkte inflasjonsmål for pengepolitikken ville likevel innebære en risiko for gjennomføringen av finanspolitikken og inntektspolitikken, blant annet fordi dette ville innebære en justering av ansvarsdelingen i den økonomiske politikken. Det kan være ønskelig ikke å pådra seg en slik risiko. Et alternativ hvor målet om en stabil kronekurs opprettholdes, men kursforskriften endres slik at det blir større fleksibilitet i utøvelsen av pengepolitikken, vil kunne gjøre det noe lettere enn nå å unngå problemene knyttet til risikoen for en sterkt pro-syklisk pengepolitikk. Samtidig vil en kunne videreføre den eksisterende ansvarsdelingen i den økonomiske politikken. En slik mindre omlegging av retningslinjene vil imidlertid ikke løse problemene i tilfelle en skulle stå overfor et sterkt og tilbakevendende appresieringspress.

Beslutningen om hvilke retningslinjer som skal legges til grunn, vil måtte bygge på vurderinger av sammenhenger og årsaksforhold som er beheftet med usikkerhet og hvor et element av skjønn vil måtte inngå. Norges Bank har for sin del etter beste skjønn vurdert utformingen av pengepolitikken i lys av målene for den samlede økonomiske politikken, herunder sammenhengene mellom pengepolitikken, finanspolitikken og inntektspolitikken.

Norges Bank legger betydelig vekt på usikkerhetsmomentene som er knyttet til finanspolitikken og inntektspolitikken, og på at en ikke med sikkerhet kan slå fast at det eksisterende press mot pengepolitikken nødvendigvis vil vare ved. Ut fra en samlet vurdering vil Norges Bank tilrå at retningslinjene for pengepolitikken justeres, slik at det blir større fleksibilitet i utøvelsen av pengepolitikken, men hvor stabilitet i kronekursen fastholdes som et mål for pengepolitikken.

Justeringen i retningslinjene bør sikte mot å redusere faren for at pengepolitikken leder til en ustabil økonomisk utvikling.

En større fleksibilitet i pengepolitikken, slik at virkemiddelbruken ikke behøver å legges kraftig om ved moderate svingninger i valutakursen, kan sikres på ulike måter. Norges Bank ser det som mest hensiktsmessig at det kursleiet pengepolitikken styres mot ("utgangsleiet"), defineres videre enn i den eksisterende kursforskriften. Virkemidlene bør rettes inn med sikte på å motvirke vesentlige avvik fra dette leiet.

Når en er innenfor kursleiet, vil det også være en mulighet for at pengepolitikken kan brukes noe mer aktivt for å bidra til å stabilisere den økonomiske utviklingen. Norges Bank vil vise til den retningslinje som tidligere har vært trukket opp om at "innenfor de rammene det operative målet om stabil valutakurs setter, vil pengepolitikken i den nåværende konjunkturfasen bli innrettet mot å bidra til at veksten i den innenlandske etterspørselen og aktiviteten ikke blir så sterk at pris- og kostnadsveksten skyter fart".

Norges Bank forutsetter at de øvrige elementer i den økonomiske politikken legges opp slik at det ikke oppstår målkonflikter i pengepolitikken, og at den eksisterende ansvarsdelingen i den økonomiske politikken opprettholdes. Dette vil være nødvendig for at Norges Bank innenfor retningslinjen om stabilitet i kronekursen kan føre en pengepolitikk som er i samsvar med de overordnede målene i den økonomiske politikken.

Hovedstyrets medlem Gjelsvik er av den oppfatning at det ikke er nødvendig å ta opp spørsmålet om retningslinjene for valutapolitikken i brevet.

Dette medlemmet mener nåværende retningslinjer har en betydelig fleksibilitet i forhold til kursen på kort sikt, ved at "det gjelder ikke svingningsmarginer med tilhørende plikt for Norges Bank til å intervenere i valutamarkedet". Selv om utviklingen det siste året har vist at det til tider kan oppstå press på kronekursen, viser også utviklingen at det har lykkes Norges Bank å bringe kursen tilbake til utgangsleiet ved innretning av virkemidlene slik forskriften angir.

Dette medlemmet legger til grunn at stortingsflertallet fortsatt ønsker å holde fast på den nåværende ansvarsfordelingen i den økonomiske politikken. Dette medlemmet kan ikke se at det er oppstått vesentlige endringer i den økonomiske situasjonen eller i valutamarkedene som en ikke har vært oppmerksom på når den avgåtte regjering framla Nasjonalbudsjettet eller når det politiske grunnlaget for den nye ble utarbeidet på Voksenåsen.

Dette medlemmet er enig i at den økonomiske situasjonen krever et statsbudsjett som er minst like stramt som foreslått, og at enhver etterspørselsstimulans ut over dette innebærer økt risiko. Ut fra denne situasjonen ville et noe strammere budsjett lettet utøvelsen av valutapolitikken, slik den er pålagt Norges Bank å utføre, spesielt for vekst og stabilitet på lengre sikt.

Med hilsen

Kjell Storvik

Jon Nicolaisen