Kronekursen og endrede forventninger
Foredrag ved direktør for avdeling for pengepolitikk, Ole Christian Bech-Moen, på Samfunnsøkonomenes valutaseminar, 30. januar 2025.
Det tas forbehold om endringer under fremføringen.
[Plansje: Kronen er 150 år!]
I år har kronen jubileum. For 150 år siden, i 1875, ble Norge med i den skandinaviske myntunionen og fikk kronen som betalingsmiddel[1]. Kronen ble låst til en gullstandard som gjorde at kursen lå fast i forhold til andre land som også hadde bundet valutaen sin til gull. Dette innebar at vi måtte følge pengepolitikken i andre land. I dag har vi en uavhengig pengepolitikk. Det gjør at vi kan følge egne mål i pengepolitikken. Men med en krone som flyter kan vi også oppleve store svingninger i kronekursen, slik vi har sett de seneste årene. Disse svingningene har fått mye oppmerksomhet, og er noe vi følger tett i Norges Bank. Jeg vil se på enkelte sentrale trekk i utviklingen av kronekursen de siste 25 årene, som er omtrent så lenge vi har hatt inflasjonsmål. Jeg har tre hovedpoenger jeg skal snakke om i dag. Først skal jeg snakke om hvor mye har kronen egentlig svekket seg. Deretter skal jeg gå inn på endringer i forventninger og hvordan dette kan påvirke aksjekurser, renter og valutakurser. Til sist vil jeg snakke om hvordan vi går frem når vi lager prognoser for kursen fremover.
[Plansje: Kronen har utviklet seg ulikt mot forskjellige valutaer]
Her ser vi de bilaterale kursene for våre nærmeste handelspartnere. Mot pundet og svenske kronen er kursen omtrent det samme som for 25 år siden. Sammenlignet med euroen og dollaren har derimot kronen svekket seg over samme periode. Utover 2000-tallet så vi at den norske kronen styrket seg, særlig mot dollaren og pundet. Mot euroen var utviklingen relativt stabil. Fra 2012-2013 begynte kronen å svekke seg bredt, og svekkelsen var spesielt stor mot dollaren. De siste årene har generelt dollaren, euroen og pundet styrket seg mot mange mindre valutaer.
[Plansje: Kronen har utviklet seg ulikt mot forskjellige valutaer + HP4]
I Norges Bank er vi opptatt av hvordan valutakurser påvirker utsiktene for inflasjon og produksjon. I modellene våre opererer vi derfor med en kurv av valutaene til våre viktigste handelspartnere[2]. I det følgende vil jeg operere med et forenklet aggregat som består av valutaen til fire av våre største handelspartnere[3]: dollaren, euroen, svenske kronen og pundet. Målt mot dette aggregatet styrket kronen seg utover 2000-tallet for så å svekke seg fra 2013.
[Plansje: Nominelle kurser gir lite informasjon i seg selv]
Valutakursen sier noe om hvor mange kroner vi må betale for et annets land valuta. Dette er ikke nødvendigvis så interessant i seg selv. Det er mer interessant å se hva vi kan kjøpe for en krone i utlandet, og da må vi se på hva ting koster på tvers av landegrenser. Det finnes mange priser man kan sammenligne. Skal man på ferie kan det være interessant å sammenligne hva en kaffe koster i utlandet relativt til i Norge. Er man derimot på utkikk etter å flytte er man kanskje mer interessert i å sammenligne lønninger og levekostnader mellom land.
En vanlig priskurv å sammenligne er prisene på det vi konsumerer. Vi sammenligner her konsumprisene i Norge mot handelspartnerne målt i felles valuta. Vi ser at også målt på denne måten har kronekursen svekket seg, i det forstand at prisene på konsumvarer har blitt høyere hos våre handelspartnere enn i Norge sammenlignet med for 25 år siden. Dette skyldes hovedsakelig svekkelsen i den nominelle kursen. Det er fordi vi har hatt omtrent samme inflasjon som våre handelspartnere, og vi har også hatt omtrent samme inflasjonsmål. Men perioder med noe sterkere prisvekst i Norge, gjør at konsumvarer i Norge ikke er like «billige» som utviklingen i den nominelle kursen alene kunne tilsi. Andre priser har derimot utviklet seg ganske annerledes enn konsumprisene.
Her ser vi BNP-deflatoren som er et bredt prisaggregat som måler utviklingen i priser som inngår i BNP-beregningene i ulike land. Man kan tenke på dette som prisen på verdiskapingen i Norge sammenlignet med utlandet. BNP-deflatoren målt i felles valuta er relativt høyere i Norge enn i år 2000. Utover 2000-tallet økte denne mer i Norge enn hos våre nærmeste handelspartnere. Dette skyldes delvis at kronen styrket seg, men mye skyldes også at prisene på varer og tjenester for eksport steg langt mer i Norge enn i utlandet. De høye eksportprisene gjorde at Norge fikk en gunstig utvikling i bytteforholdet sammenlignet med andre land. Dette bidro også til at norske bedrifter lenge kunne tilby høyere lønninger enn våre handelspartnere. Denne utviklingen snudde utover 2010-tallet, selv om vi i perioder etterpå har hatt veldig høye priser på eksportvarene våre, blant annet i 2022 da oljeprisen steg kraftig.
[Plansje: Nominelle kurser gir lite informasjon i seg selv + relative aksjepriser]
Denne historien er godt kjent for mange. La oss nå også sammenligne utviklingen av aksjemarkeder i felles valuta på tvers av land. Den oransje linjen her viser den relative utviklingen i aksjeindekser[4]. Vi ser at norske aksjeindekser er omtrent på samme nivå i dag som for 25 år siden relativt til utlandet. Norske aksjer steg mer i verdi utover 2000-tallet enn utenlandske aksjer. Etter omtrent 2012 har derimot utenlandske aksjer steget betydelig mer enn det som er tilfelle for norske aksjer.
Hva er det som kan forklare denne utviklingen? Prisen på verdipapirer reflekterer neddiskontert forventet inntjening. En forklaring kan være at forventet inntjening i Norge først steg mer enn i utlandet, og deretter utviklet seg svakere. Forventet inntjening kan forandre seg av mange årsaker. Jeg vil i det følgende se nærmere på to mulige årsaker, oljepris og forventet økonomisk vekst. La meg først kvittere ut oljeprisen.
[Plansje: Forventet oljepris har falt siden 2008]
Denne figuren viser spotprisen på olje. Oljeprisen økte kraftig utover 2000-tallet, og kan ha bidratt til høyere forventet inntjening for mange selskaper i Norge. Etter et midlertidig fall under finanskrisen, holdt prisene seg stort sett oppe fram til 2014. Deretter har oljeprisen stort sett svingt rundt et lavere nivå.
[Plansje: Forventet oljepris har falt siden 2008 + Equinor]
Vi ser her at utviklingen i Equinor-aksjen svinger tett med utviklingen i oljeprisen. Petroleumsselskaper har vært viktig for utviklingen for Oslo børs. Petroleumssektorens andel av samlet verdiskaping har jevnt over falt siden 2014. Også verdien av global oljeproduksjon målt som andel av global BNP har falt i den samme perioden. Hvilke sektorer som dominerer i aksjemarkedet og i økonomien over tid vil variere. De siste årene har teknologiselskaper blitt mer dominerende globalt.
[Plansje: Forventet langsiktig økonomisk vekst har falt siden 2013]
Den andre faktoren jeg vil trekke frem er forventninger om fremtidig vekst som også kan påvirke forventet inntjening. Denne figuren viser at forventet økonomisk vekst ti år frem i tid for Norge økte utover 2000-tallet, også relativt til andre land[5]. Det kan ha bidratt til å løfte forventet inntjening i Norge relativt til andre land. Det siste tiåret har vi sett en motsatt utvikling. Den forventede veksten har mer enn halvert seg i Norge siden toppunktet.
[Plansje: Norges andel av «markedsporteføljen» har falt tilbake…]
Vi finner igjen samme utvikling som for aksjeprisingen når vi ser på den samlede verdien av børsnoterte selskaper. Her summeres aksjeverdiene opp i det enkelte selskap og summen vil også inneholde verdien av nye selskaper. Norges andel av den globale markedsporteføljen er i dag på omtrent samme nivå som for 25 år siden. Også våre fire handelspartnere er omtrent på samme nivå som den gang. Men vi ser at det har vært store bevegelser gjennom perioden. Utover 2000-tallet steg Norges andel av investerbar markedsportefølje betraktelig, før den falt i etterkant av finanskrisen og oljeprisfallet. Andelen som våre fire handelspartnere utgjør samlet har hatt et tilnærmet motsatt forløp, der deres andel falt frem mot 2011-2012 for deretter å ta seg opp igjen.
[Plansje: …og det samme ser vi for direkteinvesteringer]
Ser vi på direkteinvesteringer finner vi igjen noe av det samme bildet. Her ser vi andelen av globale beholdninger i Norge og hos våre handelspartnere. Norges beholdningsandel steg frem mot 2012, for så å falle igjen. Handelspartnerne våre har igjen hatt et forløp der deres beholdningsandeler falt i første halvdel av 2000-tallet, for så å øke igjen.
Beholdningsandelen i Norge kan øke både fordi investorer investerer relativt mer i Norge enn i resten av verden eller på grunn av en relativt bedre utvikling i verdien på tidligere investeringer. Utviklingen i børsverdier kan bidra til å forklare utviklingen i beholdningen av direkteinvesteringer i perioden vi ser på.
[Plansje: Direkteinvesteringer i Norge har avtatt]
Nye investeringer utgjør ofte en relativt liten andel av beholdningsendringene. Denne figuren viser nye direkteinvesteringer (transaksjoner) inn i Norge som andel av globale transaksjoner. Også transaksjonene inn i Norge økte tidlig på 2000-tallet, og nådde en topp mellom 2008 og 2012. Siden har de gjennomgående vært en god del lavere, og til dels negative.
[Plansje: Hva er kanalen fra makro til kurs?]
En nylig studie av Hilde Bjørnland og medforfattere fra Norges Bank[6] viser at lignende faktorer som jeg trekker frem som drivere av endret forventet inntjening, også kan drive kronekursen. Vi vet ikke med sikkerhet hva som er kanalen fra makroøkonomiske størrelser til valutakursen. Valutamarkedet består av mange aktører med ulike motivasjoner når de handler. Det finnes enkelte studier som peker på at valutakursen kan være en del av tilpasningen i aksjepriser ved endringer i forventet inntjening[7]. Når forventet inntjening i et land faller, kan aksjepriser i internasjonal valuta delvis reduseres gjennom en svekkelse av valutakursen. Her hadde det vært interessant med mer forskning på norske data, slik at jeg i fremtiden kan trekke noen skarpere konklusjoner.
Jeg skal trekke skarpere konklusjoner om årsakssammenhenger når det gjelder endringer i forventet inntjening på en annen type investering, nemlig plasseringer i pengemarkedet og kronekursen.
[Plansje: Styringsrenten kan påvirke kursen]
Som for aksjer skal valutakursen i teorien reflektere all informasjon som investorer har tilgjengelig. Det er først når markedet gjør nye vurderinger eller får ny informasjon, som for eksempel om renteutviklingen, at man venter en kursendring.
Her ser vi et eksempel på eurokursen og forventningene til renten fremover, målt ved ett års rente[8], da vi publiserte rentebeslutningen i desember 2023. Dette er et eksempel på når vi overrasket markedet. Markedet forventet en uendret rente, mens vi hevet renten med 0,25 prosentpoeng. Det ga tydelig effekt i det norske rente- og valutamarkedet.
[Plansje: Sammenheng mellom endring i rentedifferanse og kurs]
Når vi ser på sammenhengen mellom utviklingen i renten og kursen rundt våre rentebeslutninger over en lengre tidsperiode, ser vi at det er en systematisk sammenheng. Denne figuren viser hvordan endringer i differansen mellom ettårsrenter for Norge og euroområdet på våre publiseringsdager gir utslag i kursen for euro-norske[9]. En økning i rentedifferansen på 10 basispunkter gir en styrking av kursen på mellom en halv til en prosent. Når vi lager valutaprognoser legger vi til grunn disse beregnede renteeffektene på kort sikt.
[Plansje: Fremover legger vi gjerne til grunn relativt flat kurs…]
Her ser vi anslaget for kursen som ble publisert nå i desember. Da ventet vi liten effekt på norske markedsrenter eller kronekursen på publisering. Prognosen for kronekursen fremover i tid var flat. Som jeg har vært innom er det mange faktorer som kan drive kursen. Utover utviklingen i styringsrenten har vi ofte ikke mer informasjon enn det som allerede er priset inn i kursen av markedet. Mange studier viser at den beste prognosen på kursen de nærmeste årene er kursen i dag[10]. Det gjelder også for den norske kronen.
[Plansje: …men kursen ventes å variere over tid]
Til tross for at vi legger til grunn en relativt flat kurs på lengre sikt vet vi likevel at kursen vil variere over tid. Prising av valutaopsjoner kan gi oss indikasjoner på utfallsrommet for kronekursen på et bestemt tidspunkt frem i tid. I denne figuren viser jeg forventet volatilitet i noen valutakryss basert på implisitt volatilitet de neste tre månedene. Er volatiliteten 1,7 prosent som den har vært i januar, bør vi ikke bli overrasket om kronekursen målt mot euro er 1,7 prosent sterkere eller svakere om tre måneder. I mars 2020, da pandemien inntraff, så vi en kraftig økning i volatiliteten for alle valutaene. Økningen var ekstra stor i Norge. Den norske kronen forble også noe mer volatil enn våre handelspartnere en stund etterpå, men har de siste månedene vært mer på linje med de andre valutaene som vises. Høy volatilitet øker kostnader for å sikre seg mot kurssvingninger og reduserer den risikojusterte avkastningen for investorer.
[Plansje: Kronekursen og endrede forventninger]
La meg avslutte. Kronekursen har svekket seg, men hvor mye avhenger av hvilken kurs vi ser på. Svekkelsen i kronen etter 2013 faller sammen med lavere langsiktige vekstutsikter for Norge sammenlignet med handelspartnere. Vi ser også at det norske aksjemarkedet har utviklet seg svakere enn hos våre handelspartnere og globale investorer har redusert sine direkteinvesteringer inn til Norge. Men selv om vi kan se tilbake og få en viss forståelse for hvorfor kronekursen har utviklet seg som den har gjort, vil det være til lite hjelp når vi skal anslå kronekursen fremover i tid.[11] Strukturelle forhold og geopolitikk vil stadig være i endring og påvirke økonomiske utsikter og pengepolitikken ute og hjemme. Vi vil stort sett legge til grunn en prognose som avviker lite fra dagens kurs. Vi prøver likevel stadig å forbedre vår forståelse av det som driver kronen, og også betydningen av pengepolitikken. Jeg ser fram til å høre mer om dette resten av denne dagen.
Takk for oppmerksomheten!
Fotnoter
[1] Norges Bank (2024) «Skandinavisk myntunion».
[2] I presentasjonen vises et kursaggregat for fire handelspartnere. I våre pengepolitiske rapporter og i Norges Banks makromodell NEMO bruker vi et vektet kursaggregat mot våre 44 største handelspartnere (I44), der aggregatet er basert på importvekter.
[3] Aggregatet har følgende konstante vekter: USA 30%, Euroområdet 50%, Sverige 10% og Storbritannia 10%.
[4] Målt ved MSCI.
[5] Figuren viser månedlige langsiktige anslag på reell vekst i BNP 10 år frem. For Norge er det brukt anslag for Fastlands-Norge.
[6] Bjørnland, H.C., L.Brubakk og N. Maffei-Faccioli (2024) “Piecing the Puzzle: Real Exchange Rates and Long-Run Fundamentals”. Norges Bank Working Paper 21/2024.
[7] Djeutem, E. og G. R. Dunbar (2022) “Uncovered return parity: Equity returns and currency returns”, Journal of International Money and Finance, Vol 128, Nov 2022, Rey, H., V. Stavrakeva og J. Tang (2024) “Currency centrality in equity markets, exchange rates and global financial cycles”, NBER Working Paper 33003, September 2024 og Itskhoki, O. og D. Mukhim (2023) “What drives the exchange rate?”, NBER Working Paper 32008, December 2023.
[8] Ettårs swaprente mot 6 måneder NIBOR.
[9] Daglige tall for endringer i EURNOK og differanse i ettårs swaprenter for EURIBOR og NIBOR på våre publiseringsdatoer fra år 2003-2024.
[10] Eichenbaum m.fl. (2021) gir en oversikt over litteratur og finner at det er vanskelig å slå en “random walk” for valutakurser de nærmeste to årene, se Eichenbaum, M.S., B.K. Johannsen og S.T. Rebelo (2021) “Monetary Policy and the Predictability of Nominal Exchange rates”, Review of Economic Studies (2021 88, 192-228.
[11] Engel, C. og S.P.Y. Wu (2024) “Exchange rate models are better than you think, and why they didn’t work in the old days”, Voxeu CEPR, 6. september.