1. Innledning
Vi viser til Finansdepartementets brev av 14. januar 2004 om Pensjonskommisjonens forslag til modernisert folketrygd. Departementet ønsker at høringsuttalelsene disponeres etter utredningens kapitler. Norges Banks generelle kommentarer til kommisjonens forslag er knyttet til utredningens sammendragskapittel, mens de andre kommentarene er knyttet til kapittel 10.

Pensjonskommisjonen har hatt som hovedmål å legge til rette for at folketrygden fortsatt skal gi alle innbyggere økonomisk og sosial trygghet i alderdommen. Det kommer til uttrykk ved at et klart flertall i kommisjonen foreslår en modernisering av folketrygden som innebærer at staten både sørger for grunnsikring og inntektsavhengige tilleggspensjoner. Kommisjonen legger videre vekt på at folketrygden skal inngå i en helhet som også omfatter arbeidsmarkedsbaserte og individuelle ordninger. Valget av en offentlig ytelsesbasert folketrygd som bærebjelke i pensjonssystemet er i hovedsak et politisk valg som Norges Bank tar til etterretning.

Norges Bank har valgt å knytte enkelte generelle kommentarer til de deler av kommisjonens forslag som er viktige for pensjonssystemets bærekraft. For øvrig fokuserer uttalelsen på konsekvenser av en modernisert folketrygd for pengepolitikken, organiseringen av forvaltningen av pensjonsmidlene, og det norske verdipapirmarkedet og finansiell stabilitet.

2. Viktige egenskaper for pensjonssystemets økonomiske bærekraft
Arbeidskraft er vår viktigste ressurs. Et velfungerende arbeidsmarked med gode insentivstrukturer letter finansieringen av pensjonene og bidrar til å sikre en langsiktig balanse mellom inntekter og utgifter. I vurderingen av folketrygden bør derfor virkningen på arbeidsmarkedet og den økonomiske bærekraften stå i sentrum. Norges Bank støtter kommisjonens forslag til tiltak som virker positivt på disse områdene:

• Innføring av et delingstall der pensjonsalderen justeres i takt med endringer i forventet levetid bidrar til å dempe økningen i pensjonsforpliktelsene. Det gjør pensjonssystemet bedre i stand til å takle lengre forventet levetid, samtidig som det motiverer til å stå lengre i arbeid. For å unngå uheldige tilpasninger gjennom uføreordningene er det, som kommisjonen skriver, viktig å vurdere disse i lys av forslaget til modernisert folketrygd.
• Pensjon skal tjenes opp gjennom alle år i arbeid. Det motiverer til å stå lengre i arbeid og gir dessuten et bedre samsvar mellom livsinntekt og pensjon. Spesielt kan forslaget gjøre det mer attraktivt å ansette eldre arbeidstakere.
• Et robust pensjonssystem krever at kostnadene ved å gå av før den normerte aldergrensen bæres av den enkelte i form av redusert pensjon. Tilsvarende får den som velger å stå lengre i arbeid uttelling gjennom økt pensjon som følge av at oppsparingsperioden øker og utbetalingsperioden reduseres. Den økte pensjonen er selvfinansierende. Et slikt system kan stimulere til å stå lengre i arbeid og det gir den enkelte større valgfrihet i forhold til pensjoneringstidspunktet.
• Regulering av pensjonsutbetalingene med gjennomsnittet av lønns- og prisveksten bidrar til å redusere veksten i pensjonsutbetalingene sammenlignet med en ren lønnsindeksering. Den foreslåtte reguleringen av pensjonene vil likevel sikre at pensjonistene får del i velstandsutviklingen etter pensjoneringstidspunktet.
• Den enkelte skal årlig få informasjon om opptjente rettigheter til alderspensjon. Det etablerer en forbindelse mellom statens fondsoppbygning og statens pensjonsforpliktelser. Synliggjøring av pensjonsforpliktelsene kan bidra til økt bevisstgjøring av bruken av statens inntekter og virke disiplinerende i gjennomføringen av finanspolitikken. Det kan også virke motiverende på sysselsettingen.

Den foreslåtte pensjonsreformen vil gjennom mindre utgiftsvekst for staten bidra til et mer bærekraftig pensjonssystem på sikt, og redusere behovet for fremtidige skatteøkninger. Ved å dempe behovet for fremtidige skatteøkninger styrker reformen næringslivets konkurransekraft og grunnlaget for sysselsettingen. Alternativt kunne økte pensjonsutgifter finansieres gjennom reduserte utgifter til andre formål.

På samme måte som skattefinansierte offentlige pensjonsordninger innebærer økt økonomisk belastning for næringslivet, vil en eventuell innføring av obligatoriske tjenestepensjoner i privat sektor påføre næringslivet økte kostnader. Innføring av obligatoriske tjenestepensjoner vil ramme små bedrifter med arbeidskraftintensiv produksjon sterkest, siden det først og fremst er mindre bedrifter som ikke har supplerende pensjonsordninger. Både private og offentlige pensjonsordninger må finansieres av arbeidstakere og foretak. Det er derfor viktig at eventuelle obligatoriske tjenestepensjoner i privat sektor sees i sammenheng med de offentlige pensjonsordningene.

Kommisjonens flertall går inn for et tydeligere skille mellom den statlige skattefinansierte grunnsikringen og folketrygdens obligatoriske inntektsbaserte tilleggspensjon. Det gjøres ved at innbetalingene til tilleggspensjon skilles klarere fra de generelle skattene, og at sammenhengen mellom innbetalte trygdeavgifter og opptjent pensjon blir mer proporsjonal. Norges Bank støtter dette.

Forslaget til modernisert folketrygd er i sin helhet basert på en ytelsesbasert pensjonsmodell. Kommisjonens forslag endrer ikke mulighetene for frivillig oppsparing av tilleggspensjon utover Folketrygden. Det er mulig å spare til pensjon i både ytelses- og innskuddsbaserte ordninger. Risikoen i ytelsesbaserte ordninger bæres av dem som finansierer ordningen, mens risikoen i innskuddsbaserte ordninger bæres av dem som skal få eller får sin pensjon fra ordningene. Det gjør finansieringen av innskuddsbaserte ordninger mer robust mot avkastningssvingninger. Sparingen kan organiseres kollektivt eller individuelt.

Norges Bank støtter forslaget om en forenkling av pensjonsordningene. Et viktig bidrag i så måte er, som kommisjonen påpeker, å forhandle frem nettoordninger i offentlig sektor. Det vil gjøre det lettere å ta med seg opptjente pensjonsrettigheter ved skifte av arbeid mellom offentlig og privat sektor, og trolig gi et mer fleksibelt arbeidsmarked gjennom bedre flyt av arbeidskraft mellom sektorene.

Et langsiktig bærekraftig pensjonssystem må være mest mulig robust overfor demografiske endringer og varierende avkastning på investerte midler. I tillegg er det viktig med en bred politisk forankring som kan sikre stabile rammebetingelser.

3. Konsekvenser for pengepolitikken
Norge er i den spesielle situasjonen at petroleumsinntektene til staten nødvendiggjør en vesentlig kapitalutgang for å unngå at det bygger seg opp ubalanser i økonomien. Inntektene fra petroleumsvirksomheten kommer vesentlig tidligere enn den store veksten i pensjonsutbetalinger senere i dette århundret. Norge bør derfor ha høy sparing nå. For å oppnå best mulig risikojustert avkastning på sparingen, og for å unngå press i økonomien og svekket konkurranseevne for det norske næringslivet, bør sparingen i det vesentligste kanaliseres ut av landet.

Inntektene fra petroleumsvirksomheten gir i utgangspunktet en stor, men ujevn, valutainngang til Norge. Valutastrømmene kunne ført til en sterk og svært variabel krone. Det motvirkes av at den årlige bruken av petroleumsinntekter over statsbudsjettet er forutsigbar og uavhengig av de årlige inntektsstrømmene, mens resten blir investert ute gjennom Statens petroleumsfond. Kapitalutgangen via Statens petroleumsfond bidrar til å stabilisere kronen.

Petroleumsfondsmekanismen har bidratt til at den makroøkonomiske utviklingen i Norge har vært forholdsvis balansert det siste tiåret. Uten denne mekanismen kunne vilkårene for konkurranseutsatte virksomheter vært vesentlig dårligere. Et pensjonssystem som legger til rette for fortsatt høy kapitalutgang bidrar til mindre svingninger i renter og valutakurs, og mer stabile rammevilkår for næringslivet. Kommisjonens forslag om å videreføre petroleumsfondsmekanismen innenfor et nytt Statens pensjonsfond, med basis i Statens petroleumsfond og Folketrygdfondet, ivaretar dette.

Gitt at mesteparten av fondskapitalen fortsatt plasseres i utlandet, vil kommisjonens forslag ikke få vesentlig betydning for kronekursen og dermed heller ikke for rentesettingen. En slik plasseringsstrategi vil bidra til å stabilisere kronekursen og følgelig være gunstig for næringslivet. Næringslivets finansieringsmuligheter forringes ikke av dette. Norske bedrifter kan velge låne- og egenkapitalstruktur uavhengig av statens finansielle investeringer. Mellom staten som investor og bedriftenes kapitalbehov er det et kapitalmarked. Dette markedet gjør at statens og bedriftenes valg kan holdes fra hverandre. Kapitalmarkedet er det mest effektive verktøyet for å kanalisere midler fra de som sparer til de som investerer. Norske bedrifter kan på lik linje med bedrifter i andre land skaffe finansiering gjennom det nasjonale og det internasjonale kapitalmarkedet.

4. Konsekvenser for organiseringen av forvaltningen av pensjonsmidlene
Kommisjonen har kommet til at statens fondsoppbygging fortsatt bør skje i form av en generell fondsoppbygning som både reflekterer utviklingen i statens petroleumsinntekter og pensjonsforpliktelsene. Norges Bank slutter seg til dette forslaget.

Kommisjonen foreslår at Statens pensjonsfond ikke skal bygge opp en ny forvalterorganisasjon, men bygge videre på forvaltermiljøene i Folketrygdfondet og Norges Bank. Utenlandsplasseringer bør således foretas av Norges Bank, mens plasseringer i Norge foretas av Folketrygdfondet. Det åpnes for at deler av kapitalen kan forvaltes av private forvaltere, slik Statens petroleumsfond allerede gjør ved at man har satt ut mandater til eksterne forvaltere.

Kommisjonen foreslår at Finansdepartementet skal bestemme fordelingen av fondsoppbyggingen på innenlandske og utenlandske markeder, og at departementet skal gi retningslinjer for hvordan forvaltningen skal foregå. Ut fra dette kan Norges Bank ikke se behov for å bygge opp en ny administrativ enhet for Statens pensjonsfond. En slik enhet kan skape uklare ansvarslinjer og fremstå som et unødvendig mellomledd mellom Finansdepartementet og forvalterorganisasjonene.

Norges Bank er enig i at forvaltningen av innenlandske og utenlandske investeringer videreføres av de eksisterende forvaltningsmiljøene i Folketrygdfondet og Statens petroleumsfond. Forvaltningen av Folketrygdfondet er svært forskjellig fra forvaltningen av Statens petroleumsfond. De to helt forskjellige utgangspunktene for forvaltningen gjør at organisasjonene har bygget opp ulik forvaltningsstil og kompetanse. Etter Norges Banks syn er det derfor liten synergi å hente ut ved å lage en organisatorisk overbygning mellom forvaltningsorganisasjonene. Tvert i mot kan en slik organisering være negativ fordi den kan redusere spesialistfokuset i begge organisasjonene. Tett fokus og spesialisert kompetanse er viktig for å skape merverdi i kapitalforvaltning.

I forhold til en mulig oppdeling av den internasjonale kapitalforvaltningen vil Norges Bank peke på stordriftsfordelene ved kapitalforvaltning. Dagens infrastruktur kan forvalte mer kapital med fallende marginalkostnader. Videre er det viktig å beholde en samlet kompetanse som sikrer effektiv innfasing av store midler, porteføljedrifting og rebalansering, samt valg og oppfølging av eksterne forvaltere og andre eksterne leverandører. En sentral risiko- og porteføljestyring medfører at man unngår overlappende mandater som potensielt kan gi høyere kostnader uten å medvirke til redusert risiko eller økt avkastning.

For den operative forvalter er det viktig at forvaltningsmandatet er definert presist slik at det er klart hva som er grunnlaget for å måle prestasjonene. Gjeldende organisering av forvaltningen av Statens petroleumsfond oppfyller dette kravet.

5. Konsekvenser for investeringsstrategien til Statens pensjonsfond
Kommisjonens forslag om delvis fondering av statens pensjonsforpliktelser gjennom oppretting av Statens pensjonsfond synliggjør en passivaside for fondet. Passivasiden blir særlig synliggjort gjennom retningslinjen om at den ufonderte delen av alderspensjonene ikke bør øke over tid i forhold til verdiskapningen i Fastlands-Norge. Norges Bank har simulert utviklingen i graden av fondering basert på kommisjonens fremskrivninger, og med historiske variasjoner i avkastning og tilflyt. Simuleringene tyder på at denne retningslinjen lett kan bli brutt i lengre perioder. Bruddene kan i slike perioder være så store at det vil være svært krevende å gjenopprette balansen, selv på mellomlang sikt. Etter Norges Banks oppfatning bør retningslinjen om fondering derfor først og fremst anvendes som et kriterium for å vurdere bærekraften i offentlige finanser på svært lang sikt.

Norges Bank legger vekt på at retningslinjen ikke må være til hinder for at Statens pensjonsfond investeres med svært lang horisont for å oppnå høy avkastning og god tilpasning til de langsiktige forpliktelsene som fondet er ment å dekke. Det er viktig å unngå at investeringsstrategien må tilpasses kortsiktige avkastningssvingninger i verdipapirmarkedene.

6. Konsekvenser for det norske verdipapirmarkedet og finansiell stabilitet
Kommisjonens forslag om et nytt Statens pensjonsfond innebærer en fortsettelse av eksisterende plasseringspraksis ved at Folketrygdfondets plasseringer i det norske markedet videreføres, og at Statens petroleumsfond plasserer en vesentlig andel av den fremtidige pensjonssparingen utenlands. Det innebærer etter Norges Banks syn at kommisjonens forslag til modernisert folketrygd neppe vil ha særlige direkte virkninger for det norske verdipapirmarkedet.

Pensjonssparing utenfor folketrygden står i dag for en betydelig del av etterspørselen etter verdipapirer. Pensjonskasser og livsforsikringsselskaper etterspør både norske og utenlandske verdipapirer. Ved utgangen av tredje kvartal 2003 var to tredjedeler av obligasjonsporteføljen og noe under halvparten av aksjeporteføljen plassert i de norske verdipapirmarkedene. Kommisjonen regner med at pensjonsordninger i arbeidsforhold vil spille en større rolle i fremtiden. Slike ordninger vil derfor trolig gi større etterspørsel etter plasseringsalternativer i det norske markedet. Et aktivt og likvid verdipapirmarked vil samlet sett styrke finansiell sektor:

• Økt finansiering i verdipapirmarkedet reduserer avhengigheten av banksystemet. Stor avhengighet av bankene i kredittgivningen innebærer at en er sårbar for sjokk som rammer banksystemet. Sjokk absorberes også lettere i verdipapirmarkedet gjennom den åpne prisingsmekanismen, selv om store prisendringer kan få betydelige formueseffekter. Verdipapirmarkedene avlaster risikoen i finansinstitusjonene og gir en mer robust finansiell sektor.
• Muligheten til å dele opp finansieringen av store og risikable prosjekter i små enheter blir bedre. Det innebærer at prosjekter som er lønnsomme, men som innebærer for høy risiko for en aktør, kan realiseres.
• Formidlingskostnadene for standardiserte produkter og systemer blir lavere. Det kan redusere transaksjonskostnadene både for foretakene og for investorer som kan handle standardiserte lån over børs.
• Markedets overvåkings- og risikofunksjon kan styrkes. Likvide verdipapirmarkeder har stor åpenhet i kredittvurderings- og prisingsprosessen. Finansiell stabilitet styrkes ved at et stort antall bevisste aktørers oppfatning av riktig verdi avspeiles transparent og kontinuerlig i kursene i verdipapirmarkedet.

En større andel innskuddsbaserte pensjoner i arbeidsforhold kan også redusere risikoen i finansiell sektor fordi investeringsrisikoen bæres av den enkelte pensjonssparer. Slike ordninger vil også lettere kunne operere med en investeringshorisont som samsvarer med de langsiktige forpliktelsene i en pensjonsordning.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Birger Vikøren