Innledning
Finansdepartementet ber i brev av 6. februar 2004 Norges Bank vurdere tre mulige alternativer for anvendelse av kapitalen som er plassert i Miljøfondet:

• å avvikle Miljøfondet når det innføres etiske retningslinjer for hele Petroleumsfondet,
• å videreføre fondet om lag som i dag eller
• å endre utvalgskriteriene for Miljøfondet slik at en vesentlig mindre andel av selskapene i Petroleumsfondets investeringsunivers vil inngå i fondet, enten ved å endre dagens kriterier eller ved å velge en annen referanseindeks for fondet.

Norges Bank legger til grunn at alternativ 2 og 3 ovenfor ikke innebærer en vesentlig endring i selve størrelsen på porteføljen som er plassert ut fra særlige miljømessige eller etiske kriterier.

Prinsipielle vurderinger i forhold til begrunnelsen for Miljøfondet
Miljøfondet ble opprettet 31. januar 2001 med en kapital motsvarende NOK 1 mrd, og har senere fått økt innskuddskapitalen med ytterligere 1 milliard. Finansdepartementet besluttet å opprette denne porteføljen etter Stortingets behandling av Revidert Nasjonalbudsjett 1999. I dette budsjettdokumentet var opprettelsen av en særskilt miljøportefølje ett av tre forslag departementet fremmet for å ivareta hensyn til etikk og miljø i forvaltningen av Petroleumsfondet. Finansdepartementet gav følgende begrunnelse for å opprette en særskilt miljøportefølje:

Det er en vanskelig oppgave å finne fram til praktisk gjennomførbare retningslinjer som både kan forventes å lede til reelle framskritt på det miljømessige området og som er forenlige med de kravene som må stilles når det gjelder avkastning og risiko for petroleumsfondets portefølje og et akseptabelt nivå på forvaltningskostnadene. På bakgrunn av det arbeidet som er gjort, har Regjeringen kommet fram til tre tiltak som etter Regjeringens mening representerer den beste avveiningen mellom disse hensynene. På denne måten kan en gjennom forvaltningen av Statens petroleumsfond i større grad bidra til å fremme hensyn knyttet til etikk og miljø (vår utheving)

Departementet la til grunn at utskillelsen av en egen miljøportefølje ut fra en etisk begrunnelse kunne ha en kostnad i form av høyere risiko, som ikke ble kompensert gjennom høyere forventet avkastning, men at dette hadde liten praktisk betydning siden porteføljen som ble skilt ut var begrenset. Senere er dette virkemiddelet supplert med en generell mekanisme for uttrekk av investeringer fra selskaper hvor eierskap i seg selv kan defineres som medvirkning til virksomhet i strid med Norges folkerettslige forpliktelser.

25. juni 2003 la et regjeringsoppnevnt utvalg ("Graver-utvalget") fram en innstilling om etiske retningslinjer for hele Petroleumsfondet (NOU 2003:22). Utvalget anså ikke en strategi som baserer seg på positiv utvelgelse av et begrenset antall bedrifter på miljømessig eller etisk grunnlag som en mulig strategi for hele Petroleumsfondet. Utvalget prioriterte å utarbeide et forslag til retningslinjer som kunne omfatte hele fondet, og mente at en vurdering av å bruke deler av porteføljen til positiv utvelgelse ut fra finansielle eller etiske grunner best kunne ses i sammenheng med evalueringen av Miljøfondet.

Regjeringen har varslet at den vil legge fram et forslag om etiske retningslinjer for hele Petroleumsfondet i Revidert Nasjonalbudsjett 2004. Norges Bank vil anta at det er lite hensiktsmessig å formulere en egen etisk begrunnelse for forvaltningen av en liten del av Petroleumsfondet når det samtidig etableres et gjennomgående etisk regelverk for forvaltningen av hele fondet. En slik ordning vil etter Norges Banks mening være egnet til å skape tvil om de etiske retningslinjer som skal gjelde for hele fondet.

I Graver-utvalgets forslag til retningslinjer er det formulert et etisk grunnlag for retningslinjene som bygger på to pilarer:

• at kommende generasjoner sikres en rimelig andel av landets oljerikdom gjennom at finansformuen forvaltes slik at den gir god avkastning på lang sikt, noe som igjen avhenger av en bærekraftig utvikling.
• at Petroleumsfondet ikke skal foreta investeringer som gir en uakseptabel risiko for medvirkning til uetiske handlinger.

En kombinasjon av god forvaltning og aktiv eierskapsutøvelse med fokus på å sikre en høy langsiktig finansiell avkastning på hele porteføljen fremmer begge hensyn. En avgrenset uttrekningsmekanisme og negativ filtrering sikrer god måloppnåelse i forhold til det andre hensynet. Etter Norges Banks mening er aktiv eierskapsutøvelse i hele fondet et mer målrettet virkemiddel enn en begrenset miljøportefølje for å bidra til at selskapene også er opptatt av forholdet mellom sosial ansvarlighet og maksimering av langsiktige aksjonærverdier.

Det vil framstå som lite formålstjenlig dersom Finansdepartementet bruker vesentlige ressurser på å finne fram til de selskaper som er "mest etiske" i sin forretningsførsel og samtidig investerer atskillig større beløp i de andre selskapene som ikke har nådd opp i denne testen. Etter vårt skjønn blir det da alene omtalen av karaktergivningen som står igjen som virkemiddel. Norske myndigheter bør vurdere kritisk om man ønsker å framstå i en slik rolle.

Det vil også kunne reises andre prinsipielle innvendinger mot å opprettholde en egen portefølje i Petroleumsfondet på etisk grunnlag, og samtidig benytte en ekstern etisk indeks som referanse. Utvalget som la fram forslag til etiske retningslinjer for Petroleumsfondet la vekt på at disse burde være forankret i en "overlappende konsensus" blant nordmenn. De etiske vurderinger som ulike indeksleverandører og deres konsulenter legger til grunn vil neppe være identiske med de etiske vurderinger som norske myndigheter mener er riktige for Petroleumsfondets vedkommende. Man risikerer også å måtte benytte betydelige ressurser på å etterprøve og kontrollere konsulentselskapenes informasjonsgrunnlag, jfr. departementets analyse av selskapet CaringCompany's vurderinger. I praksis er det også store forskjeller mellom hvordan ulike etiske indekser er sammensatt. De to markedsledende globale indeksene som filtrerer investeringsuniverset etter bedriftenes grad av sosial ansvarlighet er Dow Jones Sustainability Index (DJSI) og FTSE 4 good (F4g). DJSI bærer sterkere preg av positiv utvelgelse ("best in class") enn F4g. 64 selskaper som Dow Jones mener er ledende selskaper innen sine sektor når det gjelder sosial, miljømessig og økonomisk ansvarlighet er ikke inkludert i F4g, selv om sistnevnte indeks inneholder langt flere selskaper enn DJSI. Fem norske selskaper - Norsk Hydro ASA, Statoil ASA, Storebrand ASA, Telenor ASA og Tomra Systems ASA - inngår i DJSI pr. februar 2004, mens tre andre norske selskaper som var store nok til å bli vurdert for innlemming - Orkla ASA, Norske Skogindustrier ASA og DnB Nor ASA - ikke inngår. 317 selskaper som dekker i alt 32,5 % av markedskapitaliseringsverdien på den ufiltrerte verdensindeksen FTSE World er med i DJSI ved utgangen av januar 2004¹.

I de følgende avsnitt vil Norges Bank kort vurdere hvilke finansielle konsekvenser som en videreføring eller forandring av Miljøfondet kan ventes å medføre.

Avkastning og risiko
Det er ingen entydig konklusjon i nyere forskning om hvilken konsekvens utsiling av bedrifter på miljømessig eller etisk grunnlag har hatt for investorenes finansielle avkastning. I en artikkel om "International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance and Investment Style"²konkluderes følgende:
"There was no statistically significant difference between the risk-adjusted returns of socially responsible or ethical funds in the US, Germany and the UK and those of conventional funds during the time period of January 1990 through March 2001".

En gjennomgang av litteraturen på området er for øvrig gitt i professorene Ole Gjølberg/Thore Johnsens rapport, trykt som vedlegg til Graver-utvalgets innstilling³.

Norges Banks evaluering av Miljøfondet gir ikke grunnlag for å hevde at dette fondet vil gi en konsistent mer - eller mindreavkastning i forhold til Petroleumfondets ordinære referanseaksjeportefølje. Et alternativ til en begrenset utsiling som i Miljøfondet er en klarere utvelgelsesstrategi, hvor kun de antatt beste bedrifter i henhold til nærmere definerte kriterier inngår i indeksen. I Finansdepartementets brev er dette nevnt som et av tre alternativer. Dow Jones Sustainability Index (DJSI) er et eksempel på en slik utvelgelsesstrategi. Det foreligger flere undersøkelser av hvorvidt denne indeksen, eller lignende indekser, har gitt investorene en høyere avkastning som skyldes miljøfokuset direkte, og ikke skjevheter i porteføljesammensetningen som en filtrering vil medføre. Konklusjonene på slike undersøkelser er til dels motstridende. I en rapport publisert høsten 2003 har for eksempel investeringsbanken WestLB analysert avkastningen til den europeiske delen av DJSI-indeksen i perioden januar 1999- august 2003⁴, og konkluderer med at "Sustainability pays off". I den nevnte rapporten fra Gjølberg/ Johnsen gjennomfører forfatterne en tilsvarende analyse av datasettet, men kommer til en motstridende konklusjon⁵.

Både dagens miljøfond og en filtrert indeks som DJSI har sektorvekter og regionsvekter som avviker mye både fra FTSE World og fra Petroleumfondets referanseindeks. Slike avvik er en normal følge av utsiling, og de vil ha betydning for både avkastning og risiko i filtrerte fond. Andre karakteristika - som andelen mellom store og mellomstore/små bedrifter og andelen av "vekst" kontra "verdi"-aksjer - vil også påvirkes. En rekke analyser av lengre tidsserier i aksjemarkedene konkluderer med at slike forskjeller gir opphav til forventede avkastningsforskjeller. Slike forskjeller, som ikke kan relateres direkte til bedriftenes etiske nivå, må forventes å dominere avkastningsforskjellene mellom filtrerte og ufiltrerte indekser også i framtiden.

At det hersker betydelig usikkerhet om hvorvidt positiv filtrering på etisk og/eller miljømessig grunnlag faktisk gir forventet mer - eller mindre - avkastning på kortere og lengre sikt underbygges av det faktum at Norges Bank så langt har mottatt svært få forslag om slik forvaltning ved utlysning av eksterne aktive aksjemandater. Det er ikke lagt inn særskilte føringer fra Norges Banks side verken for eller mot særskilte forvaltningsteknikker eller strategier ved utlysning av disse mandatene.

Til nå er kun indeksavkastning på filtrerte og ufiltrerte indekser diskutert. I den ordinære aksjeporteføljen i Petroleumsfondet inngår både aktiv forvaltning og såkalt utvidet indeksering. Miljøfondet forvaltes som et rent indeksprodukt. Det antas at det er ønskelig ut fra en slik porteføljes formål at investeringsuniverset settes lik de bedrifter som inngår i referanseindeksen, enten dagens referanse eller en ekstern indeks legges til grunn. En slik innsnevring av investeringsuniverset svekker mulighetene for aktiv forvaltning fordi antall mulige posisjoner i forvaltningen reduseres. Dette vil trekke i retning av lavere avkastning.

Konklusjon og anbefaling
Regjeringen har varslet at den vil fremme et sett med etiske retningslinjer for hele Petroleumsfondet i Revidert Nasjonalbudsjett 2004. Norges Bank mener at både det finansielle formålet og det etiske grunnlaget for Petroleumsfondet er best tjent med et felles gjennomgående regelverk for hele fondet. Etter bankens mening er det fortsatt ikke mulig å treffe noen klar konklusjon om sammenhengen mellom fokus på etiske kriterier i en indeks og indeksavkastningen. Derimot er det etter bankens oppfatning sannsynlig at innskrenkninger i investeringsuniverset vil redusere meravkastningen utover indeksavkastningen. Norges Bank vil derfor tilrå at Miljøfondet avvikles, og at kapitalen legges til det ordinære Petroleumsfondets portefølje.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Sigbjørn Atle Berg

Fotnoter

¹ DJSI ble lansert i september 1999. De 10 % beste bedriftene i hver sektor i henhold til utvelgelseskriteriene skal inngå i indeksen, forutsatt at bedriftenes "score" i forhold til utvelgelseskriteriene er over en fastsatt grense. Det siktes videre mot at indeksen skal inneholde 20 % av markedsverdien på de bedriftene som inngår i indeksens samlede mulighetsområde.

²Forfattere: Rob Bauer, ABP Investments/Maastricht University, Kees Koedijk, Erasmus University Rotterdam/CEPR, Roger Otten, Maastricht University. Artikkelen ble tildelt Social Investment Forum's Moskowitz pris i 2002 for fremragende forskning innen feltet sosialt ansvarlige investeringer.

³Ole Gjølberg/Thore Johnsen: Evaluering av etisk forvaltning: Metode, resultat og kostnader, vedlegg til NOU 2003:22 Forvaltning for fremtiden.

⁴WestLB Equity Markets/Hendrik Garz 10/03: "Inside SRI"

⁵I fotnote til rapporten fra Gjølberg/Johnsen forsøker forfatterne å forklare dette paradokset, og skriver: "Vi har …. I den forbindelse oversendt de tidsseriene som vi har benyttet - og våre estimeringer, samtidig som vi har anmodet om tilsvarende informasjon fra dem. Forfatterne av rapporten fra West Landesbank har til nå dessverre ikke vært villig til å dele sin informasjon med oss". Gjølberg/Johnsens konklusjoner er også mer i tråd med tilsvarende studie utført av Zenter für Europäische Wirtschaftsforschung, ( Michael Schröder: Socially responsible investments in Germany, Switzerland and United States, ZEW Discussion Paper 03-10).