Førsteamanuensis Espen Sirnes ved Handelshøgskolen i Tromsø omtaler den eksterne forvaltningen av Statens pensjonsfond utland i Dagens Næringsliv 17. november. Han tar opp viktige temaer rundt risiko og asymmetri som fordrer noen kommentarer.

Sirnes hevder implisitt at honoraret på 530 millioner kroner som ble utbetalt i fjor ble opptjent fordi det eksterne forvaltningsselskapet hadde tatt stor risiko på fondets vegne og at kontrollen er basert på informasjon som tilflyter Norges Bank Investment Management (NBIM) i etterkant. Rent faktisk er disse investeringene organisert slik at NBIM har en kontinuerlig oversikt over alle transaksjoner som foretas. NBIM oppretter bankkonto og verdipapirkonto i Norges Banks navn, som et eksternt forvaltningsselskap får fullmakt til å handle med.

Vi kan fortløpende se posisjonene som tas av den eksterne forvalteren og risikoen i porteføljen, samt vurdere hvorvidt mandatet holder seg innenfor fastsatte retningslinjer. Eksempelvis har ingen mandater anledning til belåning eller bruk av derivater.

Dersom en forvalter tar uønsket risiko eller bryter retningslinjene, kan vi avvikle et mandat med umiddelbar virkning.

I det omtalte tilfellet ble risikoen i fondet faktisk redusert, da svingningene i forvalterens portefølje var mindre enn i det markedet mandatet omfattet. Samtidig har den oppnådde meravkastningen utviklet seg svært stabilt over en lengre periode.

Investeringsvirksomhet innebærer usikkerhet og risiko. Derfor har NBIM gradvis trukket penger ut av mandatet:

Opprinnelig ble det tilført 2,7 milliarder kroner.

Frem til utgangen av oktober har mandatet gitt en avkastning på fem milliarder kroner, hvorav mer enn halvparten skyldes en meravkastning i forhold til markedet.

En gevinst på 4,7 milliarder er realisert, mens det fortsatt gjenstår nær tre milliarder i mandatet.

Hovedpoenget i Sirnes' innlegg er en viktig utfordring for kapitalforvaltningsbransjen: asymmetriske incentiver som oppstår når beslutningstager får en andel av oppsiden, men slipper å bære noe av eventuelle tap. Det kan føre til at forvalter tar større risiko enn investor ønsker og at investeringene blir kortsiktige.

Utfordringen med asymmetri er viktig. Derfor har NBIM lenge brukt langsiktige avtaler for å motvirke dette.

Avtaler inngått før 2010 er hovedsakelig basert på en rullerende treårs beregning av meravkastning for beregning av honorarer.

I honorarstrukturen vi etablerte i år for nye avtaler, vil forvalterne bare få utbetalt halvparten av opptjent honorar det året honoraret tjenes. Resten utbetales i årlige avdrag de neste fem årene, men bare dersom forvalteren fortsetter å oppnå meravkastning.

Hvis forvaltningsmandatet gir den samme eller lavere avkastning enn markedet det måles mot, blir en andel av disse tapene trukket fra det tilbakeholdte honoraret.

Denne strukturen vil gi mer symmetriske incentiver og øke langsiktigheten hos de eksterne forvalterne.

Når det gjelder tak på hvor store honorarene kan bli for eksterne forvaltere, vil vår vurdering alltid være basert på hva som best tjener fondets økonomiske interesser. Det gjelder blant annet avveiningen og fordelingen mellom fast og avkastningsbasert honorar til en forvalter.

Generelt gir avkastningsavhengige honorarer et bedre interessesammenfall og en lavere samlet kostnad for fondet, selv om det innebærer større honorarmessige forskjeller mellom eksterne forvaltningsselskap ut fra den merverdi som skapes.

Noen ganger vil innføring av en øvre grense på det avkastningsavhengige honoraret bare være mulig hvis man samtidig aksepterer et uhensiktsmessig høyt fast honorar. Vi har like fullt hatt som utgangspunkt at våre avtaler skal ha tak, og ved utgangen av 2009 var det tilfellet for samtlige avtaler.

For våre eksterne forvaltningsavtaler går den vesentligste delen av meravkastningen - mer enn 80 prosent og betydelig mer enn de 60 prosent som Sirnes antyder - til fondet.

Da den omtalte avtalen ble inngått, mente vi at det var en god avtale. Det gjør vi fortsatt. I ettertid kan det selvsagt vurderes om fondet kunne vært litt større dersom vi hadde insistert på et tak, men alternativet kunne vært at vi gikk glipp av avtalen og den betydelige verdiskapingen den så langt har gitt fondet.

Det er uansett et spørsmål som bare har et entydig svar i ettertid, når resultatet foreligger.

De eksterne forvalterne tilfører fondet lokal kunnskap om en rekke markeder der det ikke er hensiktsmessig eller mulig for NBIM å etablere egen kompetanse. Siden 1998 har NBIM oppnådd en gjennomsnittlig meravkastning for fondet på 0,3 prosentpoeng i året. Selv hvis man trekker fra samtlige forvaltningskostnader, også de som ikke er knyttet til aktiv forvaltning, er meravkastningen på 0,2 prosent.

Den eksterne forvaltningen har bidratt vesentlig til det resultatet.