I februar/mars hvert år presenterer Senter for monetær økonomi (CME) en rapport om Norges Banks pengepolitikk, gjennomført på oppdrag av Finansdepartementet. Et utvalg uavhengige økonomer vurderer Norges Banks utøvelse av pengepolitikken. Rapportene fra de årlige utvalgene publiseres av CME i en egen Norges Bank Watch Report Series. 

La meg først få takke medlemmene i årets komité. Jeg vil også takke CME for dette arrangementet og muligheten til å kommentere rapporten.

Årets rapport tar for seg flere temaer. Jeg vil nå kommentere noen av dem.

Pengepolitikken i 2025

Som kjent satte vi renten ned to ganger i løpet av fjoråret; til 4,25 prosent i juni og videre til 4 prosent i september. Rentekuttet i juni overrasket mange, noe også Norges Bank Watch (NBW) kommenterer.

Figur: Renten ble satt ned

Når vi setter renten, ønsker vi ikke å overraske – snarere tvert imot. Men vi vil alltid sette den renten vi mener er den riktige gitt mandatet vi har fått. 

Vi er opptatt av å kommunisere forståelig. Vårt reaksjonsmønster skal være kjent. Det er ofte samsvar mellom hvordan vi og markedsaktørene vurderer ny informasjon. Det ser vi når forventningene i markedet allerede har justert seg når vi kommer med oppdatert prognose for rentebanen. Men vi lykkes ikke alltid fullt ut, og det var kanskje tilfelle sist vår.

Når det er sagt, så var vi litt overrasket over at så mange lot seg overraske. Vi holdt renten uendret i mars, men sa samtidig at dersom oppgangen i prisveksten skulle vise seg å være mer midlertidig enn lagt til grunn, så kunne renten bli satt ned raskere. Utover våren avtok den underliggende inflasjonen mer enn ventet. Vi ble tryggere på at mye av prisoppgangen tidligere på året var midlertidig. I juni valgte vi derfor å kutte renten.

NBW trekker frem at det frem mot møtet i september var ulike oppfatninger i markedet og blant sjeføkonomene om hvorvidt Norges Bank ville kutte renten. Som det fremgår fra Komiteens vurderinger, vurderte vi å holde renten uendret, men valgte å kutte. Vi sa samtidig at det trolig ville være behov for en noe høyere rente fremover enn det hadde vært utsikter til i juni.

NBW peker på at det er viktig å få frem usikkerheten rundt prognosene. Det er vi enige i. Vi har tatt noen steg i den retningen, blant annet ved å vise usikkerhetsvifter basert på historiske prognosefeil. Vi vil videreutvikle vår forståelse og kommunikasjon av usikkerhet. 

Komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet og dens arbeidsform

Jeg merker meg at NBW har innspill til sammensetningen av Komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet. De peker blant annet på risikoen for intern dominans.

Vi søker å redusere denne risikoen gjennom måten vi organiserer arbeidet på. Vi legger vekt på at alle medlemmene – i så stor grad som mulig – får tilgang til samme informasjon fra fagavdelingene, til samme tid.  La meg si litt mer om hvordan vi jobber.

Figur: Beslutningsprosessen

For rentemøtene som faller sammen med publiseringen av Pengepolitisk rapport, starter vi med et seminar der vi får presentert aktuelle faglige problemstillinger og analyser. Her kan alle medlemmene komme med innspill til det videre arbeidet. To uker før rentebeslutningen skal fattes, møtes vi igjen til et seminar. Fagavdelingene legger frem analyser og foreløpige anslag for utviklingen i norsk økonomi, og vi drøfter utviklingstrekk og risikobildet. I forlengelsen av seminaret har vi den første pengepolitiske diskusjonen i komiteen. Direktøren for Pengepolitisk avdeling innleder møtet og gir et råd om innretningen av pengepolitikken. Rådet kommer direkte inn i møtet. Komiteen kjenner ikke til rådet på forhånd, heller ikke vi interne. Så kommer medlemmene med sine foreløpige vurderinger av innretningen av pengepolitikken. Her kan komitemedlemmene ha ulike synspunkter. Det kan være vel så ulike vurderinger mellom de interne medlemmene som mellom de eksterne og interne.

Fagavdelingene tar med seg synspunktene og jobber videre med analysene og Pengepolitisk rapport. Uken etter har vi en ny runde med oppdaterte analyser og ny diskusjon. Da er det sentralbanksjefen som legger frem sitt råd om innretningen av pengepolitikken basert på beslutningsgrunnlaget og diskusjonene i komiteen så langt. Vi diskuterer da også hovedbudskapet og tekst i utkast til Pengepolitisk rapport, først og fremst den delen av rapporten vi kaller Komiteens vurderinger. Uken etter fatter vi beslutningen, som så offentliggjøres den påfølgende dagen. Det er mulig å ta dissens, men så langt har beslutningene vært enstemmige.

Vi har grundige diskusjoner i komiteen og ulike perspektiver kommer frem. I Komiteens vurderinger trekker vi frem temaer komiteen har vært særlig opptatt av. Som sentralbanksjefen nylig varslet, ønsker vi nå å åpne litt mer opp om diskusjonene som leder frem til rentebeslutningene ved å begynne å publisere et sammendrag av komiteens diskusjoner.

Vi har ikke landet alle detaljer ennå. Dette sammendraget vil trolig være et produkt som utvikles litt over tid, etter hvert som vi bygger erfaring. Før vi setter i gang med dette, vil vi komme med mer informasjon om både den praktiske gjennomføringen og om tidspunktet for oppstart.

Samspillet mellom en sentralbank og myndighetene

Årets NBW-rapport drøfter samspillet mellom penge- og finanspolitikken. Dette er et tema som jeg har et forhold til, ettersom jeg har sett det fra begge sider av bordet. Ikke samtidig, vel å merke!

For noen typer sjokk, og særlig inflasjonssjokk og valutakurssjokk, kan det – i teorien – gi en bedre måloppnåelse om sentralbanken setter en høy rente mens finanspolitikken er ekspansiv. Man får da bedre utnyttet valutakursens direkte virkning på prisveksten for å få ned inflasjonen.[1]

NBW modellerer dette som et Stackelbergspill. De mener dette gir et nyttig blikk på samspillet mellom penge- og finanspolitikken i Norge de siste årene.  De legger til grunn at det er sentralbanken som opptrer som leder. Etter et inflasjonssjokk handler sentralbanken derfor først og setter renten høyt, vel vitende om at finanspolitikken kommer til å respondere på høy rente med ekspansiv finanspolitikk for å motvirke at aktivitetsnivået blir for lavt. Det gir en likevekt med kontraktiv pengepolitikk og ekspansiv finanspolitikk.

Jeg kjenner meg imidlertid ikke igjen i oppsettet.

For det første: Hvis samspillet mellom sentralbanken og myndighetene skal beskrives som et Stackelberg-spill, er det mest naturlig at det er myndighetene, og ikke sentralbanken, som er leder. Det er også det som er vanlig å anta i faglitteraturen.[2] Hvorfor det? Det som kjennetegner lederen, er at den kan binde seg til å ikke «re-optimere» etter at følgeren har handlet. Den beskrivelsen passer bedre på myndighetene enn på sentralbanken. Når et budsjett først er vedtatt, er det ikke rett frem å endre det. Det i motsetning til sentralbanken som vurderer renten ofte, og kan endre den raskt hvis det er nødvendig. Hvis sentralbanken kommuniserer sitt reaksjonsmønster kan myndighetene ta hensyn til dette når de fastsetter budsjettene. Det kan gi et bedre samlet resultatet for økonomien.[3]

Og for det andre: Dersom sentralbanken er leder, innebærer modellen som NBW skisserer, at sentralbanken setter en høy rente nærmest for å tvinge frem en ekspansiv finanspolitikk. Jeg kan forsikre dere om at det ikke er slik Norges Bank opererer. Vi forsøker ikke å påvirke finanspolitikken med rentesettingen. Tvert imot tar vi finanspolitikken som gitt, men responderer på endringer i finanspolitikken i den grad de påvirker inflasjonen og aktivitetsnivået.

Svingninger i kronekursen

La meg også gi en kort kommentar til den siste delen av NBW-rapporten. Den tar utgangspunkt i de store svingningene vi har sett mot USD og euro de siste årene. NBW mener det er uklart hvem som har ansvaret for å analysere og eventuelt ta grep som kan dempe volatiliteten i kronen. De etterlyser en klarere ansvarsdeling.

Figur: Svingninger i kronekursen

Jeg vil ikke gå inn på det konkrete ønske om en klargjøring av ansvar. Når det er sagt, sentralbanken skal fremme stabilitet i det finansielle systemet. Derfor følger vi kronemarkedet tett. Vi mener det er viktig å forstå hva som ligger bak både den langsiktige utviklingen og de kortsiktige svingningene i kronekursen. For å komme nærmere et svar, trenger vi bedre data. Det vil kunne gi økt innsikt i et marked som mange, også forskere her på BI, har brukt ressurser på å forstå.

Avslutning

Norges Bank Watch kommenterer også ulike sider ved Bestemmelsen om pengepolitikken. Som kjent er Finansdepartementet i gang med en evaluering av bestemmelsen, og Norges Bank er bedt om å komme med innspill innen utgangen av mars. Jeg vil derfor ikke gå nærmere inn på vår tolkning og erfaringer med bestemmelsen i dag, men anbefaler alle å lese våre innspill når de kommer. 

Med det sier jeg igjen takk for at jeg fikk kommentere årets rapport.

Fotnoter

[1] Se Røisland,  Ø,  T. Sveen og R. Torvik (2023) «The interplay between monetary and fiscal policy in a small open economy». Staff Memo 16/2023. Norges Bank

[2] Se Steigum, E. (2000) «Samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken ved et inflasjonsmål». I Qvigstad, J.F. og Ø. Røisland. Red. (2000) Perspektiver på pengepolitikken. Gyldendal Akademisk, og Leitemo, K. (2004) «A game between the fiscal and the monetary authorities under inflation targeting», European Journal of Political Economy, Vol 20.

[3] Se Gjedrem, S. (2002) Utfordringer i den økonomiske politikken. Foredrag for NHO Hovedstyre, 19. september 2002. Norges Bank