Risikoen for høy inflasjon økte under pandemien

De siste årene har prisveksten i Norge steget raskt, og vært på sitt høyeste siden 1980-tallet. Oppgangen har vært raskere og større enn mange så for seg på forhånd. Når man anslår utviklingen i makroøkonomiske størrelser, deriblant prisveksten, ønsker man gjerne en bane for hvordan utviklingen kan bli. Når uventede og ekstreme utslag skjer, kan det også være interessant å vurdere om utfallsrommet har endret seg. Vi benytter et nytt modellrammeverk som indikerer at risikoen for høy inflasjon tok seg opp før den faktiske prisveksten skjøt fart.

Metode for å anslå usikkerhet

Flere studier viser at usikkerheten knyttet til fremtidig økonomisk utvikling kan være både asymmetrisk og tidsvarierende.[1] For eksempel kan usikkerheten rundt utviklingen fremover være større når økonomien treffes av store sjokk. Ved å ta i bruk et alternativt modellrammeverk vil vi i dette blogginnlegget se nærmere på hvordan usikkerheten knyttet til anslagene for fremtidig inflasjon utviklet seg i forkant av oppgangen i prisveksten.

Rammeverket bygger på en etablert metode som benytter kvantilregresjoner for å anslå det samlede utfallsrommet til en makroøkonomisk størrelse og er tett koblet til «growth-at-risk» som er omtalt i en tidligere blogg. Vi utvider rammeverket fra «growth-at-risk» ved å inkludere flere modeller på tvers av fordelingen – og ser i tillegg på flere ulike horisonter fremover.

Figur 1. Illustrasjon av skjevhet og spredning i en anslått fordeling.

Kilde: Norges Bank

For å måle usikkerheten knyttet til inflasjonsutviklingen ser vi på to hovedmål: spredning og skjevhet, se figur 1. Spredningen er et mål på mengden usikkerhet og vi bruker her forskjellen mellom 5. og 95. persentil i den anslåtte fordelingen som mål på spredning. Den indikerer altså størrelsen på det anslåtte utfallsrommet til inflasjonen. Når mengden usikkerhet er stor er spredningen på utsiktene større. Skjevheten sier noe om balansen mellom risiko for svært lav mot svært høy inflasjon. Her benytter vi avstanden mellom gjennomsnittet og medianen i modellenes estimerte fordeling som indikasjon på skjevheten. Dersom gjennomsnittet ligger høyere enn medianen indikerer det at det er flere høye ekstremverdier innenfor fordelingen, sammenlignet med svært lave verdier. Når skjevheten er nær null, er risikoutsiktene balanserte. Skjevhet over null tilsier oppsiderisiko knyttet til inflasjonsutviklingen.

Variablene som brukes for å anslå utfallsrommet på ulike horisonter og persentiler kan være ulike. Vi benytter forklaringsvariabler innen fire kategorier: indikatorer på bedriftenes kostnader, monetære variabler, finansielle størrelser og realøkonomiske variabler. De ulike variablene velges etter hvor gode de har vært til å anslå ulike deler av distribusjonen i historien. På ett og fire kvartaler frem legger modellene særlig stor vekt på monetære variabler (f.eks. pengemengden og kredittveksten) og indikatorer for bedriftenes kostnadsside (f.eks. indikatorer på importerte kostnader og produsentpriser). I tillegg er tidligere inflasjonsutvikling viktig. Dette er i tråd med funnene i andre studier på inflasjonsusikkerhet i andre land.[2]

I perioden fra 2010 til 2019 var inflasjonen i Norge lav og stabil. Det var noe variasjon i usikkerheten, bl.a. under oljeprisfallet, men også denne har vært relativt stabilt. I 2020 økte derimot både estimert spredning og skjevhet langs flere anslagshorisonter. De største bevegelsene skjedde langs de kortere horisontene (ett og fire kvartaler frem).

Kortsiktig risiko for høy inflasjon økte under pandemien

Indikatorene for usikkerheten om ett kvartal viser at spredningen mellom 5. og 95. persentil samvarierer med nivået på inflasjonen: høy inflasjon i dag indikerer et større utfallsrom for prisveksten neste kvartal, se venstre panel i figur 2. Også utviklingen i kostandsindikatorene bidro til en økning i spredningen fra midten av 2021.

Usikkerheten knyttet til inflasjonen var balansert og nær sitt historiske snitt før utbruddet av pandemien, se høyre panel i figur 2. I begynnelsen av 2020 steg skjevheten, noe som indikerer høyere risiko for svært høy inflasjon. Økningen var i stor grad drevet av monetære variabler, deriblant høy vekst i pengemengden under pandemien. I midten av 2021 økte skjevheten videre, mye drevet av høy vekst i bedriftenes kostnader. Rammeverket indikerer at det var faktorer som trakk oppsiderisikoen opp litt før prisveksten begynte å skyte fart. Den siste tiden har skjevheten avtatt og ligger nærmere normale nivåer, se omtale PPR 3/23. Dette er drevet både av avtakende vekst i kostnadene og særlig fallet i pengemengdeveksten.

Figur 2. Bidrag til usikkerhet ett kvartal frem. Spredning (venstre panel) og skjevhet (høyre panel). Relativt til snitt 2010-2019. Standardavvik.

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

I midten av 2021 var utfallsrommet ett år frem stort og skjevt mot oppsiden

Også i modellene for usikkerheten fire kvartaler frem kan man se at spredningen i hovedsak drives av nivået på inflasjonen i seg selv, se venstre panel i figur 3. Samtidig vil høy inflasjon i dag bidra til lavere skjevhet om fire kvartaler, se høyre panel i figur 3. En forklaring på dette er negative base-effekter som følge av at modellene er estimert på firekvartalersvekst. I tillegg er store deler av estimeringsperioden til modellene karakterisert av lav og stabil inflasjon. Tilfellene med høyere inflasjon har vært kortvarige, og sammenhengene kan tilsi dels selvkorrigerende høy inflasjon, som ikke nødvendigvis er gjeldende for en større økning i prisveksten.

Utover dette er kostnadsindikatorer en viktig faktor for inflasjonsusikkerheten fire kvartaler frem. Kostnadsindikatorene trakk opp både spredningen og skjevheten fra midten av 2021, før inflasjonen hadde begynt å stige slik vi så mot midten av 2022. At kostnadssiden, som steg kraftig blant annet grunnet forstyrrelser i globale verdikjeder, har vært viktig for inflasjonsoppgangen er i tråd med flere studier. Modellene indikerer også at de realøkonomiske variablene, blant annet produksjonsgapet, har bidratt til noe større oppsiderisiko for prisveksten de siste årene.

Figur 3. Bidrag til usikkerhet fire kvartal frem. Spredning (venstre panel) og skjevhet (høyre panel). Relativt til snitt 2010-2019. Standardavvik.

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

Alternative modeller kan øke forståelsen av risikobildet fremover i tid

I denne bloggen har vi brukt et modellrammeverk til å se på utviklingen i framoverskuende usikkerhetsindikatorer de siste årene. Modellene for prisusikkerheten indikerer at oppsiderisikoen ett og fire kvartaler frem økte under pandemien. Oppsiderisikoen tok seg opp før prisveksten begynte å skyte fart. Modellene indikerer også at anslått spredning har vært høy gjennom store deler av perioden. Anslått spredning har derimot ikke ledet oppgangen i prisveksten. Oppgangen i spredning er allikevel verdt å merke, da den er i tråd med at høy inflasjon øker risikoen for mer uforutsigbarhet og variasjon knyttet til inflasjonen fremover.

Usikkerhetsindikatorene vist ovenfor er basert på et sett med enkle modellsammenhenger som sammenstiller informasjon fra et bredt sett med alternative indikatorer. Selv om det ikke finnes et enkelt, helhetlig mål på usikkerhet, kan modeller hjelpe oss si noe om retningen og størrelsen på usikkerheten frem i tid.

 
Bankplassen er en fagblogg av ansatte i Norges Bank. Synspunktene som uttrykkes her representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank. Har du spørsmål eller innspill, kontakt oss gjerne på bankplassen@norges-bank.no.

[1] Se blant andre Adrian et al. (2019), Adams et al. (2020) og Adrian et al. (2020)

[2] Se f.eks. Giordani og Söderlind (2003) og Fountas og Karanasos (2017)