Hvem er ansvarlig for ustabile stablecoins?

Stablecoins er kryptoaktiva som har som mål å holde stabil verdi mot en referanse, for eksempel USD. I virkeligheten har dette vist seg å være vanskelig å oppnå. I dette blogginnlegget ser jeg nærmere på konsekvenser av ustabile stablecoins, og drøfter ansvarsforhold og regulering som kan redusere risikoen for den enkelte og for samfunnet.

Hva er egentlig en stablecoin?

Stablecoins brukes for det meste som oppgjørsvaluta innen handel og tjenester knyttet til kryptoaktiva, slik som desentralisert finans. De har de samme tekniske egenskapene som annen kryptoaktiva. Egenskapene muliggjør blant annet automatisering som reduserer motpartsrisiko (såkalte smartkontrakter). Samtidig er ikke en transaksjon avhengig av at partene har tillit til et mellomledd for at den skal kunne gjennomføres. Disse egenskapene omtales ofte som tokenisering, som isolert sett kan gi effektivitetsgevinster i betalingssystemet.

Mange stablecoins har ambisjoner om et bredere bruksområde enn de har dag. Flere brukes allerede blant annet til utenlandsoverføringer for privatpersoner, særlig i land som ikke har et velfungerende pengesystem.  I litteraturen har stablecoins blitt sammenliknet med blant pengemarkedsfond, eurodollar og faste valutakurser.

Selv om den totale markedsverdien av stablecoins har falt noe i forbindelse med den generelle uroen i kryptoaktivamarkedene, har de hatt en sterk vekst de siste årene. Figuren under viser utviklingen i markedsverdi for noen stablecoins, inkludert de to største USDT og USDC, som selskapene Tether og Circle står bak. Over hundre stablecoins er tilgjengelige i markedet, men bare fem har en markedsverdi på over en milliard USD.

Figur 1: Utvikling i markedsverdi av noen stablecoins målt i milliarder USD i perioden april 2021 til november 2022

Kilde: DefiLama

Ulike varianter av stablecoins er nærmere beskrevet i en annen blogg. Stablecoins kan defineres og klassifiseres på ulike måter. Det kommende regelverket i EØS for kryptaktivamarkeder, MiCa, bruker ikke begrepet stablecoins, men opererer med to kategorier av kryptoaktiva som kan betraktes som stablecoins. De har fått merkelappene «aktivarefererte tokens» (asset referenced tokens - ART) og «e-pengetokens» (e-money tokens – EMT).

I økonomisk og teknisk litteratur tar kategoriseringen ofte utgangspunkt i hvordan stablecoins er driftet og sikret. De kan drives av en sentral aktør, eller de kan drives desentralisert av mange aktører. Stablecoins kan være sikret eksogent med tradisjonelle verdipapirer og bankinnskudd, eller de kan være sikret med kryptoaktiva som ether og bitcoin. Tillit til verdien er avhengig av at sikringen overstiger pålydende verdi til utstedte stablecoins.

Såkalte algoritmiske stablecoins er sikret med algoritmer som skal sørge for at det er likevekt i tilbud og etterspørsel rundt referanseverdien uten ekstern sikring. Ofte er slike basert på en flytende «søstervaluta» som kan brukes til å utstede og destruere stablecoinen og vise versa til referanseverdien for å absorbere verdisvingninger i stablecoinen. Det er dermed søstervalutaen som enten får gevinsten eller tar støyten dersom stablecoinen handles over eller under referanseverdien.

Algoritmiske stablecoins er sårbare for spekulative angrep og såkalte dødsspiraler. Dersom tilliten til algoritmene som skal sikre stablecoinen svikter, finnes det ingenting som kan sikre verdien.  I tabell 1 er stablecoins fra figuren over kategorisert etter hvordan de er driftet og sikret

Tabell 1. Ulike typer stablecoins

Drift

Sikring

Sikring med eksogene aktiva

Endogen sikring

(algoritmiske stablecoins)

Tradisjonelle aktiva

Kryptoaktiva

Sentralisert

USDT, USDC, BUSD

 

 

«Desentralisert»

Ingen

DAI

FRAX (delvis)

 

Hvor stabile er stablecoins?

Noen stablecoins har kollapset helt, mens andre har hatt større eller mindre verdisvingninger rundt referansen. Den algoritmiske stablecoinen USD Terra ble utsatt for en dødsspiral, og gikk i løpet av noen dager i mai 2022 fra å være en av de største i markedet, til å kollapse helt, se figur 2. Søstervalutaen «Luna» ble utstedt i store mengder i forsøk på å absorbere volatiliteten, men kollapset også. Det finnes mye litteratur som beskriver kollapsen i Terra mer i detalj.

Figur 2 Kollapsen i stablecoinen Terra og søstervalutaen Luna. Pris i USD. Daglige observasjoner i mai 2022

Kilde: tradingview.com

For stablecoins som har klart å holde en medianverdi omkring referansen, har det også vært svingninger. Figur 3 viser daglige svingninger i noen utvalgte stablecoins, inkludert de største USDT og USDC. Figuren viser daglige data. Om dataene hadde vært mer finmasket, ville svingningene vært større.  

Figur 3. Prisutvikling for noen stablecoins i USD som har USD som referanse. I USD. Daglige observasjoner, januar 2022 – november 2023

Kilde: DeFiLama

Man kan gjøre statistiske analyser og tester som belyser stabilitetsegenskapene nærmere, og kan avsløre om det er signifikante forskjeller mellom stabilitetsegenskapene, som for eksempel standardavvik fra referansen.  En enkel korrelasjonsanalyse viser betydelig samvariasjon mellom avvik fra referansen for noen stablecoins basert på tidsseriene fra figur 3, se figur 4.

Figur 4. Korrelasjonsanalyse av stablecoinpriser. Daglige observasjoner, januar 2022 – november 2023

Kilde: DefiLama

Korrelasjonen kan blant annet forklares med at etterspørselen til dels er drevet av de samme faktorene. En annen viktig årsak er at noen stablecoins er sikret med andre stablecoins. For eksempel er både DAI og FRAX delvis sikret med USDC, noe som gjør stabiliteten utsatt for svingninger i USDC.

Det finnes en omfattende litteratur som går nærmere inn på stabilitetsegenskapene til ulike stablecoins og korrelasjonen mellom disse. I en forskningsartikkel fra sentralbankorganet BIS påpekes det at de fleste stablecoins er ustabile. I andre forskningsarbeider brukes avanserte økonomiske modeller for å belyse volatiliteten, blant annet i en forskningsartikkel fra en medarbeider i Sveriges Riksbank.

Hva er konsekvensene av ustabile stablecoins?

Ustabile stablecoins har åpenbart konsekvenser for brukerne, særlig ved store svingninger eller varig kollaps i verdien. Mange småinvestorer mistet store verdier da USD Terra kollapset.

Men ustabile stablecoins kan også få konsekvenser for samfunnet rundt, i hvert fall om de skulle få en større økonomisk betydning enn i dag. Finansiell stabilitet er et eksempel på en slik samfunnsinteresse, og risikoen kan få utløp gjennom flere kanaler. Dette er blant annet omtalt i en rapport fra European Systemic Risk Board.

Tap av tillit til stabiliseringsmekanismen kan for eksempel medføre at mange aktører samtidig ønsker å kvitte seg med en stablecoin (et løp). Stablecoinen må i så fall realisere eiendeler som er ment å sikre verdien for å kunne imøtekomme krav om innløsing. Dette kan medføre prisfall på eiendelene som selges, og få smitteeffekter for andre aktører som holder disse eiendelene. En rapport fra New York-avdelingen til den amerikanske sentralbanken viser at stablecoins ofte blir utsatt for slike løp som følge av svekket tillit.  

Situasjonen kan være særlig brutal for stablecoins som er desentralisert drevet, og som er sikret med kryptoaktiva. Sikringen av disse er basert på såkalt overkollateralisering. Det vil si at kryptoaktivaene som skal sikrer verdien av en stablecoin, er mer verdt enn verdien på utstedte stablecoins. Videre finnes det automatiserte og desentralisert likvideringsmekanismer. De setter i gang salg av kryptoaktivaene som sikrer verdien, dersom sikringen faller under en terskelverdi. Fall i verdien på sikringen vil da raskt føre til salg av og ytterligere prisfall på kryptoaktivaene som skal sikre verdien, og dermed utløse en ny spiral av salg. Siden noen stablecoins er delvis sikret med andre stablecoins, vil det også kunne være smitteeffekter som forsterker virkningene av at en stablecoin mister tillit og faller i verdi.

En annen potensiell kilde til systemrisiko er formueseffekten. Dersom banker og andre finansinstitusjoner skulle holde betydelige volum stablecoins som faller i verdi, kan utslaget på deres balanser i verste fall føre til at institusjonene får problemer med å utføre sine oppgaver og/eller går konkurs. Det ville ha konsekvenser for kunder, eiere og långivere, med ytterligere smitteeffekter.. Formuestap hos foretak og husholdninger kan føre til at andre aktiva må selges for å dekke tap eller for å stille garantier. Konsekvensen kan også være konkurser og redusert forbruk, med tilhørende ringvirkninger.

En tredje kilde til systemrisiko er forstyrrelser i betalingssystemet. Dersom en stablecoin skulle få en vesentlig rolle i betalingssystemet, vil ustabilitet og en potensiell kollaps i stablecoinen kunne føre til at betalinger ikke blir gjennomført og/eller ikke skjer som forutsatt. Dette vil kunne utgjøre en trussel mot finansiell stabilitet, særlig dersom systemviktige betalinger og oppgjør ikke gjennomføres som forutsatt.  

En overordnet negativ konsekvens av et betalingssystem preget av ulike stablecoins som varierer i verdi –  og som ikke er ombyttbare med hverandre til lik verdi – er at tilliten til betalingssystemet i den nasjonale valutaen kan bli svekket. Dette er påpekt i et høringsnotat fra den engelske sentralbanken, der det blant annet foreslås at stablecoins som brukes i systemviktige betalinger er sikret med midler på konto i sentralbanken.    

Hvem er ansvarlig når stabiliseringsmekanismene svikter?

Normalt må de som eier en eiendel bære ansvaret og risikoen for at eiendelen svinger i verdi. Dette utgangspunktet gjelder også for stablecoins. Generelle regler vil likevel kunne beskytte enkeltbrukere av stablecoins mot verdisvingninger, for eksempel dersom disse skyldes brudd på kontrakts- og lojalitetsplikter eller ulovlig atferd, slik som bedrageri eller markedsmanipulasjon. For eksempel har selskapet Tether blitt rettslig forfulgt av amerikanske myndigheter for å ha overrapportert reservene som sikrer stablecoinen USDT. Tether har måttet betale bøter og gebyrer ilagt av både påtalemyndigheten og varederivatmyndigheten CFTC.  

Som omtalt over kan ustabile stablecoins potensielt ha store konsekvenser for den enkelte og for samfunnet. Siden stablecoins er konstruert for å holde verdien stabil, vil brukerne formodentlig først og fremst anskaffe slike som oppgjørsmiddel, og ikke for spekulasjon. Det taler for et godt rammeverk for investorvern og forbrukerbeskyttelse. Systemrisikoen som stablecoins representerer tilsier dessuten at tilbyderne bør underlegges særskilte regulatoriske forpliktelser.

I EUs regelverk for kryptomarkedet, MiCA, som snart vil gjelde i hele EU/EØS, er stablecoins regulert særskilt. Formålet er å beskytte forbrukere og fremme finansiell stabilitet. Reglene stiller krav til at tilbyderne av en stablecoin skal holde reserver, og at brukerne i utgangspunktet gis en rett til å veksle inn stablecoinen til pålydende verdi. Kravene er enda strengere for stablecoins som får så stort omfang at de kan ha en systemisk rolle.

Internasjonale standardsettere bidrar også til reguleringer som skal fremme finansiell stabilitet. Financial Stability Board (FSB) har laget anbefalinger for reguleringer av såkalte «Global Stablecoin Arrangements», dvs. stablecoin som kan påvirke systemrisikoen globalt. CPMI-IOSCO, som er et internasjonalt organ for betalings- og verdipapirmyndigheter, har laget retningslinjer for stablecoins som brukes til systemviktige oppgjør.

En tilsynelatende utfordring, både regulatorisk og ansvarsmessig, er desentraliserte stablecoins, ofte utgitt av såkalte desentraliserte autonome organisasjoner (DAOer). I virkeligheten er få av dem desentraliserte – det finnes som oftest aktører som kan holdes ansvarlig. Disse vil for eksempel kunne være tjenestetilbydere som er omfattet av MiCA.  MiCA gjelder så lenge tjenestene ikke utføres “in a fully decentralised manner without any intermediary". Også dersom en stablecoin skulle være desentralisert i ordets rette forstand, finnes det rettslige og regulatoriske teknikker for å holde deltakerne ansvarlige. Det er beskrevet i en annen blogg her på Bankplassen.

Konklusjon

Stablecoins har fått en sentral rolle som oppgjørsmiddel i økonomien rundt kryptoaktiva, og kan bli attraktive for bredere bruksområder, særlig på innovative betalingsarenaer som krever tokeniserte betalingsmidler. Det er grunn til å tro at det vil skje ytterligere innovasjon innen stablecoins og stabiliseringsmekanismer. Som jeg har vist i denne bloggen kan ustabile stablecoins medføre tap for den enkelte bruker, og kan potensielt skape systemrisiko. Regulering og ansvarliggjøring kan bidra til at innovasjon også på dette området kan skje med akseptabel risiko. Tokenisering av bankinnskudd og tokeniserte digitale sentralbankpenger kan også bidra til sikrere oppgjørsmidler på nye betalingsarenaer. Dette er en av motivasjonene bak Norges Banks prosjekt om digitale sentralbankpenger.  

Bankplassen er en fagblogg av ansatte i Norges Bank. Synspunktene som uttrykkes her representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank. Har du spørsmål eller innspill, kontakt oss gjerne på bankplassen@norges-bank.no.