Når vi analyserer historiske data, ser vi ofte at høyere renter og høyere inflasjon opptrer samtidig. Men det betyr ikke nødvendigvis at høyere renter fører til høyere inflasjon. Det kan like gjerne være at sentralbanken setter opp renten nettopp fordi inflasjonen allerede er høy eller forventes å bli høy.

En lignende utfordring finnes i medisin. Pasienter som får behandling, er ofte sykere enn pasienter som ikke får behandling. Men det betyr ikke at behandlingen gjør pasientene sykere. Behandlingen gis fordi pasientene allerede er syke.

I medisin kan man ofte løse denne utfordringen ved å gjennomføre randomiserte studier, der noen pasienter tilfeldig får behandling mens andre ikke gjør det. Da blir det lettere å måle effekten av behandlingen.

I samfunnsøkonomien er slike eksperimenter sjelden mulige. Norges Bank kan ikke tilfeldig velge ut noen perioder hvor renten settes opp og andre hvor den ikke gjør det. Derfor må forskere lete etter situasjoner som ligner mest mulig på et eksperiment.

Det er nettopp dette som gjør det krevende å måle effekten av renteendringer. Hvis vi bare ser på samvariasjonen mellom renter og inflasjon, kan vi lett trekke feil konklusjoner om hvordan pengepolitikken faktisk virker.

Hvordan kan vi studere effekten av renteendringer?

For å finne hvordan renteendringer faktisk påvirker økonomien, trenger vi situasjoner der renteendringer ikke først og fremst skyldes at økonomien allerede er i endring. For å bruke analogien over: Vi ønsker å filtrere bort den delen av renteøkningen som skyldes at «pasienten allerede er syk».

En måte å komme nærmere et slikt eksperiment på er å studere de øyeblikkene hvor finansmarkedene blir overrasket av sentralbanken. Hvis markedet allerede forventer en renteøkning, vil markedsrentene normalt ha tilpasset seg dette på forhånd. Men dersom sentralbanken kommuniserer noe som markedet ikke hadde ventet, vil markedsrentene ofte bevege seg umiddelbart. Slike bevegelser i minuttene rundt en rentebeslutning kan derfor brukes som et mål på pengepolitiske overraskelser.

Ved å studere hvordan økonomien reagerer på disse overraskelsene, blir det lettere å isolere effekten av renteendringer i seg selv, uten at resultatene samtidig drives av andre forhold i økonomien.

Denne typen høyfrekvente data brukes i dag mye internasjonalt for å studere effekten av pengepolitikk. Studier som Gertler og Karadi (2015) og Bauer og Swanson (2023) bruker lignende metoder. Vi bruker samme type tilnærming for Norge.

Ved å studere hvordan økonomien reagerer på slike overraskelser, blir det lettere å skille årsak fra virkning og få et bedre bilde av hvordan renteendringer faktisk påvirker inflasjon og aktivitet.

Analysen er dokumentert nærmere i et nytt working paper fra Norges Bank, der vi beskriver data, metode og resultater mer detaljert.

Inflasjonen faller etter renteøkninger

Resultatene våre peker tydelig i én retning: Inflasjonen faller etter renteøkninger.

Figur 1: Beregnet effekt på inflasjonen målt ved KPI-JAE etter en uventet renteøkning på 0,25 prosentenheter. Måned 0 markerer tidspunktet for renteøkningen. De skraverte feltene viser usikkerheten i estimatene (68 og 90 prosent konfidensintervaller).

Effektene kommer gradvis. Bedrifter og husholdninger endrer ikke priser, investeringer og forbruk fra én dag til en annen. Derfor tar det tid før renteendringer slår fullt ut inn i økonomien. Men over tid blir effekten tydelig. Inflasjonen faller etter hvert relativt markert etter renteøkninger, med de sterkeste effektene etter rundt ett år.

Ulike modeller og metoder gir svært like resultater. På tvers av spesifikasjoner fører renteøkninger til gradvis lavere inflasjon over tid. Resultatene stemmer også godt overens med internasjonal forskning fra blant annet USA, Storbritannia og Sverige.

Kronen kan være en viktig del av forklaringen

Hvorfor faller inflasjonen?

Resultatene peker særlig på én forklaring: valutakursen.

Når renten øker, blir det ofte mer attraktivt å eie norske kroner. Kronen styrker seg da ofte, og importerte varer blir billigere målt i kroner.

For norsk økonomi betyr dette mye. Vi importerer en stor del av varene vi kjøper. Når kronen styrker seg, dempes derfor prisveksten relativt raskt. På kort sikt ser en stor del av effekten på samlet inflasjon ut til å komme gjennom importerte priser.

Både kronen og importert inflasjon reagerer tydelig på renteøkninger.

Figur 2: Beregnet effekt på kronekursen (I-44) og importert inflasjon etter en uventet renteøkning på 0,25 prosentenheter. Måned 0 markerer tidspunktet for renteøkningen. De skraverte feltene viser usikkerheten i estimatene (68 og 90 prosent konfidensintervaller).

Også internasjonal forskning finner at valutakursen kan spille en viktig rolle for hvordan pengepolitikken virker i åpne økonomier. En nyere studie fra Sveriges Riksbank finner at uventede renteøkninger gir en rask styrking av den svenske kronen og gradvis lavere produksjon og konsumpriser over tid. En studie av Storbritannia av Cesa-Bianchi m.fl. finner at pengepolitiske innstramminger påvirker valutakursen og bidrar til lavere inflasjon og aktivitet over tid.

Analysen viser samtidig at også den innenlandske inflasjonen faller over tid. Det tyder på at høyere renter påvirker prisveksten gjennom flere mekanismer samtidig, blant annet gjennom valutakursen, billigere importerte innsatsvarer og lavere etterspørsel i økonomien.

Høyere renter påvirker også boligpriser og aktivitet

Renteøkninger påvirker ikke bare prisveksten. Boligprisene faller også etter renteøkninger. Aktiviteten i økonomien avtar over tid, mens arbeidsledigheten øker noe.

Figur 3: Beregnet effekt på BNP, boligpriser, industriproduksjon og arbeidsledighet etter en uventet renteøkning på 0,25 prosentenheter. Måned 0 markerer tidspunktet for renteøkningen. De skraverte feltene viser usikkerheten rundt estimatene (68 og 90 prosent konfidensintervaller).

Når boliglånsrenten stiger, får mange husholdninger mindre å rutte med, samtidig som det blir mer attraktivt å spare. Bedrifter kan også utsette investeringer når finansieringen blir dyrere. Dette bidrar til lavere aktivitet i økonomien.

Flere nyere studier peker på at slike mekanismer kan være viktige for hvordan pengepolitikken virker. For Norge finner Holm, Paul og Tischbirek (2021) at husholdningenes konsum reagerer tydelig på renteendringer, særlig gjennom renter på lån og innskudd. Også et nyere working paper fra Norges Bank av Ahn, Galaasen og Mæhlum (2024) finner at høyere renter raskt demper husholdningenes konsum gjennom økte renteutgifter.

Enkelte priser kan reagere annerledes på kort sikt

Men ikke alle priser reagerer på samme måte på renteøkninger. Vi finner for eksempel at prisveksten på husleie følger et annet mønster enn mange andre priser.

Mange utleiere har lån. Når rentene stiger, øker også lånekostnadene deres. Noen kan da forsøke å kompensere ved å øke husleiene.

Dette er et eksempel på det økonomer kaller kostnadskanalen. Høyere renter kan øke kostnadene for husholdninger og bedrifter med lån. For enkelte varer og tjenester kan disse høyere kostnadene bidra til høyere priser på kort sikt, selv om høyere renter samtidig demper den samlede etterspørselen i økonomien.

Figur 4: Beregnet effekt på innenlandsk inflasjon målt ved KPI-JAE uten husleie og prisveksten på husleie etter en uventet renteøkning på 0,25 prosentenheter. Måned 0 markerer tidspunktet for renteøkningen. De skraverte feltene viser usikkerheten rundt estimatene (68 og 90 prosent konfidensintervaller).

Selv om prisveksten på husleie ser ut til å øke noe på kort sikt etter renteøkninger, snur effekten etter hvert. Etter to til tre år bidrar også husleier til å dempe inflasjonen. Samlet peker resultatene fortsatt tydelig mot lavere inflasjon etter renteøkninger.

Flere forhold virker samtidig

Valutakursen ser ut til å være en viktig kanal for hvordan renten påvirker inflasjonen i Norge. Når kronen styrker seg, blir importerte varer billigere, og prisveksten dempes. Høyere renter bidrar også til lavere konsum, investeringer og boligpriser, noe som etter hvert demper både aktiviteten og prisveksten i økonomien.

Til sammen peker disse mekanismene i samme retning. Når vi isolerer uventede renteendringer, bidrar høyere renter til lavere inflasjon. Samlet peker resultatene tydelig mot at høyere renter får ned inflasjonen i Norge.