Hva er terminpremien og har den steget?

Terminpremien er den ekstra avkastningen en investor vil få for å investere i obligasjoner med lang løpetid. Estimeringer indikerer at terminpremien i norske og internasjonale statsrenter har steget gjennom 2023. Denne bloggen forklarer hva terminpremien er, hvorfor den finnes og mulige årsaker til at den varierer over tid.

Forestill deg at du er en investor som vil kjøpe obligasjoner. Litt forenklet, så er obligasjoner gjeld fra et selskap, en kommune eller staten pakket inn i et verdipapir som gir deg renter. Obligasjonen kan du kjøpe og selge i markedet senere eller eie til forfallsdatoen før du får tilbake lånebeløpet.

Du kan for eksempel kjøpe en norsk statsobligasjon som forfaller om to år eller du kan kjøpe en annen statsobligasjon som forfaller om ti år. Den såkalte forventningshypotesen tilsier at renten på en plassering med lang løpetid vil være bestemt av forventet utvikling i kortsiktige renter over den samme perioden.

Ifølge forventningshypotesen vil en statsobligasjon med ti års løpetid kunne kjøpes til en rente som er lik gjennomsnittet av de forventede fremtidige kortsiktige rentene frem til forfall. Du skal altså ikke forvente å få mer avkastning ved å kjøpe en norsk statsobligasjon med ti års løpetid enn å kjøpe en statsobligasjon med toårs løpetid og deretter kjøpe en ny toårig statsobligasjon hver gang denne forfaller frem til det har gått ti år.

Men slik er det som regel ikke i praksis.

Noen obligasjoner har høyere rente enn det forventningshypotesen tilsier. Dette kan skyldes at man som investor ikke kan være helt sikker på at de som har tatt opp gjelden betaler tilbake (det kalles «kredittrisiko»), eller fordi det kan være vanskelig å få solgt obligasjonene man har kjøpt (det kalles «likviditetsrisiko»). I tilfellet med norske statsobligasjoner kan investorene være rimelig sikre på at den norske staten betaler tilbake det de skylder og at det er nokså lett å få solgt statsobligasjonene om man skulle trenge det. Investorene sitter likevel igjen med en usikkerhet om hva rentene blir frem i tid. Usikkerheten er større jo lengre avkastningen låses inn. De krever derfor en premie, en slags kompensasjon, når de skal kjøpe obligasjonene med lang løpetid. Dette omtales gjerne som terminpremien. Figuren under illustrer dette.

Figur 1: Hva er terminpremien?

Kilde: Norges Bank

Er man derimot på andre siden av bordet og tar opp gjeld ved å utstede obligasjoner, vil det over tid være dyrere å låne penger over en lengre tidsperiode (altså at obligasjonen har lang løpetid) fremfor å låne over en kort tidsperiode, gitt at terminpremien er positiv. Det kan imidlertid være gode grunner til at man likevel ønsker å utstede obligasjoner med lang løpetid. For eksempel vil det alltid være en risiko forbundet med å refinansiere gjelden ofte.

Terminpremiene her hjemme og ute har økt

Det er vanskeligere å vite hvor mye terminpremien utgjør av renten på obligasjoner. Vi kan ikke «observere» terminpremien direkte, men kan estimere terminpremien ved å bruke en modell.

Norges Bank benytter seg av flere metoder for å estimere størrelsen på terminpremien. En av dem er en mye brukt modell, utviklet av forskerne Adrian, Crump og Moench i 2013. Denne modellen dekomponerer langsiktige renter i én del for renteforventninger og én for terminpremier.

Figur 2: Estimerte norske terminpremier på ti år

Kilde: Norges Bank

Som figurene under viser, har de estimerte terminpremiene variert over tid. I løpet av det siste året har de steget en god del. Dette gjelder både terminpremiene på norske og internasjonale statsrenter.

Figur 3: Terminpremien på norske statsrenter med ulike løpetider (Mar 2001 – Jan 2024)

Kilde: Norges Bank

Figur 4: Terminpremier på internasjonale statsrenter. Ti års løpetid (Mar 2001 – Jan 2024)

Kilde: Norges Bank

Ved utgangen av 2023 var terminpremien 0,74 prosent på tiårig norske statsrente, ifølge estimatene fra denne metoden. Det er en solid oppgang fra minus 0,91 prosent i april 2020. Ved utgangen av 2023 var terminpremiene på treårig og femårig norske statsrenter estimert til å være henholdsvis 0,47 og 0,58 prosent.

Estimatene er basert på data fra 2001. Valget av tidsperiode har innvirkning på estimatene. Vi får for eksempel andre estimater på den amerikanske terminpremien enn det den amerikanske sentralbanken Federal Reserve får. Årsaken til det er i all hovedsak valg av tidsperiode.

Hvorfor varierer terminpremien?

Hvorfor økte terminpremien så mye i løpet av 2023? Det er vanskelig å vite med sikkerhet.  

I løpet av det siste året har det vært større usikkerhet om inflasjonen og den økonomiske utviklingen fremover, både her hjemme og internasjonalt. I tider med stor usikkerhet om fremtidige renter, er det naturlig at investorene krever en høyere premie for å plassere pengene sine i obligasjoner med lengre løpetid.

De siste årene har flere sentralbanker rundt om i verden avsluttet såkalte kvantitative lettelser. Det vil si kjøp av blant annet statsobligasjoner med mål om å bedre økonomien i en situasjon der rentene allerede er lave. Det er grunn til å tro at disse obligasjonskjøpene fra sentralbankene kan ha bidratt til å redusere terminpremiene. Økt etterspørsel etter obligasjoner fra flere sentralbanker presset opp prisen på statsobligasjoner og dermed ned renten.. Man kan argumentere for at jo mer av obligasjonene som kjøpes av sentralbankene, jo mindre kompensasjonskrevende er kjøperne som er igjen i markedet. Kjøperne krever dermed en lavere terminpremie. I en periode når sentralbankene slutter å kjøpe statsobligasjoner, vil det være grunn til å tro at terminpremien igjen stiger.

Det kan også tenkes at korrelasjonen mellom obligasjoner og aksjer har en innvirkning på nivået på terminpremien. Om korrelasjonen er negativ, betyr det at prisene på obligasjoner med fastrente stiger (og dermed at rentene faller) når aksjer faller – og motsatt. Statsobligasjoner får da en diversifiseringseffekt. Det gjør det attraktivt å eie statsobligasjoner. Om korrelasjonen derimot er positiv, faller både verdien av aksjer og obligasjoner med fastrente. Terminpremiene, slik vi estimerer det, har steget i samme periode som denne korrelasjonen har vært positiv.

Terminpremien er nå positiv, men har tidligere vært estimert til å være negativ. Det er ikke utenkelig om det er stor etterspørsel etter obligasjoner med lang løpetid. Særlig pensjonskasser og livselskaper har vært viktige investorer i obligasjoner med lang løpetid på grunn av risikostyring og reguleringer bestemt av myndighetene, og deres kjøp av slike obligasjoner kan ha bidratt til å trekke ned terminpremier.

Usikkerhet i estimatene

Det er viktig å merke seg at terminpremiene ikke kan observeres og at det er usikkerhet knyttet til nivået på dem. Det er også usikkert hva som skyldes endringene i terminpremien.

Blant økonomer er det også de som hevder at det ikke finnes en slik premie. Det er pågående diskusjoner om hvilke modeller som er best egnet til å estimere terminpremien.

I høst publiserte vi memoet «Estimering av terminpremien på norske statsobligasjoner» som dokumenterer og diskuterer modellen til Adrian, Crump og Moench (2013). Artikkelen vår forklarer hvordan vi bruker modellen for å få estimater på terminpremiene i norske statsrenter og sjekker robustheten til modellen.

 

Bankplassen er en fagblogg av ansatte i Norges Bank. Synspunktene som uttrykkes her representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank. Har du spørsmål eller innspill, kontakt oss gjerne på bankplassen@norges-bank.no.