Er det noen grunner til å forvente ulike effekter?

Renta er viktig for boligprisene fordi den påvirker etterspørselen etter boliger. En høyere rente vil føre til redusert boligetterspørsel, og lavere boligpriser. Motsatt vil en lavere rente gi økt etterspørsel, og høyere boligpriser. Det virker rimelig å anta at renta virker like sterkt på etterspørselen når den settes opp som når den settes ned.

Likevel vil enkel økonomisk teori tilsi at en renteøkning har en sterkere effekt enn en rentenedsettelse på boligprisene. For å forstå hvorfor dette er tilfellet, er det ikke tilstrekkelig å analysere etterspørselssiden. Vi må også tenke gjennom hvordan tilbudssiden i boligmarkedet responderer på endringer i boligprisene.

La oss først ta for oss tilfellet med rentenedsettelse. Dette fører til at etterspørselen etter boliger øker, noe som resulterer i høyere priser. I en slik situasjon vil økte priser stimulere til høyere boligbygging, siden lønnsomheten i byggenæringen er bedret. Økt tilbud av boliger vil dempe prisutslaget.

Hva så med en renteøkning? Dette gir redusert etterspørsel etter boliger, slik at boligprisene blir lavere. Forskjellen fra tilfellet med prisvekst, er at boligtilbudet ikke påvirkes i særlig grad. Når en bolig først er bygd, er den bygd. Normalt vil ikke boliger rives i stor skala bare fordi prisene faller. Dette betyr at et fall i boligprisene ikke følges av store endringer i boligmassen. Når tilbudet av boliger ikke faller som en respons på lavere boligpriser, dempes ikke prisutslaget på samme måte som ved økte boligpriser. Vi vil derfor forvente at en renteøkning har større effekt på boligprisene enn en tilsvarende rentenedsettelse.

Denne asymmetrien i boligprisresponsen fra renteendringer skyldes altså at tilbudet av boliger responderer positivt på lavere rente, mens tilbudet justeres i mindre grad når renta øker.

Samtidig vet vi at det er store forskjeller på tvers av geografiske områder; noen steder er det flatt terreng, få reguleringer, og effektiv saksbehandling. Andre steder er det motsatt. Dette er forhold som påvirker kostnadene knyttet til boligbygging. Der det er få begrensninger på boligbyggingen, er det både raskere og billigere å justere boligmassen.

Hva har så dette å si for effekten av renteendringer på boligprisene? Ved en økning i renta bør det ha lite å si. Det er fordi boliger ikke rives uansett hvor mange restriksjoner det måtte være på tilbudssiden. Når renta settes ned, vil imidlertid utslaget i boligprisene avhenge av hvordan tilbudssiden responderer. Jo færre komplikasjoner det er i byggeprosessen, desto mer vil boligbyggere respondere på økte boligpriser. Det er derfor gode grunner til å vente at en rentenedsettelse vil påvirke boligprisene mer i områder med mange restriksjoner – topografiske og regulatoriske – på boligbyggingen.

Oppsummert har vi følgende tre hypoteser:

1. En renteøkning har en sterkere effekt på boligprisene enn en tilsvarende rentenedsettelse
2. Effekten av en renteøkning er lik på tvers av geografiske områder
3. En rentenedsettelse har en sterkere effekt på boligprisene i områder hvor det er mange restriksjoner på boligbyggingen

Hva sier tallene?

I vår forskning har vi samlet inn tall for 263 større byområder i USA for å teste hvorvidt det er hold i disse hypotesene.

En utfordring er at renteendringer sjeldent skjer helt ut av det blå – det skjer oftest endringer i renten fordi forholdene i økonomien har endret seg. Kunsten er derfor å rendyrke antakelsen om renteendringer som skjer når «alt annet er likt». I vår analyse bruker vi såkalte narrative sjokk for å fange opp eksogene endringer i rentene. Disse sjokkene er konstruert basert på en metode utviklet av Romer og Romer (2004), og er ment å fange opp overraskende endringer i renta, som ikke kan forklares av det typiske handlingsmønsteret til sentralbanken i USA (Federal Reserve).

For å undersøke hvordan geografiske forskjeller i restriksjoner på tilbudssiden har betydning for hvordan rentenedsettelser påvirker boligprisene, benytter vi oss av informasjon fra Saiz (2010). Saiz bruker data på både topografiske og regulatoriske restriksjoner for å konstruere et samlemål på begrensninger på tilbudssiden på tvers av amerikanske byområder.

Vi starter med å evaluere effektene av et rentekutt på tvers av geografiske områder. Figur 1 oppsummerer resultatene. Kartet viser hvor mye vi finner at boligprisene vil øke to år etter en reduksjon i renta på ett prosentpoeng. Jo mørkere rødfarge, desto sterkere effekt.

Det er synlig at det er store geografiske forskjeller i hvordan boligprisene responderer på en lavere rente. Vi finner at områder med mange restriksjoner på tilbudssiden, som byområder langs vestkysten av USA, responderer sterkt på en rentenedsettelse. I midtvesten, hvor det er få restriksjoner på boligbyggingen, finner vi vesentlig mindre effekt. For byområder som Miami og San Francisco finner vi at en overraskende rentenedsettelse på ett prosentpoeng fører til at boligprisene stiger med nærmere syv prosent etter to år. For Kansas City og Oklahoma City er effekten mindre enn tre prosent. Vår forskning gir derfor støtte for at rentenedsettelser har en sterkere effekt på boligprisene i markeder hvor det er mange restriksjoner på boligbyggingen.

I figur 2 viser vi effektene av en renteøkning på et prosentpoeng. I denne figuren indikerer en mørkere rødfarge et sterkere fall i boligprisene. Skalaen er justert slik at fargespekteret (i absoluttverdi) er likt som i figur 1.

En ting er åpenbart i figur 2: Det er ingen forskjeller i fargene! Dette betyr at en renteøkning har omtrent den samme effekten på tvers av områder (i motsetning til rentekutt) – akkurat som teorien innebærer.

Vi finner altså støtte for både hypotesen om at en renteøkning virker likt på boligpriser på tvers av geografiske områder (hypotese 2) og at rentekutt virker sterkest på boligprisene i områder med sterke restriksjoner på tilbudssiden (hypotese 3).

Hva med hypotese 1, virker renteøkninger sterkere på boligpriser enn rentenedsettelser? Det kan vi besvare ved å sammenlikne figur 1 og figur 2. Vi får da et blandet inntrykk; i noen områder har en rentenedsettelse (figur 1) en sterkere effekt på boligprisene enn en økning i renta (figur 2). I andre områder gjelder det motsatte! Dette gir ikke støtte til hypotese 1. Hva kan dette skyldes?

Boligprisforventninger

Vi finner at dette er nært knyttet til forventningsdannelsen. Det viser seg nemlig at husholdningenes boligprisforventninger bidrar til en ny form for asymmetrisk respons i boligmarkedet.

For å komme til dette funnet benytter vi oss av tidligere forskning utført av Nobelprisvinner Robert Shiller med medforfattere.  De samlet inn tall for husholdningenes forventninger til fremtidig boligprisutvikling, og fant at forventninger om fremtidige boligpriser i stor grad kan forklares av dagens boligprisvekst – folk kikker i bakspeilet når de skal spå fremtiden.

Vi har undersøkt disse dataene nøyere, og finner at forventningsdannelsen er ulik når boligprisene stiger enn når de faller. I perioder med stigende boligpriser forventer husholdningene at boligprisene vil fortsette å stige i fremtiden. Man skulle kanskje tro at de dermed forventer at boligprisene ville falle i fremtiden i perioder hvor boligprisene faller? Dette er ikke tilfellet! Når boligprisene faller, forventer de også at boligprisene vil stige! Dette har konsekvenser for hvordan renteendringer påvirker boligprisene.

Når renta settes ned vil forventningsdannelsen bidra til å forsterke effekten på boligprisene: Høyere boligpriser fører til forventninger om enda høyere boligpriser i fremtiden, som dermed øker etterspørselen enda mer. Da stiger boligprisene ytterligere. Siden en rentenedgang har sterkere effekt på boligprisene desto mer restriksjoner det er på tilbudssiden, vil denne selvforsterkende effekten være desto viktigere i slike områder. Dynamikken i boligprisforventningene kan derfor ha bidratt til å forsterke forskjellene mellom geografiske områder vi viser i figur 1.

Ved renteøkninger vil denne mekanismen derimot ikke være aktiv! Når renta øker vil boligprisene falle, men husholdningene vil fremdeles forvente boligprisvekst. Da vil ikke de samme selvforsterkende effektene gjøre seg gjeldende i denne situasjonen.

Dette kan forklare hvorfor vi finner at renteøkninger har sterkere effekt enn rentekutt enkelte steder, mens andre steder er det motsatt. Vi kan oppsummere mekanismene i to punkter:

• Siden boligtilbudet ligger fast når prisene faller, vil dette isolert sett bidra til at renteøkninger virker sterkere på boligprisene enn rentekutt
• Selvforsterkende boligprisforventninger når prisene stiger bidrar isolert sett til at rentekutt virker sterkere på boligprisene enn renteøkninger

Vår forskning viser at kanal nummer 2 virker sterkest i områdene med strenge restriksjoner på tilbudssiden. Hvorvidt renteøkninger eller rentekutt har sterkest effekt på boligprisene vil derfor avhenge av forhold på tilbudssiden i boligmarkedet.