Kort sagt handler tokenisering om å representere verdier eller rettigheter på distribuert registerteknologi (“DLT”).1 Teknologien forventes å kunne innebære betydelige gevinster for finansmarkedet, i form av økt effektivitet og redusert motpartsrisiko. Men når penger, verdipapirer og andre finansielle aktiva flyttes over på teknologi som også kan fungere som et register for eierskap og disposisjoner, møter de regler som i stor grad er utformet for en annen virkelighet. Det oppstår flere spørsmål: Hvilken rettslig betydning har registrering av aktiva på DLT? Og gir registreringen vern mot andre som gjør krav på det samme aktivumet, dvs. rettsvern?  

Skal tokenisering tas i bruk i større skala, må det blant annet være klart hvordan spørsmål om eierskap, rettsvern, pant og konkurs skal håndteres. Er dagens regelverk rigget for det? 

Nasjonale formuerettslige regler og to-spors rettsutvikling i EU  

Regler om rettsvern, eierskap, pant og konkurs henger tett sammen. Dette er forhold som i stor grad styres av nasjonale formuerettslige regler, som ble utformet lenge før distribuert registerteknologi («DLT») ble aktuelt. Forholdene er altså i begrenset grad berørt i nyere EU-forordninger. I norsk rett oppnås eksempelvis rettsvern for fast eiendom ved tinglysning av eiendomsretten i grunnboken, og for enkelte verdipapirer oppnås rettsvern gjennom registrering i en verdipapirsentral.  

DLT er ikke et nytt fenomen, tvert imot har teknologien blitt brukt lenge i forbindelse med ulike former for kryptoeiendeler. Etter hvert som kryptomarkedet vokste, og nye typer kryptoeiendeler, som stablecoins kom til, ble det satt fart på lovgivning. I EU var dette foranledningen til utviklingen av MiCA-forordningen, som i Norge er gjennomført i kryptoeiendelsloven. MiCA-forordningen inneholder regler om utstedelse, tilbud og handel av ulike former for kryptoeiendeler, herunder stablecoins. Forordningen løser imidlertid ikke alle spørsmål knyttet til rettsvern, eierskap, pant og konkurs. Slike spørsmål må fortsatt i stor grad vurderes etter nasjonal rett. Helt sentralt er også at MiCA-forordningen ikke er ment å erstatte regelverket som allerede gjelder for tradisjonelle finansielle verdier. Dersom kryptoeiendeler for eksempel kvalifiserer som finansielle instrumenter, eller bankinnskudd, gjelder dermed ikke MiCA-forordningen for disse kryptoeiendelene. 

For å forenkle fremstillingen, kan vi derfor si at rettsutviklingen av tokeniserte aktiva i Europa i hovedsak følger to spor. På den ene siden har vi «nye» typer aktiva på DLT, som ulike former for stablecoins.  På den andre siden har vi «tradisjonelle» typer finansielle aktiva på DLT, der verdier som verdipapirer, bankinnskudd og sentralbankreserver, representeres på DLT. For tradisjonelle typer aktiva på DLT finnes det lite ny lovgivning, annet enn DLT-pilotregimeforordningen som gjelder for finansielle instrumenter. Forordningen er gjennomført i norsk rett gjennom verdipapirhandelloven og etablerer som det fremgår av navnet, et midlertidig forsøksregime.  

Når tradisjonelle typer aktiva representeres på DLT, tas det ofte utgangspunkt i at de reguleres av de samme reglene som gjelder for aktiva på tradisjonell teknologi. Et finansielt instrument er for eksempel fortsatt et finansielt instrument selv om det utstedes på DLT. Dette er uttrykkelig slått fast i verdipapirhandelloven og DLT-pilotregimeforordningen, og er et tydelig uttrykk for det vi kaller teknologinøytral lovgivning. Med andre ord skal etablerte regler om rettsvern, eierskap, pant og konkurs også gjelde for tradisjonelle aktiva utstedt på DLT. Men er det så enkelt – kreves det ingen justeringer i eldre nasjonal lovgivning når tradisjonelle typer aktiva flyttes over på DLT?  

Teknologinøytralitet – cover up for manglende juridisk analyse? 

Samtidig som det legges til grunn teknologinøytral lovgivning for finansielle instrumenter, åpner DLT-pilotregimeforordningen på nærmere vilkår opp for unntak fra kravet om registrering i en verdipapirsentral. Dette er sentralt. Uten et slikt unntak ville eierposisjonene fortsatt måtte registreres i en tradisjonell verdipapirsentral, i tillegg til at rettighetene ble representert på DLT. Resultatet ville i praksis blitt to parallelle registre: ett tradisjonelt sentralisert i et verdipapirregister og ett distribuert på en DLT plattform. Mange av effektiviseringsgevinstene som trekkes frem ved tokenisering, ville da vært vanskeligere å realisere. Unntaket illustrerer at teknologiens særlige egenskaper i enkelte tilfeller kan gjøre det nødvendig å tilpasse regelverket. Dette til tross for idealet om teknologinøytralitet. 

På samme måte som MiCA-forordningen løser enkelte juridiske spørsmål knyttet til «nye» typer aktiva på DLT, løser altså DLT-pilotregimeforordningen noen av utfordringene som oppstår når «tradisjonelle» finansielle instrumenter utstedes på DLT. Men heller ikke DLT-pilotregimeforordningen gir svar på spørsmål om rettsvern, eierskap, pant og konkurs. Slik som i MiCA-forordningen blir slike spørsmål i all hovedsak overlatt til nasjonal rett. Som vi var inne på tidligere, følger det eksempelvis av norsk lov at rettsvern for enkelte verdipapirer knyttes til registrering i en verdipapirsentral. Så hvordan skal da unntaket i DLT-pilotregimeforordningen anvendes, når det der legges opp til at tokeniserte verdipapirer ikke trenger å registreres i en verdipapirsentral? Og hvordan etableres pant? Dette er per i dag uavklart i norsk rett.  

Europavisjoner med nasjonal oppfølging  

Både DLT-pilotregimeforordningen og MiCA-forordningen er under gjennomgang. Samtidig har EU-kommisjonen foreslått omfattende endringer også i annet regelverk for å gjøre det enklere å ta i bruk DLT. Forslagene berører imidlertid i liten grad de nasjonale spørsmålene om rettsvern, eierskap, pant og konkurs som er nevnt over.   

Enkelte land har allerede tatt grep. Tyskland har gjennom Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) etablert et regelverk for elektroniske verdipapirer, herunder kryptoverdipapirer. Loven har blant annet regler om eierskap. Også Sverige har utredet behovet for endringer i nasjonal rett. I en offentlig utredning inntatt i SOU 2023:102, Finansiella instrument i distribuerade liggare och vissa frågor om värdepappersavveckling, foreslås supplerende lovgivning for finansielle instrumenter på DLT. Forslaget er foreløpig ikke vedtatt.  

Den tyske og den svenske tilnærmingen tydeliggjør poenget: EU-forordninger, slik som MiCA og DLT-pilotregime, tar ikke stilling til alle juridiske spørsmålene som oppstår. Det er heller ikke nødvendigvis nok å vise til at likeartede verdier skal reguleres likt uavhengig av teknologi. I nasjonal lovgivning må det avklares om etablerte regler for blant annet rettsvern, eierskap, pant og konkurs må tilpasses eller suppleres. Og det er trolig først når slike avklaringer er på plass at teknologien har en reell sjanse til å realisere de effektivitetsgevinstene som så ofte fremheves i diskusjoner om fremtidens finansmarkeder.