Norges Bank

Brev

Høring - Forslag til forskrift om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter og forslag til forskrift omdifferensiert forvaltningsgodtgjørelse

Norges Banks brev av 16. august 2002 til Finansdepartementet

Det vises til brev fra Finansdepartementet av 29. mai 2002 der det bes om merknader til Kredittilsynets forslag til forskrifter om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter og differensiert forvaltningsgodtgjørelse.

Verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter

Norges Bank støtter Kredittilsynets vurdering om at det kan være positivt for andelseierne at det etableres adgang for verdipapirfond til å låne ut finansielle instrumenter. I tillegg vil vi gjøre oppmerksom på at en slik utlånsadgang kan bidra til større effektivitet i verdipapiroppgjøret. Oppgjør som ellers ville blitt avvist på grunn av manglende verdipapirdekning kan passere ved at den aktør som er i manko låner inn verdipapirer for å få gjennomført oppgjøret. I det norske markedet er det allerede etablert et automatisk system for slike lån i enkelte papirer. Systemet driftes av NOS og VPS.

Norges Bank støtter forslaget til § 2. Ordlyden i forslaget: "Utlån skal være i andelseiernes interesse med det formål at det skal gi andelseierne høyere risikojustert avkastning", ligger nært opptil de britiske reglene som det refereres til i Kredittilsynets høringsnotat. Videre støtter Norges Bank forslaget til § 3, som fastslår at utlån kun kan skje gjennom verdipapirforetak eller oppgjørssentral. I § 5 foreslår Kredittilsynet fire punkter som må inngå i et verdipapirfonds vedtekter dersom fondet skal låne ut finansielle instrumenter. Punktene er: a) stadfestelse av at verdipapirfondet kan låne ut finansielle instrumenter, b) stadfestelse av hvilke typer finansielle instrumenter som kan lånes ut, c) fastsettelse av hvor stor andel av fondet utlånet kan utgjøre, d) fastsettelse av grenser for utlånsperioden. Norges Bank støtter forslagene om at hvert enkelt verdipapirfond må vedtektsfeste hvordan det skal forholde seg til utlån av finansielle instrumenter. Det vil bidra til å klargjøre hvilken grad av utlånsvirksomhet fondet legger opp til.

Hovedrisikoene ved utlån av finansielle instrumenter består i at sikkerheten for utlånet ikke er tilstrekkelig til å gjenanskaffe instrumentene dersom innlåner ikke oppfyller avtalen og i at utlåner ikke har anledning til å selge instrumentene i utlånsperioden. Førstnevnte risiko vil være svært liten som følge av § 3 i Kredittilsynets forslag. Risikoen for å bli forhindret fra et ønskelig salg vil i praksis innebære merkostnader ved å inngå en låneavtale for gjenstående løpetid for så å selge det innlånte instrumentet. Risikoen for slike merkostnader er liten ved utlån av finansielle instrumenter som det er meget liten sannsynlighet for at ville blitt solgt i utlånsperioden. Verdipapirfond som forvaltes tett opp mot indeks bør således kunne drive utstrakt utlånsvirksomhet. De to nevnte risikoene må dessuten antas å ha negativ samvariasjon, noe som ytterligere reduserer risikoen.

I § 4 foreslår Kredittilsynet at utlån av finansielle instrumenter maksimalt kan utgjøre 10 prosent av et verdipapirfonds eiendeler og at utlånsperioden maksimalt kan være 30 dager dersom utlånet ikke kan sies opp med umiddelbar virkning. Videre foreslås det at utlånet verken kan omfatte derivater eller finansielle instrumenter som ikke er notert på børs i EØS-området. Kredittilsynet gir ikke noen klar begrunnelse for forslaget til § 4. Forslaget ser ut til å være inspirert av regelverket i Tyskland, Sveits og Finland. De to andre landene Kredittilsynet har med i sin oversikt, Storbritannia og Danmark, har imidlertid kun kvalitative regler for utlån. Gitt § 2, 3, 5 og Kredittilsynets mulighet til å stille nærmere vilkår til det enkelte verdipapirfond stadfestet i § 6 ser ikke Norges Bank behov for ytterligere kvantitative begrensninger, som foreslått i § 4. Det bør være det enkelte verdipapirfonds oppgave å vurdere hvordan utlån av finansielle instrumenter kan bidra til å skape høyest mulig risikojustert avkastning gitt fondets vedtektsfestede risikoprofil. En svakhet ved kvantitative regler er at de kan begrense adferden til enkelte verdipapirfond på en uhensiktsmessig måte. Eksempelvis vil et aksjefond som forvaltes tett opp mot indeks normalt sett ha risikokapasitet til å låne ut finansielle instrumenter tilsvarende mer enn 10 prosent av fondets midler. En annen fare med kvantitative regler er at de kan bli en sovepute i risikostyringen. Dersom det er lov å låne ut X prosent, vil enkelte fond kunne finne på å låne ut X prosent uten å foreta en nærmere risikovurdering. Etter en samlet vurdering mener Norges Bank at § 4 bør utelates fra forskriften.

Kredittilsynets forslag til § 4 inneholder også to andre momenter som bør kommenteres. Skillet Kredittilsynet trekker opp mellom EØS og resten av verden er ikke et naturlig skille når det gjelder finansielle instrumenter, da det eksempelvis vil innebære at verdipapirfond ikke kan låne ut amerikanske, japanske og sveitsiske verdipapirer. Dersom man i det hele tatt skulle ønske å lovfeste et skille mellom ulike finansmarkeder, bør skillet heller baseres på kvalitetsmessige faktorer som likviditeten i markedet, kvaliteten på markedsregelverk eller lignende.

Gitt at § 4 opprettholdes er den foreslåtte teksten: "Utlånet av finansielle instrumenter kan utgjøre inntil X prosent av fondets eiendeler" fornuftig. Imidlertid fremstår det som litt uklart hva Kredittilsynet mener med eiendeler i høringsnotatet. Under spesielle merknader til § 4 skriver Kredittilsynet: "Summen av alle utlån på et bestemt tidspunkt kan ikke overstige 10 prosent av fondets papirportefølje av finansielle instrumenter fratrukket kostnader ved forvaltningen. Andre investeringer, for eksempel bankinnskudd, hensyntas ikke." En slik formulering medfører at en økning av fondets midler plassert i bankinnskudd, som er et risikoreduserende tiltak, medfører redusert adgang til utlån av finansielle instrumenter. Det synes ikke rimelig.

På generelt grunnlag ser Norges Bank at det kan være ønskelig med en grenseoppgang mellom det som kan anses som et normalt utlån av finansielle instrumenter og utlån som i realiteten er salg. Norges Bank har ikke forslag til definisjonen av utlån utover at en slik definisjon ikke må innebære skatteplikt for utlåner ved det som må anses som normale utlån i markedet, som for eksempel ved lån i forbindelse med oppgjør av handel med finansielle instrumenter. Norges Bank vil i denne sammenheng minne om at vi i høringsuttalelse av 12. januar 2000 angående forslag om særskilte skatteregler for lån av finansielle instrumenter (Deres ref. 99/3968 SA KMF/GS) understreket det generelle behovet for skatteregler som ikke legger hindringer for lån av finansielle instrumenter. Realisert avkastning av verdipapirfond beskattes først på andelseiernes hender, slik at skattemomentet i forbindelse med utlån ikke er aktuelt i den foreliggende saken.

Verdipapirfonds adgang til differensiert forvaltningsgodtgjørelse

Kredittilsynet foreslår at forvaltningsselskap kan operere med differensiert forvaltningsgodtgjørelse for ulike andelseiere i samme verdipapirfond. Grunnlaget for differensieringen må ene og alene være kostnadsbetinget. Kredittilsynet påpeker at differensieringen bør skje etter objektivt kontrollerbare kriterier. Som utgangspunkt foreslår Kredittilsynet at det objektive kriteriet skal være tegningsbeløp.

Norges Bank støtter forslaget om adgang til differensiert forvaltningsgodtgjørelse. Som Kredittilsynet skriver i sitt høringsnotat finnes det gode argumenter, blant annet kostnadsmessige, for å tillate differensierte satser for forvaltningsgodtgjørelse innen samme verdipapirfond. Norges Bank deler også synspunktet om at differensieringen av forvaltningsgodtgjørelsen bør skje etter objektivt kontrollerbare kriterier. Imidlertid er Norges Bank uenig i Kredittilsynets forslag om at tegningsbeløpet (en historisk verdi) skal avgjøre hvilken gebyrsats som skal benyttes underveis i investeringsperioden. Tegningsbeløp supplert med endringsregler, slik Kredittilsynet også foreslår, synes unødvendig komplisert. I dag beregnes forvaltningsgebyret daglig basert på verdipapirfondets daglige beregnede formue (markedsverdi). Norges Bank mener at markedsverdien av andelseiernes plassering i verdipapirfondet også er det beste kriteriet for differensiering av forvaltningsgodtgjørelse. Markedsverdi er et både objektivt og oversiktlig kriterium.

Med hilsen

Arild J. Lund (e.f.)

Bjørne Dyre Syversten

Publisert 16. august 2002 14:56