Norges Bank

Brev

Vedlegg En empirisk studie av korrelasjonsmønsteret mellom avkastningen i de største markedene i fondets aksje- og obligasjonsportefølje.

Det er vanlig å inndele investeringsuniverset etter geografiske regioner. Dette er basert på en antakelse om at markedsutviklingen i land innen samme region er nært korrelert. Denne korrelasjonen kan skyldes at det er en tett integrasjon mellom vare- og kapitalmarkedene til land i samme region. Tabell A.1 viser korrelasjonen mellom markedsutviklingen til de største landene i fondets aksjeportefølje.

Tabell A.1 Korrelasjonskoeffisienter for noen land i fondets aksjeportefølje (i lokal valuta) i perioden 1994 -2001. Fargekoden for korrelasjonskoeffisientene er; Rød: 0.75-1, Rosa: 0.50-0.74, Grønn: 0.25-0.49, Blå: 0.24


Fra tabellen ser vi at det er høy innbyrdes korrelasjon mellom landene i Europa, der den gjennomsnittlige korrelasjonskoeffisienten er 0,75. I Amerika har det også vært en rimelig høy samvariasjon mellom aksjeavkastningen i de ulike landene. I Asia er imidlertid bildet noe mer sammensatt, der avkastningen på japanske aksjer synes å være lite korrelert med avkastningen i de andre markedene i samme region.

Et sentralt spørsmål er om det historiske korrelasjonsmønsteret mellom land i samme region vil fortsette i årene som kommer. Den økonomiske og monetære unionen i Europa vil styrke integrasjonen mellom de europeiske landene. Europeiske bedrifter vil i økende grad betrakte hele Europa som sitt "hjemmemarked". I Amerika er det vanskelig å vite om utviklingen i de framvoksende aksjemarkedene til Brasil og Mexico fortsatt vil følge utviklingen i USA og Canada. Asia synes i utgangspunktet å være en lite homogen region. Japan, som er det dominerende landet i regionen, har de siste ti årene vært preget av ettervirkningene av det kraftige fallet i aksjemarkedet på begynnelsen av 1990-tallet. Avkastningen i det japanske aksjemarkedet har derfor vært lite korrelert med avkastningen i de andre asiatiske markedene. New Zealand og Australia har betydelige handelsstrømmer med andre asiatiske land, men de finansielle markedene synes mer å følge utviklingen i amerikanske og europeiske markeder.

Det gir best mening å foreta særskilte allokeringsbeslutninger til en region dersom det er høy samvariasjon mellom avkastningen i aksjemarkedene i regionen. Ut fra dette kriteriet er det først og fremst Europa som skiller seg ut som en naturlig region.

Nærmere om markedsinndeling for obligasjoner


Ved valg av markedsinndeling for obligasjoner er det hensiktsmessig å skille mellom markedsrisiko og kredittrisiko. Markedsrisiko skyldes endringer i obligasjonskurser (pga av renteendringer) og endringer i valutakurser. Kredittrisiko skyldes at kredittverdigheten til utstederen av obligasjonen kan endres. For eksempel vil en svekket kredittverdighet til utstederen av en obligasjon kunne føre til kursfall på obligasjonen. I enkelte tilfeller er ikke utstederen i stand til å betjene lånet, og obligasjonen kan falle mye i verdi.

For de obligasjoner fondet kan investere i vil markedsrisiko utgjøre den vesentlige delen av den samlede risikoen ved en obligasjon. Ved valg av markedsinndeling for obligasjoner bør det derfor legges mest vekt på risiko som skyldes endringer i valuta- og obligasjonskurser. Hvorvidt valg av markedsfordeling bør skje på regionsnivå eller landnivå avhenger av om avkastningen på obligasjonsinvesteringer i land i samme region er høyt korrelert. Tabell A.2 viser denne korrelasjonen for noen utvalgte land i fondets obligasjonsportefølje.

Tabell A.2 Korrelasjonskoeffisienter for noen land i fondets obligasjonsportefølje (i lokal valuta) i perioden 1994 - 2001. Korrelasjonskoeffisientene mellom de europeiske landene er basert på data fra 1999 (etter etableringen av den monetær union). Fargekoden for korrelasjonskoeffisientene er; Rød: 0.75-1, Rosa: 0.50-0.74, Grønn: 0.25-0.49, Blå: 0.24


Vi ser fra tabellen at det i Amerika og Europa er høy innbyrdes korrelasjon mellom avkastningen på obligasjonsinvesteringer i de ulike landene. Korrelasjonen er spesielt høy mellom landene som deltar i den monetære unionen. Det skyldes at det bare er kredittrisikoen som skiller disse obligasjonene, og denne er helt marginal for de aktuelle landene. I Asia ser vi at Japan er lite korrelert med Australia og New Zealand. Siden både Australia og New Zealand er høyt korrelert med USA og Canada, kan det kanskje være naturlig å behandle de fire landene som en region. På den annen side utgjør obligasjonsinvesteringene i Australia og New Zealand til sammen bare rundt 0,5 prosent av fondets obligasjonsportefølje. Når det i tillegg er enkelte operative kostnader med å flytte de to landene over til Amerika-regionen, kan det være naturlig å beholde eksisterende regionsinndeling i obligasjonsporteføljen.

Publisert 14. mai 2002 14:16