Norges Bank

Brev

Høring - Forskrift om verdipapirfonds handel med derivater

Norges Banks brev av 12. desember 2001 til Kredittilsynet

Vi viser til Kredittilsynets brev av 25. oktober 2001.

Utkastet til endret forskrift om verdipapirfonds handel med opsjoner og derivater innebærer etter Norges Banks syn en betydelig forbedring og tilpasning til internasjonale regler. Norges Bank legger av konkurransemessige hensyn vekt på at UCITS fond hjemmehørende i Norge godkjennes etter UCITS direktivets minimumsbetingelser. Bruk av nasjonale fond drøftes ikke i høringen. Det ville vært hensiktsmessig om forskriften også trakk opp retningslinjer for derivatbruk i nasjonale fond.

Norges Bank slutter seg til Kredittilsynets vurdering som åpner for at verdipapirfond kan investere i unoterte derivater. En slik tolkning har støtte i endringen til UCITS direktivet som presiserer at verdipapirfond kan investere i noterte og unoterte derivater på noterte aksje- og gjeldsinstrumenter, indekser på finansielle instrumenter, renter og valuta. Det forutsettes at slike derivater kan verdifastsettes daglig. Verdifastsettingen må finne sted gjennom prising i OTC-markedet eller ved teoretisk prising etter anerkjent metode. Korrekt prising er viktig for å sikre rette innløsnings- og tegningskurser. Norges Bank er enig i at investering i unoterte derivater ikke krever endring i reglene, men kan dekkes av den generelle aktsomhetsnormen i verdipapirfondloven § 4-2.

Norges Bank ser ikke behov for det foreslåtte skille mellom derivathandel utfra finansielle formål og derivathandel som ledd i en strategi for å oppnå foretakskontroll. Risikoøkende strategier bør etter Norges Banks syn aksepteres. Retningslinjer for maksimum eksponering og beregning av slik eksponering må innrettes i samsvar med endringene i UCITS direktivet på dette område. Se for øvrig merknadene til § 3.

Kredittilsynet foreslår videre at verdipapirfond ikke gis anledning til å investere i kredittderivater. Norges Bank mener prinsipielt at reguleringen av handel med derivater i verdipapirfond ikke bør styres etter underliggende, men utformes med sikte på kontroll med total risiko i forvaltningen. Internasjonal konkurranse tilsier at det tas rede på om andre EU-land tolker artikkel 21 i UCITS direktivet slik at handel med kredittderivater tillates. Det norske regelverket bør innrettes i samsvar med den direktiv tolkning som fremstår som vanlig.

Merknader til de enkelte paragrafer i forslaget

§ 2Det ville etter Norges Banks syn vært mer oversiktlig om hele investeringsuniverset for verdipapirfond inkludert derivatinvesteringer var inntatt i verdipapirfondloven. Vi mener videre at alle instrumenter som er nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2, muligens med unntak av varederivater, bør kunne inngå i et verdipapirfonds portefølje.

§ 3     Norges Bank støtter Kredittilsynets tolkning av artikkel 21 i UCITS direktivet som innebærer at verdipapirfond kan bruke derivater for å oppnå en hensiktsmessig forvaltning som tar sikte på å bedre forholdet mellom avkastning og risiko. Forskriftsutkastet presiserer i tråd med verdipapirfondloven at valutaderivater kun kan benyttes til sikring av valutaeksponeringer i fondets øvrige plasseringer. Norges Bank kan ikke se at bruken av valutaderivater bør begrenses til sikringsformål. Det kan på lik linje med andre typer underliggende være behov for å benytte valutaderivater for å oppnå en hensiktsmessig forvaltning av fondets midler. Vår oppfatning er som nevnt at man bør søke å unngå regulering på instrumentnivå, men heller utforme reguleringen med sikte på kontroll med total risiko i forvaltningen.

I artikkel 21 i endringen til UCITS direktivet foreslås det at derivateksponeringen ikke skal overstige den samlede nettoverdien i fondets portefølje, hensyntatt aktuell verdi av underliggende, motpartsrisiko, fremtidige markedsbevegelser, og tiden frem til forfall. Forskriftsutkastets § 3 tar utgangspunkt i fondets forvaltningskapital i stedet for nettoverdi. Det er behov for nærmere spesifisering av hvilke forskjeller begrepsbruken innebærer. Etter Norges Banks syn er det viktig at begrepene har samme innhold. Det synes videre uklart hva som menes med: "Summen av forpliktelser og rettigheter et forvaltningsselskap inngår på vegne av et fond gjennom bruk av derivater, må ikke overstige verdien av fondets forvaltningskapital." Det synes strengt hvis det tolkes slik at absoluttverdien av alle derivatposisjoner skal legges sammen. En derivattransaksjon som i stor grad opphever resultatvirkningene av en eksisterende posisjon vil da øke derivateksponeringen. Eksempelvis er det vanlig å stenge futureskontrakter ved å inngå motsatt posisjon på samme underliggende og med samme løpetid. Etter Norges Banks syn er det rimelig at det gis anledning til å beregne nettoposisjon for derivater og andre underliggende posisjoner som i stor grad samvarierer. Forskrift om minstekrav til kapitaldekning for markedsrisiko mv. for kredittinstitusjoner og verdipapirforetak av 22. juni 2000 kan i noen grad gi en veiledning for beregning av motgående derivatposisjoner. For øvrig gir ikke direktivet slik det ble vedtatt av Europaparlamentet 23. oktober 2001 tilstrekkelig veiledning for beregning av derivatposisjonene. Norges Bank mener formuleringen i utkastet til forskrift må tolkes i samsvar med det som utvikler seg til praksis blant EØS-landene. Beregning av derivateksponering ved bruk av underliggende deltaekvivalenter, slik det gjøres blant annet i Finland, fremstår for oss som en fornuftig metode. Vi har ikke vurdert om dette er en metode som er i samsvar med formuleringen i UCITS. Forskriftsutkastet innebærer minimums førstegangs innskudd på 5 millioner kroner i fond som benytter risikoøkende derivatstrategier. Tilsvarende begrensninger finnes ikke i endringen til UCITS, og er så vidt vi kan se av høringsnotatet heller ikke gjennomført i Sverige og Finland. Det er etter Norges Banks syn ikke behov for å stenge mindre investorer ute fra slike fond. Kravet begrenser mindre investorers frihet til å velge fond, samtidig som de enkelt kan oppnå minst like høy risiko gjennom direkte investeringer eller gjennom produkter solgt av verdipapirforetak. Norges Bank ser det som tilstrekkelig at risikoen ved investeringer i fond som benytter risikoøkende strategier kommer klart frem i vedtekter og markedsføringsmateriale. Norges Banks ser ikke behov for det foreslåtte skille mellom derivathandel utfra finansielle formål og derivathandel som ledd i en strategi for å oppnå foretakskontroll. Vpfl. § 4-9 setter klare grenser for verdipapirfonds eksponering i enkeltforetak, enten eksponeringen er i form av innehav av underliggende eller derivater.

§ 4     Kjøp og salg på termin innebærer en rett og en plikt til henholdsvis å kjøpe et underliggende finansielt instrument og selge et underliggende finansielt instrument på en på forhånd bestemt dato og pris. Det synes på denne bakgrunn merkelig å kreve at et terminsalg bare skal likestilles med salg av underliggende dersom markedskursen på det underliggende finansielle instrument er lik eller høyere enn innløsningsprisen. Samme kursforbehold er inntatt for kjøpte salgsopsjoner, men ikke for utstedte salgsopsjoner, kjøpte terminer og kjøpte kjøpsopsjoner. Det kan videre stilles spørsmål ved om kursforbeholdet bare gjelder ved inngåelse av kontrakten eller om det er en kontinuerlig vurdering.

Når det gjelder opsjonskontrakter anbefaler vi at disse beregnes i forhold til opsjonens delta. Det forutsettes, jf. kravene i forskriftsutkastet § 5, at verdipapirfond som benytter seg av derivater har systemer som beregner opsjonsposisjonenes delta. Det innebærer eksempelvis at kjøp av en kjøpsopsjon likestilles med kjøp av det antall underliggende finansielle instrumenter opsjonskontrakten lyder på multiplisert med opsjonens delta. Tilsvarende likestilles kjøp av salgsopsjon med salg av underliggende. Ved utstedelse av opsjoner foreslås primært samme regel. Eventuelt kan man på grunn av at en utstedt opsjon i teorien kan bli unnlatt innløst, selv om den har verdi, likestille utstedte kjøps- og salgsopsjoner med henholdsvis salg og kjøp av underliggende ved innløsning av opsjonen.

§ 6     Informasjonskrav om derivatinvesteringer er innført i artikkel 24a i endringen til UCITS. I Finland og Sverige stilles det informasjonskrav, men ikke i Danmark. Forskriftsforslaget adopterer endringsforslaget i UCITS. Norges Bank støtter informasjonskravene. I tillegg vil vi påpeke at det, spesielt for fond som benytter seg av risikoøkende strategier, er meget viktig at risikoen ved investeringer i fondet kommer klart og lettforståelig frem i all markedsføring av fondet.

Med hilsen

Jon A. Solheim

Arild Lund

Publisert 12. desember 2001 14:07