Norges Bank

Brev

Grensen for relativ volatilitet i Petroleumsfondet

Norges Banks brev til Finansdepartementet 5. mai 2000

1. Bakgrunn

Vi viser til Finansdepartementets brev av 21.4.99 om grensen for relativ volatilitet (RV) for Petroleumsfondet. Norges Bank er bedt om å vurdere dette risikomålet. Departementet er for det første interessert i erfaringen med risikomålet generelt og hvordan Norges Banks systemer håndterer dette. For det andre ønskes en vurdering av hvor høyt grensen for RV bør settes i perioden fremover.

Grensen for RV bestemmer hvor mye investeringene i Petroleumsfondet kan avvike fra referanseporteføljen. Mens Finansdepartementet bestemmer referanseporteføljen og grensen for avvik, er det Norges Bank som har ansvar for de faktiske avvikene fra denne porteføljen. Dette sikrer en klar ansvarsdeling mellom departementet og banken i forvaltningen av Petroleumsfondet.

I Nasjonalbudsjettet 1998 ble det brukt to argumenter for å kunne avvike fra referanseporteføljen: hensynet til kostnadseffektiv forvaltning, og hensynet til aktiv forvaltning. Videre ble det der vist til at i en periode hvor det er store netto overføringer til Petroleumsfondet og endringer i aktivafordelingen, kan det også være nødvendig med en noe større toleranse for avvik fra referanseporteføljen og dermed høyere grense for RV. På denne bakgrunn fastsatte departementet grensen for RV til 1,5 prosentpoeng. Denne rammen var i tråd med Norges Banks anbefaling.

I Finansdepartementets brev av 21.4.99 pekes det på at oppbyggingen av fondets aksjeandel ble avsluttet ved utgangen av mai 1998, og foreløpige anslag tyder på at avsetningene til fondet blir lavere enn tidligere lagt til grunn. Fondet ser dermed ut til å gå over i en periode der porteføljen vokser langsommere og omskiftningene blir mindre. Dette kan ifølge departementet tilsi at det ikke er behov for en like høy grense for RV som tidligere.

I dette brevet drøfter vi nærmere de problemstillingene Finansdepartementet tar opp.

Vi diskuterer erfaringene så langt, og gir en vurdering av det fremtidige behovet for RV i forvaltningen av Petroleumsfondet. Norges Bank konkluderer med å anbefale at dagens grense for RV videreføres.

Norges Bank vurderer for tiden frekvenser for rebalansering og overføringer til fondet, samt ordningen med petrobufferporteføljen. Dette arbeidet kan resultere i forslag om endringer som påvirker behovet for RV i Petroleumsfondet. Vurderingen i dette brevet er derfor gjort med forutsetning om at dagens struktur med kvartalsvise rebalanseringer og overføringer, videreføres.

2. Beregning av forventet relativ volatilitet

I brev av 19.12.97 fastsatte Finansdepartementet grensen for RV til 1,5 prosentpoeng på annualisert basis, og presiserte at den skal gjelde til enhver tid. Rammen ble definert som den forventede (ex ante) relative volatilitet som fremkommer ved bruk av analyseapparatet i BARRAs modeller. BARRA er det risikostyringssystem som benyttes for å beregne markedsrisikoen i Petroleumsfondet.(1)

Norges Bank Kapitalforvaltning samler daglig beholdnings- og prisdata for alle delporteføljer. Tall for forventet RV ble i 1998 beregnet daglig, mens en fra og med 1999 har gått over til å bare beregne aggregerte tall hver fredag og dessuten siste dag i hver måned. Det skyldes at daglige beregninger av RV for totalfondet er svært ressurskrevende. Med det aktuelle nivået for den relative markedsrisikoen har mindre hyppige beregninger i praksis ikke svekket kontrollen med at den løpende grensen er blitt overholdt. I kontraktene som er inngått med eksterne forvaltere er det satt et tak på RV, og oppfølgingen av forvalterne skjer løpende. For de internt forvaltede porteføljene beregnes RV hver dag.

Beregning av RV betinger kjennskap til variasjon og samvariasjon i avkastning for alle aktiva i en portefølje. Denne informasjonen kommer til uttrykk i en såkalt kovariansmatrise. Denne matrisen må derfor estimeres, og det gjøres i BARRA på grunnlag av observerte tidsserier. Med mer enn 2000 ulike verdipapirer i porteføljen blir kovariansmatrisen så stor at den i praksis ikke kan håndteres uten å pålegge den restriksjoner. I BARRA løses dette problemet ved å forutsette at utviklingen i aktivapriser drives av et begrenset antall underliggende risikofaktorer.

BARRA består bla av ulike delmodeller for henholdsvis aksjer og obligasjoner, samt en aggregert modell. Når vi måler forventet RV for det samlede Petroleumsfondet, gjøres dette via den aggregerte modellen. Denne er imidlertid avhengig av informasjon fra delmodellene. Den aggregerte modellen setter sammen de individuelle kovariansmatrisene fra delmodellene til en kovariansmatrise på totalnivå. Denne matrisen kalkuleres på grunnlag av tidsserier over avkastninger. For renter og aksjer benyttes månedlig avkastning over de siste ti år, mens en for valuta benytter daglige observasjoner over de siste to år. Felles for de ulike tidsseriene er at nye observasjoner gis større vekt enn gamle observasjoner. Dette medfører at endringer i graden av svingninger i valutamarkedet reflekteres raskere i estimatet for RV enn svingninger i aksje- og rentemarkedene. Dersom det inntreffer helt spesielle markedsforhold vil ikke endringene i risikobildet fanges raskt nok opp av den estimerte kovariansmatrisen. Det betyr for eksempel at dersom en går inn i en periode der aksjemarkedet er preget av enten stor uro eller høy stabilitet, vil det ta tid før det nye risikonivået reflekteres i risikoestimatet. Hvis formålet er å predikere risiko over en relativt kort horisont, vil estimatet i disse tilfellene bli upresist.

Generelt kan vi si at BARRAs risikomodeller for globale aksje- og rentemarkeder ventes å fungere bedre for brede porteføljer enn for enkeltpapirer. Det har bl a sammenheng med at markedsforhold og struktur kan variere mellom de ulike lokale markedene.

Finansdepartementet har åpnet for å investere deler av Petroleumsfondet i obligasjoner utstedt av private selskaper, og i fremvoksende aksjemarkeder. Norges Bank har ennå ikke startet opp med slike investeringer. BARRAs risikomodeller er først og fremst egnet til å analysere markedsrisiko. Når en går inn i private obligasjoner blir kredittrisiko et viktig element. Behandlingen av kredittrisiko i BARRA er noe forenklet. Siden Petroleumsfondet hittil bare har investert i obligasjoner med svært høy kredittverdighet, har imidlertid ikke dette vært noe problem. Før fondet begynner å investere i obligasjoner med lavere kredittverdighet enn det fondet har gjort til nå, er det nødvendig å se nærmere på om vi har et presist nok verktøy til å måle hvordan kredittrisiko bidrar til fondets samlede RV.

Historien viser at avkastningsserier fra fremvoksende aksjemarkeder i mindre grad er statistisk normalfordelte enn tilsvarende serier fra utviklede markeder. Det kan tilsi at estimater for absolutt og relativ risiko som inkluderer fremvoksende aksjemarkeder, i mindre grad kan si oss noe presist om utfallsrommet til den fremtidige avkastningen.

Som nevnt tar BARRAs modell for estimering av RV utgangspunkt i en kovariansmatrise, basert på historiske tidsserier over månedlig avkastning i de ulike markedene. Kovariansmatrisen er derfor uendret over en periode på en måned inntil det foreligger nye avkastningstall. Ved den månedlige oppdateringen av kovariansmatrisen vil Petroleumsfondets RV forandres, selv om både referanseporteføljen og den faktiske porteføljen er uendret. I brev av 16.2.98 til departementet legger Norges Bank til grunn at en overskridelse av grensen som følge av oppdatering av kovariansmatrisen ikke betraktes som et brudd på Finansdepartementets retningslinjer. Departementet sluttet seg til denne tolkningen i brev av 26.2.98, under forutsetning av at porteføljen omgående korrigeres for å bringe forventet RV under den tillatte grensen. Norges Bank har ikke gjort erfaringer som tilsier at virkningen på RV når kovariansmatrisen oppdateres fra en måned til den neste, er vesentlig i forhold til nivået på RV. Simuleringer Norges Bank har foretatt indikerer at utslaget sjelden er større enn noen få basispunkter når RV er i størrelsesorden 100 basispunkter.

3. Om aktiv kontra passiv forvaltning

En viktig problemstilling for en investor er om porteføljen skal forvaltes aktivt eller passivt (dvs etter en indekseringsstrategi). Svaret avhenger blant annet av i hvilken grad markedene er effisiente. Markedseffisiens betyr at prisene reflekterer såvidt mye av all tilgjengelig informasjon at det over tid, for en forvalter som prøver å identifisere under- eller overprisede aktiva, ikke er mulig å øke avkastningen mer enn hva det koster å innhente den ekstra informasjonen.

De som har tro på hypotesen om markedseffisiens, vil mene at aktiv forvaltning i stor grad er bortkastet, og ikke kan forsvare de økte kostnadene. Det tilsier eventuelt at forvaltningen bør følge en passiv strategi der det etableres en veldiversifisert indeksportefølje uten forsøk på å finne over- eller undervurderte aktiva. Tilhengere av aktiv forvaltning mener at markedene ikke er fullt ut effisiente, og at det er mulig å oppnå ekstra avkastning på å handle ”feilprisede” enkeltaktiva, eller på å forutsi brede markedsbevegelser (såkalt ”market timing”).

Blant investorer internasjonalt er det en trend å velge en blanding av en passiv og en aktiv strategi. Det vil si at en stor del av porteføljen forvaltes passivt etter indeksmandater (passiv kjerne), og at en mindre del av porteføljen forvaltes etter aktive mandater med nokså høy ramme for RV. Tanken er at forventet meravkastning kan skapes med lavere forvaltningskostnader når risikotakingen konsentreres til en mindre del av porteføljen. Dessuten gir bruk av spesialiserte mandater bedre muligheter for å utnytte den enkelte forvalters fortrinn. Andelen som indekseres er stigende. Om det betyr minkende grad av aktiv forvaltning generelt, er vanskelig å si siden den gjenværende delen kanskje forvaltes aktivt med større risiko. Det er få investorer som velger rene indeksstrategier.

Ved evaluering av aktiv forvaltning er det vanlig å sammenligne avkastning (etter kostnader) med avkastningen ved å drive en ren indekseringsstrategi. I prinsippet vil det også være ønskelig å ta hensyn til risikoen forbundet med de ulike investerings-strategiene. Det skyldes at en gjerne skiller mellom risiko som er priset i markedet (som gir opphav til risikopremier) og risiko som ikke er priset i markedet. Det er imidlertid fortsatt en diskusjon i faglitteraturen og blant forvaltere om hvilken risiko som prises og hvor store risikopremiene er. Det betyr at det er vanskelig å skille mellom resultater fra aktiv forvaltning som skyldes at markedet gir belønning for å ta risiko, og resultater som kan tilskrives dyktighet hos forvalteren. En kan heller ikke si at forvalteren ikke bør ta priset risiko. Det vil være gunstig for oppdragsgiveren at forvalteren benytter sin handlefrihet til å ta priset risiko dersom det bidrar til et bedre bytteforhold mellom avkastning og risiko på totalporteføljen. I prinsippet kan aktiv forvaltning like gjerne gi lavere som høyere total risiko.(2) Uansett valg av metode for evaluering, er det viktig å huske at det vil måtte ta tid før en med rimelighet kan slutte at et gitt positivt gjennomsnittsresultat ikke skyldes tilfeldig variasjon.

Det er gjort en rekke empiriske studier for å kartlegge om det er fordeler forbundet med aktiv forvaltning sammenlignet med å følge passive indekseringsstrategier. Resultatene viser at det er vanskelig å oppnå risikojustert meravkastning etter kostnader. For det første gjør aktive forvaltere det i gjennomsnitt dårligere enn markedsindekser. Dette er ikke særlig overraskende siden aktive forvaltere som gruppe må antas å ligge nært opp til indeksene, samtidig som de har høyere kostnader enn passive forvaltere. For det andre er det få aktive forvaltere som oppnår konsistent gode resultater over tid. En innvending mot disse konklusjonene er at de fleste av undersøkelsene er forbundet med metodiske svakheter. En annen innvending er at de fleste studiene er fra USA. Det amerikanske markedet er større og mer velutviklet enn de europeiske og asiatiske markedene, og konkurransen mellom aktørene er sterkere. Det er derfor usikkert i hvilken grad resultater fra USA kan overføres til øvrige markeder. En tredje svakhet er at empirien i hovedsak gjelder verdipapirfond. For andre institusjonelle investorer er det dårlig tilgang på data over historisk avkastning. Det betyr for eksempel at vi ikke vet noe særlig om resultatene i organisasjoner som systematisk velger mellom gode og dårlige forvaltere slik Norges Bank gjør for Petroleumsfondet.

En begrunnelse for aktiv forvaltning kan være at det medfører kostnader og krever dyktighet å samle og bearbeide informasjon, og at ulike aktører derfor vil sitte med ulik informasjon. Som i annen næringsvirksomhet vil bruk av ressurser og kompetanse kreve en belønning i form av høyere forventet avkastning. Under slike forhold er det ikke mulig å tenke seg at prisene gjenspeiler all tilgjengelig informasjon, fordi det da ikke ville være noen som har grunn til å samle og bearbeide relevant informasjon. Belønningen til de som utfører slike informasjonsoppgaver best og mest effektivt vil være høyere avkastning enn de som utfører oppgavene dårligere.

Valg av graden av aktiv forvaltning bør avhenge både av de muligheter en har for å oppnå informasjonsfortrinn og av investors risikotoleranse. En stor investor vil som regel ha større muligheter enn en liten investor, fordi den store investorer kan fordele informasjonskostnadene på en større portefølje, og fordi han har bedre forutsetninger for bygge opp eller kjøpe inn den kompetansen som trengs til god og effektiv informasjonsinnhenting og -bearbeiding. Størrelse kan imidlertid også innebære noen ulemper, fordi det er fare for at store transaksjoner påvirker markedsprisene mer i ugunstig retning enn små transaksjoner.

Hovedelementene i Norges Banks strategi for å oppnå meravkastning ved aktiv forvaltning er presentert i Norges Banks årsrapport 1999 for forvaltningen av Petroleumsfondet, som en temaartikkel under overskriften ”Strategi for høyest mulig avkastning”. I den sammenheng vil vi peke på to generelle argumenter for å drive aktiv forvaltning. For det første representerer referanseindeksen bare et begrenset utvalg av fondets investeringsunivers. Det kan være mulig å øke avkastningen ved å investere i andre aktiva enn de som inngår i indeksen. For det andre finnes det i markedene ineffisiens som det er mulig å utnytte. For eksempel kan et stort innslag av indeksforvaltning skape ineffisiens ved prisbevegelser knyttet til inn- og utdefinering av bedrifter i indeksene. Et annet eksempel er ved emisjoner. Når en aksje blir inkludert i indeksen like etter en offentlig emisjon kan det være spesielt gode muligheter for å kjøpe aksjen til en lavere pris enn den vil gå inn i indeksen til.

4. Andre forvaltere

Det kan være av interesse å sammenligne grensen for RV i Petroleumsfondet med tilsvarende grense eller måltall andre forvaltningsorganisasjoner benytter. I utgangspunktet bør en forsøke å identifisere investorer som er mest mulig sammenlignbare med Petroleumsfondet. Relevante kriterier for sammenligning kan for eksempel være størrelse, aktivasammensetning, formål med forvaltningen, tidshorisont, risikotoleranse, og organisasjonsmessige forutsetninger. Flere av disse kriteriene kan det imidlertid være vanskelig å si noe presist om. Basert på en skjønnsmessig vurdering av disse forholdene har vi kontaktet noen pensjonsfond og statlige fond. I tillegg har vi vært i dialog med et par konsulentselskaper.

Våre undersøkelser viser at de fleste fond ser på forholdet mellom oppnådd differanseavkastning og graden av svingninger denne har vist (dvs den relative risikoen). Utover dette synes det ikke å være noen felles fokusering. Noen opererer med målsoner for bruken av relativ risiko. Svært få institusjoner synes imidlertid å styre totalfondets avvik fra referanseporteføljen etter en formell grense for RV. Det er derfor vanskelig å sammenligne nivået på relativ risiko i Petroleumsfondet med nivået hos andre institusjoner. Inntrykket er likevel at maksimalrammen for relativ risiko i Petroleumsfondet er noe lavere enn gjennomsnittet av faktisk risiko blant andre forvaltere.

For å få et bilde av Peteroleumsfondets samlede risikoprofil i forhold til andre fond, må en også sammenligne absolutt risiko. Denne bestemmes av valg av investeringsunivers og referanseportefølje. Noen fond inkluderer unoterte aksjer og fast eiendom, og har en høyere aksjeandel og en annen geografisk fordeling enn Petroleumsfondet. Vi har imidlertid ikke noe sikkert grunnlag for å si om Petroleumsfondet har høyere eller lavere absolutt risiko enn andre fond.(3)

5. Erfaringer med forvaltningen av Petroleumsfondet i 1998 og 1999

De nye retningslinjene fra Finansdepartementet og den nye organiseringen av forvaltningen i Norges Bank ble innført i januar 1998. Figur 1 og 2 viser forventet RV i Petroleumsfondet for hvert av årene 1998 og 1999 (vedlagt). Vi ser at de høyeste nivåene ble nådd under opptrappingen av aksjeandelen i fondet våren 1998. Det hadde sammenheng med at aksjer ble kjøpt noen dager før aksjeandelen i referanseporteføljen ble økt. Ved å ha frihet til å gjennomføre de store aksjekjøpene på andre tidspunkter enn ved månedsskiftene, var en i stand til å oppnå lave transaksjonskostnader, blant annet ved at det ble lettere å utnytte muligheter for kryssing.(4)

Senere har forventet RV for Petroleumsfondet ligget lavere enn 40 basispunkter, med unntak for første halvdel av oktober 1998 da risikomålet lå mellom 50 og 80 basispunkter, og 30.11.98 da en målte 98 basispunkter. Fra begynnelsen av juli 1998 til utgangen av 1999 har det gjennomsnittlige nivået på forventet RV vært cirka 25 basispunkter.

Adgangen til avvik fra referanseporteføljen har altså ikke vært fullt utnyttet i denne perioden. Det har sammenheng med at aktiv forvaltning krever en organisasjon som det tar tid å bygge opp. Over tid tas det sikte på å utnytte en større del av risikokvoten, under forutsetning av at det viser seg å gi meravkastning.

RV måler avvik fra referanseporteføljen. Finansdepartementet nevnte i Nasjonalbudsjettet 1998 to grunner til at det tillates avvik fra referanseporteføljen. Den ene er kostnadseffektiv forvaltning. Den andre er aktiv forvaltning. Kostnadseffektiv forvaltning inneholder tre elementer: indeksering, rebalansering av referanseporteføljen, og overføringer til fondet. Nedenfor drøftes disse komponentene nærmere med utgangspunkt i erfaringen med Petroleumsfondet hittil.

5.1 Kostnadseffektiv forvaltning

Indeksering
Ved indeksforvaltning er det mulig å komme svært nær null i den løpende RV, men det vil ikke være kostnadseffektivt fullt ut å kopiere referanseindeksen.(5) Hoveddelen av aksjeporteføljen forvaltes etter indeksmandater, og i de eksterne aksjeindeksmandatene Norges Bank har tildelt er det satt en øvre grense for RV på 20 basispunkter. Disse utgjør til sammen omtrent tre fjerdedeler av aksjeporteføljen. Obligasjonsporteføljen har i praksis vært forvaltet som en indeksportefølje. I 1999 har RV for obligasjonsporteføljen ligget mellom 10 og 20 basispunkter. I sum kan vi altså konkludere med at den løpende indeksforvaltningen har krevd en RV på godt under 20 basispunkter. Det faktiske behovet for RV til kostnadseffektiv forvaltning har dermed vært lavere enn de 30-40 basispunkter Norges Bank la til grunn i sitt brev av 22.8.97. I bankens anslag den gang var det imidlertid ikke tatt høyde for at behovet ville være større i forbindelse med kvartalsvise rebalanseringer.

Rebalanseringer og overføringer
Overføringene til Petroleumsfondet skal som hovedregel gjennomføres ved utgangen av hvert kvartal, samtidig med de kvartalsvise rebalanseringene av referanseporteføljen. For å kunne gjennomføre overføringene på en kostnadseffektiv måte har Norges Bank opprettet en særskilt portefølje i valutareservene (petrobufferporteføljen). Hensikten med denne porteføljen er å samle de løpende valutakjøpene som hvert kvartal skal overføres til Petroleumsfondet. Petrobufferporteføljen er følgelig gitt retningslinjer som ligner Petroleumsfondets retningslinjer.

Oppbyggingen av petrobufferporteføljen og behovet for rebalansering i Petroleumsfondet kan hver for seg lede til transaksjoner som samlet sett for de to porteføljene gir unødvendige transaksjonskostnader. Samlede transaksjonskostnader blir lavere når en i oppbyggingen av petrobufferporteføljen kan undervekte aktiva som er overvektet i fondet (og vice versa). Det vil være gunstigst om petrobufferporteføljen bygges opp på en slik måte at den på overføringstidspunktet kan dekke mest mulig av rebalanseringsbehovet i Petroleumsfondet. For å legge til rette for å unngå unødige transaksjonskostnader har Norges Bank i forvaltningen av petrobufferporteføljen gitt rammer som er noe videre enn de rammene som gjelder for Petroleumsfondet. Dette gjelder fordeling på aktivaklasser, og valuta- og markedsfordeling. Dessuten er det ikke definert noen referanseportefølje eller ramme for RV i petrobufferporteføljen. Ordningen med petrobufferporteføljen tilsier derfor mindre løpende behov for RV i Petroleumsfondet til å oppnå kostnadseffektive transaksjoner ved avsetninger til fondet.

Finansdepartementet viser i brevet av 21.4.99 til at oppbyggingen av fondets aksjeandel ble avsluttet ved utgangen av mai 1998, og at foreløpige anslag tyder på at avsetningene til fondet blir klart lavere enn tidligere lagt til grunn. Det kan etter departementets vurdering tilsi at grensen for RV settes lavere. I praksis kan imidlertid sammenhengen mellom størrelsen på overføringsbeløpet og behovet for RV være motsatt. Siden sammensetningen til petrobufferporteføljen kan tilpasses rebalanseringsbehovet, vil behovet for RV, for et gitt rebalanseringsbehov, være større dersom det ikke er overføringer enn dersom det er store overføringer. Det skyldes at når det ikke er overføringer må rebalanseringen utelukkende dekkes av transaksjoner i selve fondet. Dette kan det ta tid å få gjennomført.

Siden rebalanseringsbehovet bestemmes av markedsbevegelser, er det i praksis svært vanskelig å predikere. Hvis markedet er urolig på slutten av et kvartal kan det antatte rebalanseringsbehovet forandre seg på kort tid. Det betyr i prinsippet at en først på overføringstidspunktet kan se hvilken sammensetning av petrobufferporteføljen som vil være den optimale. Av hensyn til transaksjonskostnader i valutareservene er det lagt begrensninger på adgangen til å selge verdipapirer i petrobufferporteføljen (når de først er anskaffet). Presis tilpasning til den nye referanseporteføljen forutsetter tilgang til oppdatert informasjon om porteføljesammensetning og priser, som i praksis først er tilgjengelig dagen etter. Rebalanseringen av den faktiske porteføljen samme dag som rebalanseringen av referanseporteføljen må derfor baseres på markedsverdier fra dagen før, og det må gjøres korreksjoner dagen etter når riktige markedsverdier på rebalanseringstidspunktet foreligger. I hovedsak har treffsikkerheten vært god, og de siste rebalanseringene har derfor ikke ført til særlige økninger i forventet RV.

Høsten 1998 var det imidlertid store kursutslag i aksjemarkedet. 30.9.98 var aksjeandelen i referanseporteføljen nede i 34,8 %. Og 30.11.98 var aksjeandelen i referanseporteføljen 43,2 %. RV på rebalanseringstidspunktene 30.9 og 30.11 var henholdsvis 50 og 98 basispunkter målt mot gammel referanseportefølje etter tilførsel av nye aktiva fra petrobufferporteføljen. I dagene før lå RV mellom 20 og 30 basispunkter. Behovet for så store risikokvoter til rebalanseringer kom i hovedsak av at markedene hadde beveget seg mye i forkant av disse to tidspunktene. På siste dag i kvartaler med overføring kan behovet for RV være spesielt stort fordi fondet da fortsatt vurderes i forhold til den gamle referanseporteføljen, mens porteføljen som denne dagen tillegges fondet er tilpasset den nye referanseporteføljen.

Ved å måle Petroleumsfondets samlede avvik fra den nye referanseporteføljen, før og etter tilførsel av nye midler, kan vi gjøre et anslag på hvor mye overføringene har bidratt til rebalansering av den faktiske porteføljen. Vi finner at overføringene i gjennomsnitt har bidratt til å fjerne halvparten av avvikene. Graden av reduksjon i avvikene varierer fra 80 % på det meste til 0 når det ikke har vært noen overføring. Det indikerer at i enkelte kvartaler kan rebalanseringsbehovet i stor grad ivaretas gjennom avsetningene til Petroleumsfondet, mens i andre kvartaler må tilpasningen for en vesentlig del skje i selve Petroleumsfondet.

5.2 Erfaringer med aktiv forvaltning

Graden av aktiv forvaltning har vært begrenset i en oppbyggingsfase. Ved utgangen av 1999 var omfanget av aktiv forvaltning fortsatt beskjedent, målt ved bruken av RV. I aksjeporteføljen ble til sammen om lag 25 av totalt 94 milliarder kroner forvaltet med aktive mandater, med en relativ markedsrisiko som for noen av mandatene var på mer enn 500 basispunkter RV. Samlet risikotaking i de aktive mandatene var likevel bare på om lag 200 basispunkter, på grunn av lav korrelasjon mellom de aktive delporteføljene. Bidraget til RV i aksjeporteføljen var enda mer beskjedent, på grunn av lav aktiv andel og lav korrelasjon mellom de aktive delporteføljene og indeksporteføljene. Samlet relativ markedsrisiko i aksjeporteføljen var mindre enn 50 basispunkter.

I obligasjonsporteføljen var aktiv forvaltning ved utgangen av 1999 begrenset til strategier som ble gjennomført av interne forvaltere. Samlet relativ markedsrisiko i obligasjonsporteføljen var bare på 12 basispunkter.

Petroleumsfondet hadde i 1998 og 1999 en meravkastning i forhold til referanseporteføljen på henholdsvis 0,23 og 1,11 prosentpoeng. Resultatet i 1999 er svært godt i forhold til det en kan vente med det nivået en har funnet ved målinger av forventet RV gjennom året.

Samtlige sju aktive aksjemandater viste meravkastning i 1999, og meravkastningen var nokså entydig positiv gjennom hele året. Den viktigste forklaringen bak meravkastningen er forvalternes valg av enkeltaksjer. Gjennom året 1999 var det uvanlig store forskjeller i avkastning innen enkeltsektorer, mellom selskaper som gjorde det godt og selskaper som gjorde det dårlig. Særlig utpreget var dette for teknologisektoren. Petroleumsfondets aktive aksjeforvaltere viste stor evne til å plukke ut de selskapene som ville gjøre det godt, både i teknologisektoren og i andre sektorer.

Slike selskapsspesifikke faktorer må med nødvendighet være dårlig representert ved modellering av risiko, og erfaringene i 1999 kan tyde på at dette bidro til at BARRA-modellen underestimerte markedsrisikoen. Samtidig ble korrelasjonsmønsteret mellom sektorer endret i 1999, særlig mellom teknologisektoren og de øvrige sektorene. Dette vil først bli fullt ut gjenspeilt i BARRA-modellen når det nye mønsteret har vedvart i noen tid, og denne endringen var dermed ytterligere en grunn til underestimering av markedsrisikoen i 1999.

Ved tolkning av forventet RV må en dessuten ta i betraktning at avkastning er en stokastisk variabel med tykkere haler i sannsynlighetsfordelingen enn den normalfordelingen en vanligvis har som referanseramme.(6) Tykkelsen på halene kan variere over tid, og i 1999 var spredningen i utfallsrommet uvanlig stort, slik at tolkninger av forventet RV med utgangspunkt i normalfordelingen var mindre riktige enn vanlig.

Den versjon av BARRA-modellen som ble brukt i 1998 og 1999 er nå under utskifting.(7) I den nye versjonen som etter planen skal tas i bruk i andre kvartal 2000, vil målingene av forventet RV i mye større grad bygge på spesifikke regionale modeller. Disse delmodellene fanger bedre opp de risikofaktorer som er spesielle i hver enkelt region enn dagens globale modell. Gjennom 1999 viste de regionale modellene et høyere nivå på forventet RV enn det som faktisk ble rapportert for Petroleumsfondets portefølje fra den globale modellen. I fremtiden er det grunn til å vente at den nye BARRA-versjonen gir en bedre prediksjon av den faktiske markedsrisikoen.

Det vil likevel alltid være feilkilder i en modellbasert måling av markedsrisiko. Enhver modell må bygge på historiske variasjons- og samvariasjonsmønstre, og vil bare gradvis kunne ta inn endringer i disse mønstrene. En kan derfor aldri tolke målinger av forventet relativ risiko som fullstendig dekkende for den markedsrisiko en står overfor.

6. Vurdering av behovet for relativ volatilitet i tiden fremover

6.1 Kostnadseffektiv forvaltning

Som vi har sett foran har behovet for avvik i forbindelse med rebalanseringer vanligvis vært beskjedent, men med et unntak for høsten 1998 da avviket var mellom 50 og 60 basispunkter RV, på et tidspunkt da det ikke ble drevet aktiv forvaltning av noe omfang.

Også i fremtiden må det tas høyde for at store markedsbevegelser kan føre til betydelige avvik i dagene rundt oppdateringen av referanseporteføljen. Behovet for avvik forsterkes dersom tilførselen av nye midler til fondet blir mindre regnet som andel av fondets totale markedsverdi. Det er vanskelig å tallfeste det maksimale avvik en kan få som følge av en rebalansering.

Erfaringene tyder på at rebalanseringer kan være en viktig kilde til RV i Petroleumsfondet, men at avsetninger som skjer samtidig med rebalanseringen virker dempende på behovet for RV. I årene fremover er det grunn til å tro at selv om tilførslene av nye midler blir betydelige, vil de utgjøre en stadig mindre del av fondets totale markedsverdi. Det vil derfor oftere oppstå situasjoner der tilpasningen til ny referanseportefølje blir mindre presis. Dersom det i tillegg er store markedsbevegelser rundt rebalanseringstidspunktet, kan det bli behov for å trekke mye på fondets risikoramme. Forvaltningen av fondet må legges opp slik at en selv i ekstreme situasjoner ikke overstiger den maksimale risikorammen. Det betyr at RV normalt må ligge betydelig lavere enn den øvre grensen som er satt.

Ved rebalanseringer må en derfor regne med at det i enkelte tilfeller vil være nødvendig med 50-60 basispunkter RV. Dette kommer i tillegg til den løpende indeksforvaltningen, som antas å kreve 10-20 basispunkter.

6.2 Aktiv forvaltning

Det viktigste spørsmålet når risikorammen vurderes er hvor stort omfang aktiv forvaltning bør ha. Aktiv forvaltning blir gradvis bygd opp både for aksje- og renteporteføljene. I dag har Petroleumsfondet fem eksterne aksjeforvaltere med til sammen sju aktive mandater. Samtidig er intern aktiv forvaltning satt i gang. På rentesiden er den interne aktive forvaltningen litt mer omfattende, mens tre eksterne mandater ble tildelt i første kvartal 2000. Dessuten tas det i løpet av dette året sikte på å tildele eksterne mandater for global taktisk aktivaallokering.

Som det er pekt på i Petroleumsfondets kvartalsrapporter, er kontroll med aktiv forvaltning mer krevende enn kontroll med indekseringsstrategier. Oppbyggingen av aktiv forvaltning har derfor skjedd over tid, for å sikre at de nødvendige kontrollrutiner kommer på plass og fungerer.

En annen og like viktig grunn til å gå gradvis frem, er at omfanget av aktiv forvaltning bør avhenge av de erfaringer som gjøres. Selv om de foreløpige erfaringene med aktiv forvaltning er svært positive, er det ikke gitt at alle former for aktiv forvaltning vil være lønnsomme. Dersom vi over tid finner at enkelte aktive strategier koster mer enn de gir i brutto meravkastning, vil bruken av disse strategiene bli avviklet. På den annen side vil vi gradvis øke bruken av strategier som viser netto lønnsomhet. Dette vil være vurderinger som må gjøres løpende. Vi vil aldri være i en situasjon der omfanget og sammensetningen av aktiv forvaltning er gitt for lang tid fremover. Norges Bank legger mye ressurser i å velge systematisk mellom gode og dårlige eksterne forvaltere.

Grensen for RV må også vurderes i lys av den forventede veksten i fondet. I vårt brev av 22.8.97 ble det pekt på at fondet etter hvert vil investere betydelige beløp i de internasjonale finansmarkedene, og at erfaringer har vist at det kan være vanskelig å drive aktiv forvaltning med store beløp. Banken anbefalte ut fra dette at en stor del av Petroleumsfondet bør forvaltes etter en langsiktig strategi der en bare har små avvik fra referanseporteføljen.

Norges Banks planer vil bringe omfanget av aktiv forvaltning både av aksje- og renteporteføljen opp på et nivå der en større del av dagens risikoramme på 1,5 prosentpoeng vil bli utnyttet. Det kan ikke planlegges for full løpende utnyttelse av risikorammen, fordi en må ha noe å gå på til rebalanseringer.

6.3 Endringer i strategi

Finansdepartementet nevner i brevet av 21.4.99 at redusert omskiftningstakt i fondet er et moment som tilsier at det ikke er behov for en like høy grense for RV. Departementet viser til at oppbyggingen av fondets aksjeandel ble avsluttet ved utgangen av mai 1998. Behovet for omskiftninger vil primært være knyttet til endringer i referanseporteføljen, og vil derfor oppstå nokså sjelden. Ved betydelige endringer i referanseporteføljen vil det kunne være behov for fleksibilitet i tilpasningen av fondet til den nye strategien slik at tilpasningen kan skje på en kostnadseffektiv måte. I første halvår 1998 var det således kostnadseffektivt for fondet å ligge noe i forkant av opptrappingen av aksjeandel i referanseporteføljen. Dette kan tilsi behov for RV i en overgangsperiode. Etter Norges Banks vurdering er det ikke hensiktsmessig å ta høyde for mulige fremtidige endringer i referanseporteføljen når grensen for RV fastlegges, siden slike endringer ikke vil skje særlig ofte. Når departementet endrer referanseporteføljen bør behovet for en overgangsperiode med særskilte tilpasninger vurderes for seg. Hvis situasjonen tilsier det bør en eventuelt forhøye grensen for RV i overgangsfasen, slik Norges Bank har erfaring med i valutareservene.

7. Samlet vurdering og konklusjon

Behovet for relativ volatilitet avhenger av to forhold: kostnadseffektiv forvaltning og aktiv forvaltning.

Det viktigste elementet ved kostnadseffektiv forvaltning er rebalansering av referanseporteføljen. Gitt dagens opplegg for rebalansering og tilførsler, vil det også fremover være behov for relativ volatilitet for å sikre kostnadseffektive transaksjoner ved rebalanseringer. Dette behovet kan i enkelte situasjoner være stort.

Arbeidet med å etablere aktiv forvaltning er foreløpig ikke kommet så langt at en har særlig erfaring med å utnytte den rammen som var implisitt i Norges Banks anbefaling i brev av 22.8.97. De resultater som er oppnådd ved aktiv forvaltning så langt er svært positive. Bankens planer for aktiv forvaltning tilsier at en større del av risikorammen vil bli utnyttet i tiden fremover.

Etter en samlet vurdering anbefaler Norges Bank at grensen for relativ volatilitet holdes uendret. Vi har ovenfor argumentert for at en del av den samlede risikokvoten må forbeholdes de kvartalsvise rebalanseringene. Det betyr at bruken av risiko i gjennomsnitt vil ligge en del lavere enn maksimumsgrensen.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Harald Bøhn

Vedlegg

 

Noter
(1) For en mer generell beskrivelse av begrepene risikomål og RV, se temaartikkelen ”Relativ volatilitet som mål for markedsrisiko” i Norges Banks årsrapport 1999 for forvaltning av Statens petroleumsfond.

(2) Forvaltningen av Petroleumsfondet kan illustrere dette. I 1999 var den absolutte volatiliteten til fondets avkastning i mange måneder lavere enn referanseporteføljens absolutte volatilitet.

(3) For å kunne bestemme porteføljerisikoen er det ikke tilstrekkelig å måle variasjonen i avkastning til de enkelte aktivaklasser. En må i tillegg ha kunnskap om graden av samvariasjon i avkastning mellom de ulike aktivaklassene.

(4) Kryssing innebærer at handelen i stedet for å gå over børs, skjer direkte mellom forvaltere.

(5) Dette er drøftet nærmere i en temaartikkel i Norges Banks årsrapport 1999 for forvaltningen av Petroleumsfondet: ”Kan indeksforvaltning oppnå indeksavkastning ?” Transaksjonskostnader medfører at den oppnådde avkastningen blir lavere enn indeksavkastningen dersom en forvalter alltid handler verdipapirer i samsvar med referanseindeksen. Artikkelen peker på strategier som minimerer kostnadene og strategier som øker avkastningen ved indekseringen (utvidet indeksering).

(6) Tykke haler innebærer at sannsynligheten for ekstremt store (positive eller negative) avkastninger er større enn det normalfordelingen tilsier.

(7) I brev av 16.2.98 til Finansdepartementet uttalte Norges Bank at en vil benytte BARRAs modell ”Total Plan Risk” til å måle forventet RV for totalfondet mot den grensen departementet har fastsatt. Utskiftingen innebærer at ”Total Plan Risk” blir erstattet med produktet ”Orion”.

Publisert 5. mai 2000 09:34