Tema: Utøvelse av eierrettigheter

Temaartikkel 4

Petroleumsfondet er en finansiell investor. Som minoritetsaksjonær i om lag 2900 selskaper er fondet avhengig av at det i og rundt selskapene er mekanismer som sikrer at alle aksjonærers interesser blir ivaretatt. God virksomhetsstyring avhenger av rammebetingelser bestemt av de enkelte lands myndigheter, struktur og funksjonsmåter i kapitalmarkedene, samt vedtekter, styring og ledelse i de enkelte selskapene. Med økt størrelse har Petroleumsfondet fått bedre muligheter til å ivareta sine finansielle interesser. I denne artikkelen beskrives internasjonale utviklingstrekk innenfor "corporate governance" og tiltak som Norges Bank som forvalter gjennomfører for å utøve eierrettigheter i Petroleumsfondet.

Internasjonalt blir begrepet "corporate governance" brukt som en samlebenevnelse for virksomhetsstyring og eierskapsutøvelse, det vil si styrings- og kontrollrutiner som skal sikre at et selskap blir styrt på en måte som beskytter og utvikler de finansielle verdiene. Det er vanskelig å finne et entydig norsk ord som har det samme innholdet, men begreper som eierskapsutøvelse, eierstyring, selskapsledelse og virksomhetsstyring er i større eller mindre grad dekkende.

Utgangspunkt: Sikre eierens langsiktige finansielle interesser

Hva som menes med "corporate governance", kan variere avhengig av hvilket forhold man har til selskapet. Selskapets ledelse og de enkelte styremedlemmene vil fokusere på hvor effektivt selskapet fungerer. Investeringsanalytikere og institusjonelle investorer vil ha større oppmerksomhet rettet mot styresammensetning, prosedyrer, korrekthet av rapportering og aksjonærrettigheter. For de regulerende myndigheter vil korrupsjon og bedrageri kunne stå i sentrum, mens jurister og revisorer vil fokusere på at selskaper etterlever lover og reguleringer. For mange av aktørene er hensikten å sikre at selskaper blir styrt på en måte som beskytter og utvikler de finansielle verdiene, samt at relasjoner til ansatte, kunder, leverandører og miljøet rundt blir ivaretatt på en tilfredsstillende måte.

Utgangspunktet for eierskapsutøvelse er å sikre og utvikle den kapitalen som eieren har investert i et selskap. Selskapets disposisjoner og motivasjon vil kunne være påvirket av den tidshorisonten som legges til grunn, men et overordnet mål er normalt å maksimere det langsiktige finansielle resultatet. I et velfungerende kapitalmarked er dette det samme som å maksimere prisen på selskapets aksjer, det vil si at "veldrevne" selskaper blir belønnet av markedet gjennom økt aksjekurs. Utøvelse av eierskap og investeringsbeslutninger med det mål å øke avkastningen blir derfor to sider av samme sak. Et kjennetegn ved mange av skandalene knyttet til dårlig virksomhetsstyring de siste årene synes å ha vært at selskapsledelser har lagt en kort tidshorisont til grunn for sine disposisjoner og sin rapportering til markedet. I kjølvannet av skandalene er en ny og meget detaljert lovgivning vedtatt i USA, mens man i Europa har lagt vekt på å utforme prinsipper og anbefalinger for god eierskaps- og virksomhetsstyring som selskaper bør etterleve.

Viktige bestanddeler i et velfungerende kapitalmarked er lovgivning (for eksempel selskaps- og regnskapslover, lover for børsvirksomhet og økonomisk kriminalitet), tilsyn for å kontrollere etterlevelse av lover og forskrifter og børsovervåkning ved kjøp og salg av aksjer og andre egenkapitalinstrumenter. Det er store forskjeller på hvor velfungerende de ulike lands kapitalmarkeder er, og det er store forskjeller på hvordan og i hvilken grad eiernes interesser er sikret gjennom lovgivning og overvåkning. Generelt kan man si at jo mer velfungerende et marked er, desto mindre behov er det for kontroll for å sikre ivaretakelse av eiernes interesser. Imidlertid vil også konsentrasjon av eierskap, interne kontrollsystemer og grad av åpenhet i det enkelte selskap påvirke hvor godt eiernes interesser er ivaretatt.

Mulige interessekonflikter

Det er ikke alltid styret og ledelsen opptrer på en måte som er i tråd med det langsiktige hovedmålet om å sikre de finansielle verdiene. Personlig vinning, makt og politikk kan prioriteres fremfor langsiktig verdiskaping. Ulike eiere kan imidlertid også ha motstridende interesserer, for eksempel kan en eier som er stor nok til å ha kontroll over et selskap, få gjennomført disposisjoner som ikke er positive for de eierne som har mindre aksjeposter i selskapet. En rekke interessekonflikter kan oppstå:

• Mellom eiere og styre/ledelse

  Eierskap og kontroll er separert ved at eierne har delegert ledelses- og driftsfunksjoner til styret og bedriftsledelsen. Dersom styrets og toppledelsens interesser ikke er i tråd med eiernes, vil ikke selskapet alltid opptre på en måte som er til det beste for eiernes interesser (det klassiske prinsipal - agent-problemet).

  Ledelsens insentiver kan i stor grad kontrolleres gjennom de avlønningsstrukturer som benyttes, men det er tilnærmet umulig å utforme insentivstrukturer som fanger opp alle potensielle interessekonflikter som vil kunne oppstå.

  Den finansielle rapporteringen skal gi korrekt, utfyllende og tidsriktig informasjon. Aksjekurser påvirkes av den informasjonen som rapporteres. En kortsiktig oppblåsing av aksjekurs og andre finansielle nøkkeltall vil kunne være positivt for ledelsens avlønning, men vil kunne være misvisende informasjon for investorer og eiere som dermed vil kunne basere beslutninger på feil grunnlag.

• Mellom eiere og andre som har krav på verdiskapingen

  Et selskap finansierer sin virksomhet på to måter; ved hjelp av egenkapital (i hovedsak aksjer og tilbakeholdt overskudd) og fremmedkapital (obligasjoner og banklån). Dersom et selskap går konkurs, vil kreditorene være sikret ved pant i virksomheten og ha prioritet fremfor eiere av egenkapitalen.

  I situasjoner der et selskap er nær konkurs, vil det typisk oppstå interessekonflikter mellom disse to gruppene av interessenter. Kreditorene kan maksimalt få igjen det de har lånt ut, mens eierne vil ønske å sikre fortsatt drift av selskapet fordi en potensiell økning i selskapets verdi vil øke sannsynligheten for at eierne kan få igjen noe for innskutt kapital.

  Ansatte, leverandører og kunder er mer eller mindre beskyttet av eksplisitte kontrakter med selskapet. Hvor beskyttet de er, vil avhenge av lover og reguleringer, noe som vil variere med hvor i verden selskapet har tilhørighet.

• Mellom ulike eiere

  Eiere er ikke en homogen gruppe. Dette vil kunne variere over tid og med hvor selskapet er hjemmehørende. De angloamerikanske markedene (USA, Canada og Storbritannia) har som fellestrekk en spredd eierstruktur, mens det japanske og de kontinentaleuropeiske markedene har stor grad av krysseierskap mellom industrikonsern og finansinstitusjoner.

  Et viktig prinsipp for sikring av aksjonærinteresser et likebehandling. Eiere som holder en betydelig eierpost, vil ha større insentiv til aktivt å overvåke ledelsen i selskapet, og konsentrert eierskap vil generelt føre til en bedring av aksjonærinteressene. Samtidig vil interessene til en stor aksjonær ofte være i konflikt med mindre eiere fordi kontroll medfører mulighet for egen vinning på bekostning av de mindre aksjonærene. I enkelte skandinaviske selskaper har man et system med flere aksjeklasser. Denne formen for forskjellsbehandling gjør det mulig for en eier å ha kontroll over selskapet uten å ha majoriteten av aksjekapitalen. Et annet eksempel der en eier kontrollerer et selskap uten å sitte på majoriteten av kapitalen, er selskapsgrupper med pyramidestruktur som man ofte finner i italienske selskaper.

• Mellom institusjonelle investorer og deres eiere

  Institusjonelle investorer (pensjonsfond, aksjefond og store fondsforvaltere) er forvaltningsorganisasjoner som forvalter midler som andre eier, enten dette er enkeltpersoner med rett til pensjon, private investorer eller andre private fondseiere. De som gjør investeringsbeslutninger hos forvaltningsinstitusjonene, kan bli belønnet basert på relativt kortsiktige resultatmål som ikke alltid vil være i direkte overensstemmelse med sikring av de langsiktige finansielle verdiene av midlene de forvalter.

• Mellom selskapet og samfunnet generelt

  Et selskaps handlinger vil i tillegg til de økonomiske også ha samfunns- og miljømessige konsekvenser. Disse effektene vil ikke alltid være i overensstemmelse med hverandre, i alle fall ikke på kort sikt. Det kan for et selskap være kortsiktig lønnsomt å flytte byrder over på omgivelsene, for eksempel forurensning av miljøet. På lengre sikt kan dette imidlertid også bli et problem for selskapet.

Måter å utøve eierskap på

Selskapshendelser

Eiere har en rekke rettigheter knyttet til de aksjene som eies, ved at man har en rett eller plikt til å ta stilling til forslag fra selskapet (såkalte selskapshendelser). Slike forslag kan være å gjøre et valg mellom (vanligvis) to alternativer, for eksempel må man velge om man vil motta utbytte fra selskapet i form av aksjer eller kontanter, tilbud fra selskapet om å kjøpe tilbake deler av aksjekapitalen til en gitt pris, oppkjøpstilbud fra et annet selskap osv. Selskapshendelsene innebærer en verdi for eieren, og det er viktig at eieren benytter disse for å ivareta sine finansielle interesser i selskapet.

Stemmegivning

En del selskapshendelser er resultat av beslutninger på selskapenes generalforsamlinger, for eksempel selskapets strategi, styresammensetning, tiltak for å hindre oppkjøp og fusjoner, selskapets kapitalstruktur, insentivstrukturer for styret, ledelsen og de ansatte. I mange tilfeller er stemmegivning på generalforsamlinger den eneste muligheten eieren har til å påvirke beslutninger som har direkte betydning for selskapets finansielle stilling. Det er selskapets ledelse som vanligvis utformer agenda til generalforsamling. Selskapslover og reguleringer og selskapets egne vedtekter regulerer langt på vei hvilke type saker som skal besluttes av aksjonærene gjennom stemmegivning på generalforsamlingen.

Eierne har også rett til å fremme egne punkter til agendaen til generalforsamlinger. Et aksjonærforslag kan ofte innebære at man stiller mistillit til ledelsen. Konflikter av denne karakter med store investorer løses oftest før man kommer så langt som til stemmegivning. Eiere som fokuserer på særskilte saker som ikke direkte er mistillit til styret og ledelsen, kan også fremme disse som egne saker på agendaen.

Kontakt med selskapets ledelse og styre

En eier kan fremme sine syn og prøve å påvirke selskapet gjennom kontakt med selskapets styre og ledelse. Diskusjonstemaer vil i stor grad være påvirket av hvem investoren er. Institusjonelle investorer vil typisk fokusere på prinsipielle spørsmål som uavhengighet i styresammensetningen, avlønningsstrukturer, åpenhet i rapporteringen, men også spørsmål av mer strategisk karakter kan bli diskutert. Aktivt eierskap er kostnads- og ressurskrevende. Ledelsens villighet til å være i dialog vil generelt avhenge av hvilke temaer som berøres, eierens innsikt og kompetanse og sist, men ikke minst, eierens størrelse. Samarbeid mellom investorer i enkeltsaker vil kunne gi større påvirkningsmulighet. Store private eiere vil typisk fokusere mer på de strategiske spørsmålene og kanskje også saker av mer operativ art.

Samarbeid mellom eiere

Et viktig internasjonalt utviklingstrekk er at store institusjonelle eiere har styrket samarbeidet seg imellom for å kunne øve mer innflytelse på selskaper og reguleringsmyndigheter. De fleste store pensjonsfond har fastsatt retningslinjer for utøvelse av eierrettigheter basert på grunnsyn som er gjennomgående felles.

Investorer kan samarbeide i enkeltsaker overfor selskaper, enten gjennom dialog med selskapets ledelse og styre eller ved å samarbeide i forbindelse med stemmegivning på generalforsamlinger. I tillegg kan investorer søke å bidra til at myndighetsorganer og børser utvikler regelverk som best mulig sikrer ivaretakelse av aksjonærinteresser.

De mest kjente internasjonale uformelle nettverkene mellom institusjonelle investorer er International Corporate Governance Network (ICGN) og Global International Governance Network (GIGN). ICGN har nylig utarbeidet et dokument om prinsipper for eierskapsutøvelse og stemmegivning. I tillegg finnes en rekke nettverk av investorer og ulike interessegrupper som fokuserer på spesifikke temaer både overfor enkeltselskaper og regulerende myndigheter.

Nasjonale og internasjonale reguleringer og konvensjoner

Finansmarkedene i ulike land er i varierende grad underlagt lovgivning og reguleringer som skal sikre at selskaper opptrer på en måte som er til beste for å sikre eiernes interesser. Utfordringene i eierskapsutøvelse vil derfor i stor grad avhenge av markedet, og vil være påvirket av ulike tradisjoner mht. kultur, forretningsdrift og hvordan finansmarkedene fungerer.

Forskjellene i spredning i eierstruktur mellom de angloamerikanske og de kontinentaleuropeiske landene er en viktig grunn til at problemstillingene knyttet til virksomhetsstyring og eierskapsutøvelse er ulike. I mange europeiske land er store aksjonærer beskyttet på bekostning av de mindre, noe som for eksempel gjør det vanskelig for eierskap på tvers av landegrenser. En viktig utfordring i eierskapsstyring er hvordan man skal unngå at betydelige verdier tilfaller store eiere på bekostning av de mindre eierne. I de angloamerikanske landene er hovedutfordringen at ledelsen får en for sterk stilling og for mye frihet i forhold til en spredd eiermasse. Hovedoppmerksomheten har ligget på regulering av styret og dets rolle i å overvåke selskapets ledelse.

Eierstrukturen i japanske selskaper kjennetegnes av banker og forsikringsselskaper med store eierposter og innfløkte eierstrukturer med krysseierskap mellom selskaper. De siste årene har man imidlertid sett en økende grad av privat eierskap, både som følge av at den japanske økonomien stadig blir åpnere for utenlandsk eierskap, og som følge av at selskapene i større grad fokuserer på resultater for å kunne konkurrere med utenlandske selskaper. Disse endringene gjør spørsmålene om eierskapsutøvelse og aksjonærinteresser mer aktuelle også i Japan.

I fremvoksende markeder kan korrupsjon og ineffektivitet i finansmarkedene være et fremtredende problem. Manglende og dårlig informasjon samt mangelfull lovregulering gjør det vanskelig for eiere å kontrollere at selskaper opererer på en måte som ivaretar deres interesser. Ekspropriasjon (som at dividender som tilfaller utenlandske eiere, blir holdt tilbake eller ikke betalt i det hele tatt) er et problem i en del av disse markedene.

I kjølvannet av de mange selskapsskandalene de siste årene, er eierskapsutøvelse blitt et viktig tema i mange land. Parallelt med krav til større engasjement hos eierne har børser og reguleringsmyndigheter forsterket regelverk og overvåkning av selskapers systemer og rutiner for styring, kontroll og regnskapsføring. Det er kommet til nye reguleringer og lovforslag. Det som går igjen i de fleste endringene, er større åpenhet overfor aksjonærene, mer robuste risiko- og kontrollsystemer, bekjempelse av korrupsjon og innsidehandel, informasjon om lederlønninger og mer oppmerksomhet på etikk.

Det er imidlertid viktig å påpeke at det er lett å tenke kortsiktig og glemme at siden slutten av 1980-årene har over 40 land kommet med nye lover og reguleringer for eierskapsutøvelse, mange ganske radikale. Drivkraften har vært globaliseringen med økende omfang av multinasjonale selskaper, større åpenhet i tidligere svært lukkede markeder og investeringer på tvers av landegrenser.

I USA ble en ny lov vedtatt i juni 2002 med hovedformål å fremme korrekt og uavhengig revisjon av børsnoterte selskaper og å sikre et skille mellom investeringsbank og meglervirksomhet for å unngå interessekonflikter. Loven tar også for seg bedrageri og korrupsjon.

Securities and Exchange Commision (SEC), det amerikanske kredittilsynet, godkjente i november 2003 nye "corporate governance"-standarder for de to store børsene NYSE og NASDAQ. SEC har også fremmet et forslag om at 3/4 av styret må være uavhengige styremedlemmer, og har pålagt forvaltere av aksjefond å offentliggjøre stemmegivning, noe som ikke er vanlig ellers i verden.

I Europa er det en økende grad av konvergens når det gjelder lovgivning og reguleringer for virksomhetsstyring og eierskapsutøvelse. De fleste landene har allerede etablert, eller er i ferd med å etablere, egne anbefalinger for "corporate governance". I mai 2003 vedtok EU-kommisjonen en utfyllende plan (Corporate Governance Action Plan) for endringer i lover og reguleringer frem mot år 2010. Planen er ikke et pålegg for medlemslandene, men et forslag som baserer seg på at landene utarbeider egne nasjonale prinsipper og anbefalinger. Selskaper som ikke følger anbefalingene, må forklare seg.

Internasjonale konvensjoner og retningslinjer

Verdensbanken, OECD og FN har vært viktige pådrivere for utarbeidelsen av internasjonale "corporate governance"-standarder.

OECD vedtok i mai 1999 hovedprinsipper for god virksomhetsstyring som blant annet tar for seg likebehandling av aksjonærer, og som fremmer informasjon og åpenhet. Prinsippene dekker også korrupsjon og bedrageri. OECD har i tillegg utarbeidet retningslinjer for flernasjonale selskaper som dekker ulike områder som arbeidsrettigheter, menneskerettigheter, konkurranse og forbrukerinteresser.

Verdensbanken fokuserer sitt arbeid på aksjonærrettigheter, likebehandling av eiere, rettigheter til andre interessenter, gjennomsiktighet og åpenhet i rapportering og styrets rolle. Verdensbanken benytter OECDs prinsipper som referanseramme i evalueringen av et lands status på dette området.

De såkalte Global Compact-prinsippene ble lansert av FN i 1999. Dette er en samling prinsipper som oppfordrer bedrifter til å fremme og respektere internasjonale menneskerettigheter. Prinsippene dekker også arbeidstakerrettigheter og oppfordrer bedriftene til å ta initiativ til større ansvarlighet overfor miljøet og å fremme en bærekraftig internasjonal handel som kan bidra til at globaliseringen får positive konsekvenser for et flertall av verdens befolkning.

Institusjonelle investorer og eierskapsutøvelse

Institusjonelle investorer har historisk sett vært lite aktive med hensyn til utøvelse av eierskap. Dette har endret seg de siste årene, særlig i USA og Storbritannia. De siste årenes mange selskapsskandaler har ført til økt oppmerksomhet om eierskapsutøvelse, og de fleste store pensjonsfond har etter hvert fastsatt retningslinjer for utøvelse av eierrettigheter basert på grunnsyn som er gjennomgående felles.

Et viktig moment for økt oppmerksomhet om eierskapsutøvelse blant de store institusjonelle investorene er at størrelsen deres i seg selv tilsier at det ikke er et reelt valg å selge seg ut av store selskaper. Store fondsforvaltere må investere i et stort antall selskaper for å spre risikoen. Institusjonelle investorer har i tillegg en lang tidshorisont for investeringene. Når man har mindre mulighet til å gjøre sitt syn gjeldende ved å selge seg ut, står påvirkning av selskapet igjen som et mer hensiktsmessig virkemiddel.

Mange institusjonelle investorer forvalter midler for flere kunder. Kundene kan ha ulike retningslinjer og krav for hvordan den institusjonelle investoren skal utøve eierskap på deres vegne. Enkelte kunder ønsker for eksempel ikke at stemmeretten benyttes, eller at aktivt eierskap skal utføres, mens andre har svært detaljerte retningslinjer for hvordan eierskap skal utøves. Dette betyr at selv om den institusjonelle investoren totalt sett forvalter en stor kapitalbase, er det ikke sikkert at den kan utøve den samme innflytelsen som kapitalbasen skulle tilsi.

På den andre siden sier imidlertid rundt 60 prosent av aktive forvaltere i en undersøkelse gjort av McKinsey¹ blant investorer at vurderinger knyttet til styring og kontroll av selskaper kan føre til at man unngår å investere i enkelte selskaper, eller at man reduserer investeringene i selskapene, blant annet fordi de ser på "corporate governance" som en aktivitet der kostnadene langt overskrider nytteverdien. Enkelte hevder at det vil kunne ta lang tid før man ser reelle endringer fra selskapets side, og at andre forvaltere (konkurrenter) "gratis" vil kunne dra fordel av denne forbedringen ("free riders").

De fleste institusjonelle investorer har retningslinjer for eierskapsutøvelse som har som hovedmål å sikre langsiktige finansielle interesser. Mange har offentliggjort retningslinjene, blant annet ved å legge dem ut på institusjonenes internettside. På denne måten er det klart definert hvilket grunnlag institusjonene bygger et eventuelt engasjement på, både overfor selskapene og andre investorer som kan være potensielle samarbeidsparter i spesifikke saker. Investorene har også detaljerte retningslinjer for utøvelse av stemmeretten som springer ut av retningslinjene for eierskapsutøvelse. Mange investorer offentliggjør også oversikter over hvilke konkrete handlinger og tiltak de har uført overfor selskaper og regulerende myndigheter.

Internasjonale investorer og stemmegivning

En internasjonal investor som ønsker å avgi stemme på generalforsamlingen til et utenlandsk selskap, møter flere utfordringer i gjennomføringen.

For å avgi stemme på en generalforsamling må eieren enten møte opp personlig eller få en lokal agent til å møte opp ("proxy voting").²

Informasjon om når det skal være et selskapsmøte, agendapunkter på møtet og informasjon om sakene som skal vedtas, må være mottatt fra selskapet. Krav til offentliggjøring av og format på informasjon kan variere stort mellom markeder. Tolking og ikke minst oversettelse av saksdokumenter kan føre til mangelfull og feil informasjon.

I mange europeiske selskaper blir aksjer blokkert ved stemmegivning, det vil si at aksjene ikke kan selges fra man har avgitt stemme (en eller to uker før møtet), til møtet er avholdt. For mange investorer fører systemet med blokkering med seg at de velger å ikke stemme for å ha friheten til å selge aksjene.

Mange markeder krever at når proxy benyttes, må eieren dokumentere at en lokal agent kan stemme for dem. Denne dokumentasjonen må fornyes med jevne mellomrom.

Når stemmer først er avgitt, er ikke selskapene pålagt å gi bekreftelse på at stemmene er mottatt fra selskapets side, og heller ikke utfallet av stemmegivningen trenger å offentliggjøres.

Gjennomgående punkter i retningslinjene for eierskapsutøvelse blant institusjonelle investorer

Fokus i eierskapsutøvelse for institusjonelle investorer vil avhenge av hvilke markeder man investerer i. Følgende punkter synes imidlertid å være gjennomgående i retningslinjene for institusjonelle investorer:

• Selskapets formål og forretningsstrategi: Selskapet må ha en klart definert forretningsstrategi, og enhver betydelig endring må godkjennes av selskapets aksjonærer.
• Styringsstruktur: Det må eksistere formelle krav til styringsstrukturen, og selskapet må ha systemer for uavhengig måling og kontroll slik at man best mulig sikrer at virksomheten styres i samsvar med eiernes ønsker. Styrets viktigste rolle er å representere, utøve og beskytte aksjonærenes interesser. Styret skal føre tilsyn med daglig ledelse og virksomhet, og skal sørge for en forsvarlig organisering av virksomheten. Styrets arbeid og de enkelte styremedlemmene må evalueres jevnlig.
• Styresammensetning: Styret må ha stor grad av uavhengighet i forhold til selskapets ledelse og må være på valg med regelmessige mellomrom. Ved valg må aksjonærene ha tilstrekkelig informasjon om de aktuelle kandidatene for å kunne gjøre seg opp en mening.
• Splitt av rollene som styreformann og administrerende direktør: Mange investorer har som prinsipp at funksjonene som styreformann og administrerende direktør bør være atskilt fordi dette er to vesentlig forskjellige roller som krever ulik kompetanse og oppmerksomhet. Spesielt i USA er dette et viktig punkt da det er en tradisjon for at samme person har begge roller.
• Kompensasjon til styre og ledelse: Avlønning bør være basert på et insentivprogram som avhenger av selskapets verdiskaping over tid, og bør i så stor grad som mulig være avhengig av ledelsens innsats. Eventuelle opsjons- eller aksjeprogram må ikke utvanne eksisterende aksjonærers eierskap. Avtaler om kompensasjon som innebærer tildeling av aksjer eller opsjoner, skal godkjennes på generalforsamling. Samlet godtgjørelse til hvert enkelt styremedlem og de sentrale lederne skal offentliggjøres.
• Kapitalstruktur: Ordinære aksjer skal som et hovedprinsipp medføre en stemme per aksje. Nye aksjer kan utstedes så lenge det ikke fungerer som et hinder for oppkjøp eller vanner ut eierskap til eksisterende aksjonærer. En bør ikke støtte nye aksjeklasser som gir styret utvidede fullmakter, blant annet med hensyn til størrelse på ny kapital, å bestemme stemmerett, dividendekonvertering og vetorett.
• Mottiltak ved forsøk på oppkjøp: Det må ikke etableres formelle hindre mot oppkjøp, for denne typen forsvarmekanismer er ikke i aksjonærenes interesse.
• Informasjon og rapportering: Selskapet må gi nøyaktig, relevant og betimelig informasjon om sin økonomiske og finansielle stilling og om alle andre viktige forhold som kan påvirke verdien av selskapet.
• Uavhengig revisjon: Bruk av revisor til oppdrag utover revisjon (konsulentoppdrag) kan komprimere revisorens uavhengighet. Retningslinjer for godtgjørelse i forbindelse med denne typen oppdrag er et viktig instrument for å fremme uavhengighet.
• Sosialt ansvarlige investeringer: Investeringer som fokuserer på sosial ansvarlighet, miljø og etikk, har historisk sett vært begrenset til fond og investorer med et spesifikt syn eller en overbevisning når det gjelder denne typen spørsmål. Mange investorer har økt sitt engasjement på området ved å, enten direkte eller gjennom en tjenesteleverandør, være i aktiv dialog med selskaper om ulike temaer, for eksempel menneskerettigheter og miljø.

1) McKinsey Investor Opinion Survey 2002.

2) Elektronisk stemmegivning er imidlertid innført i Australia, Frankrike, Tyskland, Japan og Storbritannia.

Eierskapsutøvelse i Petroleumsfondet

Petroleumsfondet er en finansiell investor og er ikke blant de store eierne i noen av de rundt 2900 bedriftene som fondet er investert i. De mange skandalene knyttet til svak ledelse og eierstyring i selskaper de siste årene har illustrert hvor viktig det er å sikre bedre ivaretakelse av eiernes interesser.

Rammene for Norges Banks utøvelse av eierrettigheter i Petroleumsfondet er regulert i forskriftens § 11, der det heter: "Norges Bank skal ikke utøve eierrettigheter knyttet til aksjer med mindre det er nødvendig for å sikre fondets finansielle interesser." Den store tilførselen av midler til Petroleumsfondet de siste årene har økt eierandelene for fondet. Dette fremgår av figur 10 i innledningen. Dermed har også muligheten til å ivareta eierinteressene økt. På denne bakgrunnen har Norges Bank trappet opp sitt engasjement for å utøve eierrettigheter. Finansdepartementet ble for ett år siden orientert om planene i et eget brev.

Eierskapsutøvelse frem til nå

Petroleumsfondet forvaltes både av Norges Bank selv og av en rekke eksterne forvaltere. Norges Bank har valgt en desentralisert modell der de eksterne forvalterne i henhold til de inngåtte avtalene skal ivareta Petroleumsfondets finansielle interesser gjennom en plikt til å ta stilling til såkalte frivillige selskapshendelser og rett til å stemme for de midlene de forvalter. Forvalterne har ingen plikt til å kontakte Norges Bank før stemmegivning.

Inntil 2003 har ikke Norges Bank utøvd stemmerett for de porteføljene som er forvaltet internt. I og med at omfanget av den interne forvaltningen er økt, begynte Norges Bank for ett år siden å benytte retten til å stemme for de internt forvaltede midlene. Det er etablert egne retningslinjer for eierskapsutøvelsen innenfor rammen av forskriften. Retningslinjene er publisert på Norges Banks nettsted.

Hovedstyret i Norges Bank har delegert stemmegivningen til Norges Bank Kapitalforvaltning. Siden formålet er å ivareta porteføljens finansielle interesser, er det stor grad av synergi mellom denne aktiviteten og de finansielle analyser og vurderinger som ligger til grunn for forvaltningen. Det er derfor de enkelte porteføljeforvaltere som tar beslutningene om stemmegivning innenfor de rammene som er bestemt.

Norges Bank har siden den interne aksjeforvaltningen begynte i 1999, løpende utøvd eierrettigheter knyttet til selskapshendelser. Som forvalter av aksjer må Norges Bank ta stilling til en rekke forslag fra selskapene i forbindelse med selskapshendelser. Antall selskapshendelser i 2003 som Norges Bank måtte ta stilling til for de internt forvaltede midlene, var flere enn 1300. De eksterne forvalterne må på tilsvarende måte ta stilling til selskapshendelser for de midlene de forvalter.

I 2003 inngikk Norges Bank en avtale med det amerikanske selskapet Institutional Shareholder Services (ISS), som er verdens største selskap som spesialiserer seg på å gi investorer løpende informasjon om saker som skal opp til behandling i et stort antall selskaper rundt om i verden. Norges Bank kjøper tjenester som gir tilgang på informasjon om de ulike sakene, og analyser av forhold rundt det enkelte vedtaksforslag. Selve stemmegivningen er delegert til de interne porteføljeforvalterne i Norges Bank Kapitalforvaltning og gjøres ved hjelp av en webbasert stemmeplattform. Rapportering foregår over samme plattform. Store internasjonale investorer bruker tilsvarende konsulenttjenester for å kunne utøve stemmerett med begrenset personalinnsats i egen organisasjon.

En oversikt over stemmegivning i 2003 finnes på side 24 i beretningsdelen. Norges Bank Kapitalforvaltning har foreløpig konsentrert oppmerksomheten mot de 150 største selskapene i porteføljen. Disse utgjør rundt 50 prosent av markedsverdien i aksjeporteføljen. Bak dette ligger et ønske om å prioritere ressursinnsatsen der den antas å kaste mest av seg. Det planlegges en opptrapping i antall selskaper som følges opp med sikte på utøvelse av stemmerett.

Etiske retningslinjer

Det offentlige utvalget som skulle foreslå etiske retningslinjer for Petroleumsfondet, la i sin innstilling (avgitt til Finansdepartementet 25. juni 2003) vekt på forpliktelsen overfor fremtidige generasjoner av nordmenn som tilsier at fondet skal forvaltes med sikte på høyest mulig avkasting. På den andre siden la utvalget også vekt på forpliktelsen til å respektere grunnleggende menneskerettigheter, som tilsier at fondets investeringer ikke skal medvirke til grove brudd på disse rettighetene.

Utvalget foreslo eierskapsutøvelse som ett av virkemidlene for å bidra til at selskapene følger etiske normer. I forslaget til retningslinjer for eierskapsutøvelsen har utvalget gitt forrang til fondets primære formål, som er å oppnå høy langsiktig avkastning. Utvalget har samtidig forutsatt at det ikke vil være noen vesentlig konflikt mellom dette og prinsippene i de dokumentene som eierskapsutøvelsen skal baseres på. Imidlertid sier utvalget også at "i tilfeller hvor sammenhengen mellom etikk og langsiktig avkastning enten er uklar eller negativ, er ikke eierskapsutøvelse et egnet virkemiddel til å fremme etiske hensyn".

Utvalget fremhever utøvelse av stemmerett og dialog med selskapenes ledelse som aktuelle aktiviteter i eierskapsutøvelsen. Utvalget sier videre at Norges Bank vil ha et ansvar for å gjøre retningslinjenes generelle forventninger kjent for bedriftene, og arbeide for at bedriftene har etablert interne rutiner og prosedyrer som viser at forventningene følges opp. Det påpekes imidlertid at Norges Bank likevel ikke kan være garantist for at alle bedrifter til enhver tid oppfyller de etiske krav eller forventninger som eventuelle retningslinjer fra Finansdepartementet spesifiserer.