Beretningsdel

1. Mandat

Finansdepartementet har delegert den operative forvaltningen av Statens petroleumsfond til Norges Bank. Mandatet for forvaltningen er presisert i forskrift og skriftlige retningslinjer fra departementet. Det er dessuten inngått en forvaltningsavtale som ytterligere regulerer forholdet mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Norges Bank som operativ forvalter. Disse dokumentene er gjengitt i dokumentasjonsdelen av årsrapporten.

Norges Bank skal etter forskriften søke å oppnå en høyest mulig avkastning, gitt de begrensninger som følger av forskriften. Bankens strategi for å oppnå meravkastning er presentert i tidligere årsberetninger, og er ytterligere beskrevet i temaartikkel 2 i denne beretningen. Finansdepartementet holdes orientert om forvaltningen gjennom kvartals- og årsrapporter som også offentliggjøres.

Finansdepartementet har definert en referanseportefølje av konkrete aksjer og rentebærende verdipapirer som gir uttrykk for oppdragsgiverens investeringsstrategi for Petroleumsfondet. Den er et viktig utgangspunkt for å styre risikoen i den operative forvaltningen og for å vurdere resultatene av Norges Banks forvaltning. Petroleumsfondet består både av en ordinær portefølje og et særskilt Miljøfond.

Referanseporteføljen for aksjedelen av fondet bygger på FTSEs aksjeindekser. Med virking fra 1. januar 2003 ble reglene om regionfordelingen for aksjer endret ved at de to regionene Amerika og Asia/Oseania ble slått sammen til en region i den ordinære porteføljen. Etter denne endringen skal aksjer notert på børser i Europa og aksjer notert på børser i Amerika, Asia og Oseania hver utgjøre mellom 40 og 60 prosent av den ordinære aksjeporteføljen. Samtidig ble referanseporteføljen for aksjer endret slik at det nå skal være markedsverdivekter mellom alle selskaper i den nye regionen utenfor Europa. Denne endringen gjennomføres i flere steg. Den vil føre til at det i Petroleumsfondets referanseportefølje blir like store eierandeler i selskaper notert ved børsene i Amerika, Asia og Oseania. Eierandelen i europeiske selskaper vil fortsatt være noe høyere enn i selskaper notert ved børser utenfor Europa.

Med virkning fra den 19. september 2003 endret Finansdepartementet referanseporteføljen for aksjedelen. På denne datoen introduserte indeksleverandøren FTSE nye hovedindekser, og departementet besluttet at Petroleumsfondets referanseindeks skal være basert på FTSEs delindekser som inneholder store og mellomstore selskaper. Den nye referanseindeksen for den ordinære porteføljen inneholder rundt 2200 aksjeselskaper, sammenlignet med om lag 1800 i den tidligere referanseporteføljen.

Referanseporteføljen for fondets portefølje plassert i rentebærende verdipapirer bygger på Lehman Global Aggregate-indekser. Fra februar 2002 ble referanseporteføljen for rentepapirer utvidet til også å omfatte ikke-statsgaranterte verdipapirer. Innfasingen av slike verdipapirer pågikk gjennom 2002 og 2003, og ble avsluttet i desember 2003. Til sammen ble det i de to årene kjøpt ikke-statsgaranterte rentebærende verdipapirer for om lag 219 milliarder kroner. I mai 2003 endret Finansdepartementet referanseporteføljen for rentebærende verdipapirer, slik at den i Asia/Oseania nå bare omfatter statspapirer. Begrunnelsen var at markedene for ikke-statsgaranterte rentebærende papirer er svært begrensede og lite likvide i denne regionen, slik at det kan oppnås en operativ forenkling i forvaltningen uten at forventet avkastning og risiko påvirkes vesentlig.

Sammensetningen av strategisk og faktisk referanseportefølje pr. 31.12.2003 Den strategiske referanseporteføljen for Petroleumsfondet er satt sammen av FTSEs aksjeindekser for store og mellomstore selskaper i 27 land og av Lehman Global Aggregates renteindekser i valutaene til de 22 landene som er godkjent for renteinvesteringer. Aksjer utgjør 40 prosent av den strategiske referanseporteføljen for Petroleumsfondet utenom Miljøfondet, mens rentebærende instrumenter utgjør 60 prosent. Innenfor aksjedelen av referansen utgjorde i 2003 papirer notert på børser i Europa og Amerika/Asia/Oseania hver 50 prosent. Innenfor rentedelen var andelene 55 prosent i Europa, 35 prosent i Amerika og 10 prosent i Asia/Oseania. Aktivaklasse- og regionvektene endres fortløpende som følge av endringer i markedsprisene på de papirer som inngår i referanseporteføljen. Til og med 2001 ble vektene i referanseporteføljen alltid brakt tilbake til det strategiske utgangspunktet i forbindelse med kvartalsvise tilførsler av nye midler til fondet. Fra januar 2002 endret Finansdepartementet retningslinjene slik at tilførsler av nye midler skulle skje månedlig. De månedlige tilførslene skal brukes til å bringe aktivaklasse- og regionvektene så langt tilbake mot de opprinnelige vektene som mulig, men ikke slik at det blir nødvendig å selge noe fra den eksisterende porteføljen. Dermed kan det også etter tilførsel av nye midler bli noe forskjell mellom den strategiske referanseporteføljen beskrevet ovenfor og den faktiske referanseporteføljen. Den siste er det løpende grunnlaget for risikostyringen og resultatmålingen i Petroleumsfondet. Dersom den faktiske referanseporteføljen over tid ligger for langt fra den strategiske referanseporteføljen utløses full rebalansering. En slik rebalansering av den faktiske referanseporteføljen ble gjennomført i første kvartal 2003. Vektene i den faktiske referanseporteføljen pr 31. desember 2003 er vist i tabell 1. Vektene i rentereferansen gjelder den valuta verdipapirene lyder på. Det er derfor ikke oppgitt andeler for hvert land innenfor euroområdet. Miljøfondets referanseportefølje hadde ved etableringen i 2001 samme fordeling på hovedregionene Europa, Amerika og Asia/Oseania som den ordinære porteføljen. Over tid flyter regionvektene med utviklingen i markedsverdiene, og vektene blir ikke på noe tidspunkt styrt tilbake til de opprinnelige.

Miljøfondet ble opprettet i 2001 som en separat aksjeportefølje i Petroleumsfondet. Det kan investeres i de samme landene som den ordinære aksjeporteføljen, med unntak for framvoksende markeder. Miljøfondets referanseportefølje er i hvert land den samme som for den ordinære aksjeporteføljen, med unntak av at bare selskaper som oppfyller nærmere bestemte krav til miljørapportering eller miljøstyringssystemer inkluderes. Slike krav er fastsatt av Finansdepartementet. Basert på disse kravene blir alle selskapene i referanseporteføljen en gang i kvartalet gjennomgått av et eksternt konsulentfirma valgt av Finansdepartementet. Miljøfondet fikk ikke tilført nye midler i 2003.

Finansdepartementet opprettet 30. november 2001 et eget råd som skal vurdere Petroleumsfondets investeringer i forhold til folkeretten. Rådet skal etter anmodning fra departementet gi en vurdering av om Petroleumsfondets plasseringsmuligheter i finansielle instrumenter utstedt av nærmere angitte utstedere kan være i strid med Norges folkerettslige forpliktelser. Finansdepartementet har utelukket ett selskap fra Petroleumsfondets investeringsmuligheter.

Finansdepartementet opprettet 18. oktober 2002 et utvalg som skulle foreslå etiske retningslinjer for Petroleumsfondets investeringer. Utvalget la fram sin innstilling 25. juni 2003. Etter en offentlig høringsrunde, der også Norges Bank har uttalt seg om utvalgets forslag, ventes det at Regjeringen vil legge fram saken for Stortinget i revidert nasjonalbudsjett 2004.

Dokumentasjon på Internett Norges Banks nettsted (www.norges-bank.no) inneholder loven om Statens petroleumsfond, Finansdepartementets forskrift og de retningslinjer departementet har gitt. Nettstedet inneholder dessuten alle rapporter som er publisert om forvaltningen av fondet, og bakgrunnstoff om Petroleumsfondets strategi og om organiseringen av Norges Bank Kapitalforvaltning

Tabell 1: Referanseportefølje pr. 31. desember 2003 for Petroleumsfondets ordinære portefølje (eksklusive Miljøfondet). Tall i prosent

	Aksjer		Rentebærende instrumenter
Valuta for rentereferansen Land for aksjereferansen	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje
Vekt aktivaklasser	40,0	42,6	60,0	57,4
Belgia		0,7
Finland		1,0
Frankrike		7,2
Hellas		0,3
Irland		0,5
Italia		2,9
Nederland		3,6
Portugal		0,3
Spania		2,7
Tyskland		5,3
Østerrike		0,1
Euro-området (EUR)		24,5		47,9
Storbritannia (GBP)		17,7		6,5
Danmark (DKK)		0,5		0,7
Sveits (CHF)		5,0		0,5
Sverige (SEK)		1,6		0,8
Tyrkia		0,1
Sum Europa	50,0	49,5	55,0	56,5
USA (USD)		34,8		32,4
Brasil		0,3
Canada (CAD)		1,5		1,4
Mexico		0,2
Sum Amerika			35,0	33,8
Australia (AUD)		2,0		0,5
Hong Kong		1,0
Japan (JPY)		8,2		8,9
New Zealand (NZD)		0,1		0,2
Singapore (SGD)		0,3		0,3
Sør-Korea		0,9
Taiwan		1,1
Sum Asia/ Oseania			10,0	9,8
Sum Amerika/ Asia/ Oseania	50,0	50,5

2. Hovedtall for avkastningen i Petroleumsfondet i 2003

2.1 Bakgrunn: Den makroøkonomiske utviklingen i 2003

Ved inngangen til året var forventningene til økonomisk vekst i hovedregionene i tråd med det som oppfattes som det langsiktige vekstpotensialet for hver region. Det var imidlertid stor usikkerhet knyttet til den framtidige økonomiske utviklingen. Flere analytikere var bekymret for hva en krig i Irak ville bety for det langsiktige forholdet mellom USA og resten av verden, og for oljeforsyninger og oljepris. Usikkerheten førte til større forsiktighet blant konsumenter og bedriftsledere verden over. Dette førte til at konsum- og investeringsbeslutninger ble utsatt.

Figur 1 viser at mange økonomer ble mer pessimistiske til veksten i USA og Europa i løpet av første kvartal i 2003. Etter at krigen i Irak startet i mars ble imidlertid holdingene endret. Det ble fort klart at oljeforsyningen ville bli opprettholdt og at konflikten kunne begrenses til Irak. Både oljeprisen og langsiktige amerikanske renter falt i perioden etter at krigen startet. Rentenedgangen hadde sammenheng med at investorene i sterkere grad trodde at styringsrentene i USA ville bli lave over en lang periode. Dette ble delvis bekreftet av uttalelser fra den amerikanske sentralbanken, samtidig som inflasjonstakten i USA fortsatte å falle. Flere asiatiske sentralbanker intervenerte i valutamarkedene ved å kjøpe dollar, noe som bidrog til sterk etterspørsel etter amerikanske statspapirer. Rentenedgangen fortsatte til juni med amerikanske tiårsrenter på litt i overkant av 3 prosent. Man må tilbake til sommeren 1958 for å finne et tilsvarende lavt rentenivå i USA.

Driftsoppgaver i forvaltningen av Petroleumsfondet Driftsoppgavene kan i hovedsak deles i fire grupper: Investering av nye midler i markedet. I 2003 ble 103,9 milliarder kroner i nye midler investert i de internasjonale kapitalmarkedene. Norges Bank legger stor vekt på å holde transaksjonskostnadene ved disse kjøpene så lave som mulig, og bruker betydelige ressurser til den oppgaven. Løpende indeksering av porteføljen. Forvaltningen av Petroleumsfondet foregår med en indeksportefølje i bunnen. Indeksporteføljen skal hele tiden ligge svært nær den referanseporteføljen Finansdepartementet har definert, og som bygger på anerkjente aksje- og renteindekser. Det skjer stadig endringer i disse indeksene ved at selskaper og rentebærende verdipapirer går ut og inn. For å vedlikeholde indeksporteføljen må disse endringene i hovedsak også gjøres i den faktiske porteføljen. Med den størrelsen Petroleumsfondets portefølje har, er det svært viktig å holde kostnadene ved denne indekseringen så lave som mulig. Indeksene følges ikke helt slavisk. Det drives en forsiktig aktiv forvaltning for å kunne utnytte gevinstmuligheter når det oppstår spesielle prisingssituasjoner. Dette kalles utvidet indeksering, og gir noe høyere driftskostnader enn passiv indeksering. Men det har også hittil gitt bedre avkastning. Tilpasning av porteføljen til endringer i retningslinjene fra Finansdepartementet. Innfasingen av ikke-statsgaranterte rentebærende verdipapirer pågikk gjennom 2002 og 2003, og ble avsluttet i desember 2003. I 2003 ble det kjøpt slike rentepapirer for 82 milliarder kroner. I 2003 ble regionfordelingen for aksjer endret ved at de to regionene Amerika og Asia/Oseania ble slått sammen til en region. Samtidig ble referanseporteføljen for aksjer endret slik at det skulle være markedsverdivekter mellom alle selskaper i den nye regionen utenfor Europa. Endringene gjennomføres i flere steg. I 2003 besluttet departementet dessuten en endring i referanseporteføljen for aksjer, som medførte en betydelig økning i det antall selskaper som inngår i referanseporteføljen. Overføring av midler til nye forvaltere eller overtakelse av midler ved terminering av mandater. Norges Bank bygger selv opp de porteføljer eksterne forvaltere skal ha, for å sikre at transaksjonskostnadene blir så lave som mulig, og for å kunne måle avkastningen på porteføljen fra første dag. Norges Bank overtar også porteføljer fra eksterne forvaltere straks mandater blir terminert, og sørger for omstrukturering av porteføljen til neste eksterne eller interne forvalter.

Figur 1: Konsensus forventninger om BNP-vekst i 2003 i hovedmarkedene, målt på ulike tidspunkter gjennom året. Prosent
Kilde: Consensus Economics Inc.

Det lave rentenivået la grunnlaget for en sterk vekst i amerikansk økonomi gjennom siste halvdel av året. Salget av nye og brukte boliger tok ny fart, det samme gjorde salget av møbler, elektronikk og biler.

Den sterke etterspørselen fra amerikanske konsumenter var overraskende for mange økonomer som trodde husholdningene ville spare mer av inntektene enn det som ble tilfellet. Bidraget til konsumentenes inntekter kom i hovedsak fra offentlige overføringer og skattelettelser. Også næringslivet drog nytte av skattestimulanser, bl.a. ved å øke investeringene. Bedriftenes investeringer økte også fordi inntjeningen ble bedret, og fordi noen investeringer var blitt utsatt etter børsfallet i 2001.

Den sterke etterspørselen etter konsum- og investeringsvarer førte til en rask nedbygging av varelagrene, noe som i sin tur førte til økt ordreinngang til industrien. Amerikansk industri fikk også stimulanser fra en stadig svakere dollar, spesielt mot euro. Den kraftige etterspørselen i USA førte imidlertid ikke til økt underskudd på driftsbalansen generelt, selv om underskuddet overfor Kina stadig økte. USA hadde ved slutten av året et større driftsunderskudd mot Kina enn mot Japan. Dette henger sammen med at Kina har utviklet seg til en meget konkurransedyktig vareprodusent. Kina er dessuten hjulpet av en valuta som er bundet til amerikanske dollar. Kina er ikke bare en stor eksportør av varer til resten av verden, og spesielt USA, men også en stadig viktigere kilde til etterspørsel etter råvarer og kapitalvarer fra resten av verden.

BNP-veksten i Japan for 2003 ventes å bli over 2,5 prosent. Offentlige investeringer og privat konsum har ikke bidratt til veksten i særlig grad. Detaljhandelen har vært svak til tross for en viss bedring i arbeidsmarkedet. Kredittetterspørselen blant husholdingene har vært svak, og spareraten har falt kraftig de senere årene. Dette har delvis sammenheng med et vanskelig arbeidsmarked, men også det faktum at antall pensjonister øker. Regjeringen har ønsket en endring av politikken fra 1990-årene, der en søkte å stimulere etterspørselen gjennom store offentlige byggeprosjekter. Dette har ført til at offentlig sektor ikke har bidratt til veksten i BNP de senere år. Veksten i Japan har vært knyttet til eksportsektoren og til investeringer i de bedrifter som har opplevd etterspørselsvekst.

Veksten i Europa har vært blandet. Storbritannia, Irland og Spania har vært blant landene med sterkest vekst, mens Tyskland og Italia har vært blant landene med lav vekst. Konsumentene i de førstnevnte landene har vært hjulpet av at etterspørselen etter arbeidskraft i servicesektorene har holdt seg bra oppe. Lave renter i forhold til lønnsveksten og stadig økende boligpriser har holdt kredittveksten og etterspørselen oppe. I Tyskland har konsumentene vært langt mer forsiktige, dels fordi arbeidsløsheten har økt og dels fordi det har vært en debatt om reduksjon i forskjellige velferdsgoder. En sterkere valuta i euroområdet, spesielt mot amerikanske dollar har også lagt en demper på utviklingen i mange eksportbedrifter.

Det har vært en videreføring av mange sterke økonomiske trender fra 2002 til 2003. Konsumentene i USA og Storbritannia har fortsatt økt sitt forbruk spesielt av varige forbruksgoder. I USA har dette skjedd til tross for et fortsatt vanskelig arbeidsmarked i 2003. Lavere renter, skatteletter og sterkt økende boligpriser har dominert de negative impulsene fra arbeidsmarkedet. Bedriftene har fortsatt å kutte kostnader i 2003, spesielt på personalsiden. Til tross for en oppgang i investeringene på slutten av året er bedriftene fortsatt forsiktig med nyinvesteringer. Den kraftige økonomiske veksten i Asia, og i særlig grad Kina, har fått langt større oppmerksomhet blant økonomer og investorer enn tidligere. De asiatiske økonomiene er nå så store, og vokser så fort, at dette har konsekvenser globalt for alt fra råvarepriser, fraktrater, valutabevegelser til inflasjon.

2.2. Avkastningen av Petroleumsfondet

Markedsverdien av Petroleumsfondets internasjonale portefølje var ved utgangen av 2003 på 845,3 milliarder kroner. Dette var en økning på 236,3 milliarder kroner fra inngangen til året. Utover tilførselen på 103,9 milliarder kroner fra Finansdepartementet, var de viktigste årsakene til økningen høy avkastning på aksjeinvesteringene og at verdien av de valutaene fondet er investert i, har steget i forhold til den norske kronen. Endringer i kronekursen har imidlertid ikke betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Tabell 2 viser størrelsen på de ulike delporteføljene på ulike tidspunkter i 2003.

Tabell 2: Markedsverdien av Petroleumsfondets delporteføljer i 2003 Millioner kroner

	31.12.2002	31.03.2003	30.06.2003	30.09.2003	31.12.2003
Aksjer i ordinær portefølje	229 834	264 400	318 915	329 446	359 648
Miljøfondet	1 159	1 133	1 335	1 389	1 517
Renteporteføljen	378 017	416 440	455 273	472 465	484 141
Totalporteføljen	609 010	681 973	775 523	803 299	845 306

Finansdepartementet overførte i løpet av året 103,9 milliarder kroner til fondets kronekonto, og motverdien av disse ble umiddelbart tilført fondets portefølje av internasjonale verdipapirer. Tabell 3 viser at det meste av overføringene i første del av året ble investert i aksjemarkedet, mens alle overføringene fra og med juni 2003 er investert i rentebærende instrumenter. Fordelingen av tilførselen til de to delporteføljene tar sikte på å opprettholde aksje- og renteandeler på 40 og 60 prosent i fondet. Denne handlingsregelen fører til at fondet normalt kjøper verdipapirer når de har falt i pris.

Tabell 3: Overføringer til Petroleumsfondets internasjonale portefølje i 2003. Milliarder kroner

	Til den ordinære aksjeporteføljen	Til obligasjonsporteføljen	Totalt til Petroleumsfondet
31.januar	19,6		19,6
28.februar	14,4		14,4
31.mars		9,3	9,3
30.april	0,2	9,7	9,9
31.mai	5,9	1,3	7,1
30.juni		6,1	6,1
31.juli		5,9	5,9
31.august		8,0	8,0
30.september		8,0	8,0
31.oktober		7,5	7,5
30.november		8,1	8,1
Sum for 2003	40,0	63,9	103,9

Overføringene gjennom året er basert på anslag for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Avvik mellom budsjettanslaget og endelig regnskap blir korrigert i det påfølgende år. I 2002 ble det overført 3,9 milliarder kroner for mye, og dette tok Finansdepartementet hensyn til ved fastsetting av overføringene for 2003.

Petroleumsfondets ordinære portefølje (det vil si utenom Miljøfondet) hadde i 2003 en avkastning på 12,6 prosent målt i den valutakurven som defineres av landvektene i referanseporteføljen. I absolutt beløp var avkastningen målt i valutakurven på 91,1 milliarder kroner (utenom verdiøkningen på 41,3 milliarder, som skyldes svekkelsen av kronekursen). Tabell 4 viser at avkastningen var negativ i første kvartal, men positiv i de tre siste kvartalene av året. Svingningene i avkastningstallene fulgte i hovedsak utviklingen i de viktigste aksjemarkedene.

Tabell 4: Avkastningen av Petroleumsfondets ordinære portefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2003

	Avkastning målt i referanse- porteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse- avkastning
Første kvartal	-1,69	-1,88	4,71	4,51	0,19
Andre kvartal	7,73	7,70	10,11	10,08	0,03
Tredje kvartal	1,68	1,55	0,76	0,63	0,13
Oktober	1,76	1,68	2,33	2,25	0,08
November	0,38	0,38	-1,70	-1,70	0,00
Desember	2,35	2,38	2,63	2,66	-0,03
Fjerde kvartal	4,55	4,49	3,24	3,19	0,05
Året 2003	12,58	12,14	19,94	19,47	0,47
+ Korreksjon for ekstraordinære kostnader og skatt					0,12
= Brutto meravkastning					0,59

Siste kolonne i tabell 4 viser differansen mellom faktisk avkastning og avkastningen på referanseporteføljen slik indeksleverandørene beregner den. For hele året var differanseavkastningen på 0,47 prosentpoeng. Denne differansen gir imidlertid ikke et korrekt bilde av den meravkastningen som Norges Bank oppnår i forvaltningen. Selv om Norges Bank skulle følge referanseporteføljen helt nøyaktig (indeksforvaltning), ville ikke den faktiske avkastningen bli lik den referanseavkastningen som indeksen måler.

Ved forvaltningen av Petroleumsfondet påløper det ekstraordinære transaksjonskostnader når nye midler skal plasseres i markedene, og når Finansdepartementet endrer fondets referanseportefølje. Petroleumsfondet betaler videre skatt på aksjeutbytte i en rekke land. Ingen av disse kostnadskomponentene trekkes fra når indeksleverandøren beregner avkastningen på referanseporteføljen. Ekstraordinære transaksjonskostnader og skattekostnader kan på grunn av den store tilførselen av nye midler utgjøre betydelige beløp, og dermed ha stor betydning for hvordan man måler meravkastningen i forvaltningen. I tabell 4 er det - som i tidligere årsberetninger - korrigert for skatt på aksjeutbytte og transaksjonskostnader i forbindelse med endringer i referanseporteføljen for renteforvaltningen. Disse komponentene utgjorde til sammen 0,12 prosent av totalporteføljen. Med disse korreksjonene er brutto meravkastning i forvaltningen av Petroleumsfondet i 2003 på 0,59 prosentpoeng.

I beløp utgjorde brutto meravkastning om lag 3,6 milliarder kroner. Av dette er de estimerte ekstraordinære transaksjonskostnadene i renteporteføljen anslått til om lag 421 millioner kroner, mens skattekostnadene i aksjeporteføljen utgjorde om lag 339 millioner kroner. Det er ikke tatt hensyn til transaksjonskostnader i forbindelse med endring av referanseporteføljen for aksjeforvaltningen som følge av at Finansdepartementet endret regionfordelingen av referanseporteføljen, og for kostnader ved endringer i referanseporteføljen fra FTSE. Disse kostnadene er beregnet til 0,14 prosent av aksjeporteføljen i 2003, og er i hovedsak påløpt i den interne aksjeforvaltningen.

Tabell 5 viser at både aksje- og renteforvaltningen bidrog positivt til meravkastningen i 2003. På aksjesiden bidrog den eksterne forvaltningen mest, mens på rentesiden var det om lag likt bidrag fra ekstern og intern forvaltning.

Tabell 5: Bidragene til brutto meravkastning i 2003. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt
Aksjer	0,20	0,06	0,26
Renter	0,14	0,18	0,33
Sum Petroleumsfondet	0,34	0,23	0,59

Brutto meravkastning er sammenlignbar med den meravkastning andre forvaltere rapporterer. Den gir imidlertid ikke uttrykk for Norges Banks netto bidrag til forvaltningsresultatet. Petroleumsfondet kunne ha vært forvaltet passivt, med en portefølje som hele tiden ble holdt svært nær referanseporteføljen. Norges Bank har i stedet valgt å drive aktiv forvaltning, som gir noe høyere kostnader, men også høyere avkastning. Verdiskapingen ved aktiv forvaltning, som er beregnet i tabell 6, er et mål for hvilket netto bidrag dette valget har gitt til fondets avkastning i 2003.

Tabell 6: Netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Prosentpoeng

Brutto meravkastning	0,59
+Transaksjonskostnader ved indeksering	0,04
- Ekstra kostnader ved aktiv forvaltning	0,06
- Utlånsinntekter ved passiv forvaltning	0,03
= Verdiskaping ved aktiv forvaltning	0,54

Metodegrunnlag for avkastningsberegningene1 Avkastningsberegningene følger internasjonale standarder. Avkastningen på Petroleumsfondets porteføljer beregnes etter markedsverdiprinsippet, det vil si at porteføljenes inngangs- og utgangsverdier verdsettes til de aktuelle markedspriser ved henholdsvis beregningsperiodens begynnelse og slutt. I avkastningsberegningene er rentekostnader/-inntekter, aksjeutbytte, kildeskatt, beholdningsendringer og verdipapirprisendringer periodisert. Handledato benyttes ved periodisering av inngåtte, ikke oppgjorte transaksjoner. Avkastningen sammenlignes med avkastningen på den fastsatte referanseporteføljen. Differanseavkastningen framkommer som en aritmetisk differanse mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen. Innbetalinger til Petroleumsfondet og overføringer mellom aksje- og renteporteføljene i fondet gjøres normalt bare siste virkedag i hver måned. Avkastningen for hver måned kan da enkelt beregnes ved å se på endringene i markedsverdi. For lengre perioder, som kvartals-, års- og hittil i år avkastning, benyttes geometrisk avkastning. Det vil si at avkastningsindeksene for hver delperiode multipliseres. Denne avkastningen er således en tidsvektet avkastning av de enkelte måneders avkastning. Avkastningen beregnes både i norske kroner og i lokal valuta. Den totale avkastningen i norske kroner beregnes på grunnlag av summer av markedsverdiene for alle enkeltvalutaer målt i norske kroner. WM/Reuters valutakurser 2) benyttes ved omregning fra lokal valuta til norske kroner. Referanseporteføljens kroneavkastning beregnes som den geometriske differansen mellom avkastningen i norske kroner og lokal valuta, målt i referanseporteføljens valutafordeling. Den forteller hvor mye kronen har appresiert/depresiert målt mot referanseporteføljens valutafordeling. Avkastningsberegningene utføres i separate modeller som avstemmes mot regnskapssystemet. Avvik i beregnet avkastning mellom avkastningsmodellene og regnskapet forekommer på grunn av ulike vurderingsprinsipper, for eksempel i behandlingen av pengemarkedsplasseringer og av ikke tilbakebetalt kildeskatt. I regnskapet blir det dessuten foretatt avsetninger til dekning av godtgjøringen til Norges Bank. 1 For en mer detaljert framstilling av avkastningsberegningene henvises det til "Forvaltning av Statens petroleumsfond. Årsrapport 1999 - Temaartikkel 2". 2 WM/Reuter Closing Spot Rates, fastsettes klokken 16:00 London-tid.

Ved passiv indeksering av porteføljen ville Petroleumsfondet ha et minimum av driftskostnader i forvaltningen. Normale driftskostnader ved indeksering kan beregnes på grunnlag av kostnader i en gruppe av sammenlignbare fond, se rammen i avsnitt 7. For Petroleumsfondet kan disse normale forvaltningskostnadene ved indeksering anslås til 0,04 prosent av totalporteføljen. Anslaget er forsiktig ved at det ligger under mediankostnadene i sammenligningsgruppen. I 2003 utgjorde totale forvaltningskostnader 0,10 prosent, det vil si at kostnader knyttet til aktiv forvaltning anslås til 0,06 prosent.

Ved passiv indeksering ville det i tillegg til driftskostnadene ha påløpt transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres. En av verdens største indeksforvaltere, Barclays Global Investors, har beregnet de normale årlige transaksjonskostnadene ved å følge den aksjeindeksen Petroleumsfondet benytter til 0,07 prosent av aksjeporteføljen, eller 0,03 prosent av Petroleumsfondets totalportefølje. Kostnadene ved å følge renteindeksen er ikke beregnet på samme måte, men Norges Bank anslår dem til 0,02 prosent, eller 0,01 prosent av Petroleumsfondets totalportefølje. Normale transaksjonskostnader for å vedlikeholde indekseringen utgjør altså hvert år om lag 0,04 prosent av totalporteføljen.

På den annen side ville man også ved passiv forvaltning ha hatt en del utlånsinntekter fra verdipapirene i porteføljen. Inntektene fra utlån av verdipapirer utgjorde i 2003 0,04 prosent av totalporteføljen, hvorav 0,03 prosentpoeng også kunne kommet ved passiv forvaltning.

Med disse korreksjonspostene er netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i 2003 beregnet til 0,54 prosentpoeng. I beløp utgjør det om lag 3,2 milliarder kroner.

Tabell 7: Avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i prosent for 2003 målt mot ulike referansevalutaer

Avkastning målt mot:	Totalporteføljen (inkl. Miljøfondet)
Referanseporteføljens valutakurv	12,59
Importveid valutakurv	10,92
Amerikanske dollar	24,92
Euro	3,93
Norske kroner	19,96

Tabell 7 viser avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i ulike valutaer. Medregnet Miljøfondet var avkastningen målt i valutakurven 12,59 prosent, mens den målt i kroner var 19,96 prosent. Forskjellen skyldes at valutakurven ble 6,54 prosent mer verdt i norske kroner i løpet av 2003. Regnet i euro var avkastningen 3,93 prosent, mens avkastningen i dollar var positiv med 24,92 prosent. Det skyldes at dollaren svekket seg mot de fleste andre valutaer i 2003.

Utlån av verdipapirer Norges Bank har inngått avtaler om utlån av verdipapirer. Dette er et ledd i vanlig porteføljeforvaltning. Formålet med slike avtaler er å oppnå en ekstra avkastning på verdipapirer som ligger deponert i Norges Banks depotinstitusjoner. Verdipapirer lånes ut mot en avgift til internasjonale banker og finansforetak. Som sikkerhet for slike utlån mottar Norges Bank kontanter eller rentebærende verdipapirer med høy kredittverdighet. Sikkerhet i form av kontanter reinvesteres med lav kredittrisiko etter nærmere avtalte retningslinjer. Norges Bank har inngått en utlånsavtale for aksjer og rentepapirer med J.P. Morgan Chase Bank, og to utlånsavtaler for rentepapirer med State Street Bank & Trust og Dresdner Bank AG. Alle disse avtalene inneholder bestemmelser som sikrer Norges Banks interesser dersom låntakeren av verdipapirer ikke kan levere dem tilbake, og dersom den sikkerhet som er stilt for utlånet, ikke er tilstrekkelig til å dekke tapene. I 2003 var Norges Bank inntekter på utlån av aksjer 205 millioner kroner. Bidraget til avkastningen var 6,8 basispunkter av aksjeporteføljen. I gjennomsnitt var om lag 10 prosent av aksjeporteføljen lånt ut. Inntektene fra de to utlånsprogrammene for rentepapirer utgjorde til sammen 74 millioner kroner. Bidraget til avkastningen var 1,7 basispunkter av renteporteføljen. I gjennomsnitt var om lag 15 prosent av rentepapirporteføljen lånt ut. I tillegg er det inntekter fra øvrige utlånsaktiviteter på rente- siden på til sammen 33 millioner kroner.

3. Renteforvaltningen

3.1 Utviklingen i rentemarkedene

Rentene på statspapirer med omtrent ti års løpetid steg med om lag 0,4 prosentpoeng i både USA, Storbritannia og Japan i løpet av året. I eurolandene var tiårsrenten om lag uendret. Med unntak for Japan ligger rentenivået i alle hovedregionene i intervallet 4,25-4,75 prosent. I Japan var tiårsrenten på 1,35 prosent ved utgangen av 2003.

Figur 2 viser at tiårs-rentene hadde en fallende utvikling i første del av året, mens de steg i andre halvår.

Figur 2: Utviklingen i de viktigste rentemarkedene i 2003. Rentene på tiårs statspapirer. Prosent pr. år
Kilde: JP Morgan

Det var små variasjoner i økonomenes anslag på inflasjonen i hovedmarkedene gjennom 2003. Anslagene for USA varierte fra 2,1 prosent til 2,5 prosent, mens anslagene for euro-området var på om lag 2 prosent gjennom hele året. Anslagene for Japan varierte mellom -0,5 prosent og -0,8 prosent fram til sommeren for så å øke til -0,2 ved årets slutt. Den faktiske inflasjonen i USA falt fra i overkant av 2 prosent i begynnelsen av 2003 til noe under 2 prosent i slutten av året. Det var fallende prisvekst i USA for de fleste vare- og servicegrupper. Prisnedgangen var sterkest for varige forbruksgoder og spesielt for biler og datautstyr. Grunnen til dette er at produktivitetsveksten har vært meget sterk i disse sektorene av amerikansk industri. I tillegg er konkurransen fra importerte varer sterk i denne delen av økonomien.

Innfasing av ikke-statsgaranterte rentebærende verdipapirer Fra februar 2002 forandret Finansdepartementet referanseporteføljen for rentebærende verdipapirer. Referanseporteføljen gikk fra bare å inneholde statspapirer til også å inkludere andre rentepapirer utstedt av offentlig sektor, internasjonale organisasjoner, private selskaper og pantesikrede verdipapirer. Innfasingen pågikk gjennom 2002 og 2003 og ble fullført i desember 2003. Innfasingen av ikke-statsgaranterte rentepapirer medførte kjøp for om lag 219 milliarder kroner, hvorav 82 milliarder kroner i 2003. Tre fjerdedeler av totale kjøp i 2003 av ikke-statsgaranterte rentepapirer var kjøp av rentepapirer utstedt av private selskaper, en femte del var kjøp av pantesikrede rentepapirer, og resten var kjøp av rentepapirer utstedt av internasjonale organisasjoner. Innfasingen har medført ekstraordinære transaksjonskostnader. Dette gjelder særlig for kjøp av rentepapirer utstedt av private selskaper, der hvert enkelt lån er betydelig mindre enn statspapirlån og således er mindre likvid. De ekstraordinære transaksjonskostnadene for det totale kjøp av ikke-statsgaranterte rentepapirer gjennom hele innfasingsperioden er beregnet til ca. 900 millioner kroner, herav om lag 420 millioner kroner i 2003. Ved utgangen av 2003 er hele innfasingen til markedsverdivekter mellom statspapirer og ikke-statsgaranterte rentebærende verdipapirer fullført.

Inflasjonen knyttet til tjenester har også vært fallende, om enn ikke med samme styrke som for varige goder. Prisveksten i servicesektoren er mer knyttet til lønnsveksten, ettersom arbeidskraft er hovedkomponenten i produktene i denne gruppen. Et svakt arbeidsmarked de senere år har bidratt til lav lønnsvekst. En svakere dollar har ennå ikke ført til noen vesentlig oppgang i importprisene. Dette har delvis sin årsak i at mye av importen til USA kommer fra land i Asia som i stor utstrekning har holdt sine valutaer stabile mot dollar.

Disse asiatiske landene har et stort overskudd på handelsbalansen med USA. I tillegg har det strømmet dollar inn til disse landene for å finansiere de store direkte investeringene, spesielt i Kina. Sammen med valutaintervensjoner der sentralbankene har kjøpt dollar for lokal valuta, har dette ført til at sentralbankene i Asia har hatt et stort overskudd av dollar. Sentralbankene har i stor grad kjøpt amerikanske statspapirer. Det har derfor ikke vært vanskelig å finne kjøpere som har vært villig til å finansiere de stadig større underskudd på statsfinansene i USA, selv til en lav rente.

Figur 3 viser at statsobligasjonsinvesteringer i Asia/Oseania hadde negativ avkastning over året, mens tilsvarende investeringer i USA og Europa hadde en positiv avkastning på mellom 2 og 3 prosent.

Figur 3: Verdiutviklingen på Lehman Global Aggregates statspapirindekser i hovedmarkedene i 2003 (31.12.2002 = 100)
Kilde: Lehman Live

Rentedifferansen mellom kreditt- og statspapirer er blitt kraftig redusert i løpet av 2003 (jf. figur 4). Dette har sammenheng med at bedriftene har redusert kostnadene betydelig de siste årene. En bedret etterspørsel etter bedriftenes produkter kombinert med lavere kostnader har økt inntjeningen i bedriftene. Økt inntjening har sammen med lave investeringer økt kontantstrømmen i de fleste bedrifter. Økt kontantstrøm betyr større sikkerhet for långiverne og lavere renteforskjeller i markedet. Kredittspreadene har sunket jevnt over året til tross for svingninger i aksje- og rentemarkedene.

Figur 4: Differansen mellom renten på kreditt*- og stats- papirer (kredittspreaden) i USA 2003. Prosentpoeng
* Selskapspapirer med kredittrating AAA fra Standard&Poor’s
Kilde: Lehman Live

Figur 5: De enkelte lands bidrag til renteavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2003

Figur 5 viser hvordan bidragene til renteavkastningen regnet mot valutakurven fordelte seg på de valutaer som Petroleumsfondets midler investeres i. Det klart største positive bidraget kom fra investeringene i eurolandene. Bidragene fra de øvrige valutaområdene var små. Det negative bidraget fra investeringer i amerikanske dollar skyldes at den valutaen har sunket i verdi mot de øvrige valutaene i kurven

Figur 6: Avkastning i rentemarkedene 1980-2003 med Petroleumsfondets referanseportefølje og målt i prosent mot valutakurven. Prosent pr. år

Figur 6 viser at avkastningen på rentepapirer i 2003 var på vel halvparten av gjennomsnittlig nivå for de 24 siste årene. Tidlig i 1980-årene var det uvanlig høye inflasjonsrater og rentenivåer. De seneste årene har vært preget av et mye lavere nivå både på inflasjon og renter, og den nominelle avkastningen på rentepapirer må derfor i gjennomsnitt ventes å bli lavere framover enn hva den var tidlig i perioden.

3.2 Gjennomføringen av renteforvaltningen

Markedsverdien av Petroleumsfondets renteportefølje steg i 2003 fra 378 milliarder kroner til 484 milliarder ved slutten av året. I løpet av året ble porteføljen tilført 64 milliarder kroner i nye midler. Positiv avkastning i rentemarkedene og en svakere norsk krone i forhold til investeringsvalutaene bidrog til verdiøkningen.

Innfasingen av ikke-statsgaranterte rentebærende verdipapirer i Petroleumsfondet har i 2003 ført til store endringer i sammensetningen av renteporteføljen. Det er lagt stor vekt på å fase inn ikke-statsgaranterte verdipapirer på en kostnadseffektiv måte. Transaksjonskostnadene er systematisk blitt målt mot estimerte referansekostnader.

Eksterne renteforvaltere pr 31.12.2003 Ved utgangen av året forvaltet ni eksterne renteforvaltere med tolv mandater en forvaltningskapital på til sammen 43 milliarder kroner. Globale rente- og valutamandater: Bridgewater Associates Inc Morgan Stanley Investment Management Pareto Partners Mandater for pantesikrede rentepapirer i USA: Hyperion Capital Management Inc. Lincoln Capital Management Company Merrill Lynch Investment Management Putnam Advisory Company LLC State Street Global Advisors TCW Asset Management Company Risikonivået er avtalt særskilt for hvert enkelt mandat. Rente- og valutamandatene er globale mandater med tilnærmet samme investeringsunivers som den interne renteforvaltningen. De øvrige mandatene gjelder pantesikrede rentepapirer i USA. Fra 2002 utgjør dette markedet en betydelig del av Petroleumsfondets referanseportefølje. Men disse rentepapirene har andre risikoegenskaper enn ordinære rentepapirer, og Norges Bank har derfor valgt å overlate forvaltningen av amerikanske pantesikrede rentepapirer til eksterne forvaltere.

Om lag 90 prosent av renteporteføljen har vært forvaltet internt i Norges Bank. Forvaltningen er delt mellom to hovedområder. På den ene siden arbeides det med indeksering og med aktiv forvaltning som er direkte relatert til indekseringsoppgaven. Slik utvidet indeksering har som mål å vedlikeholde en portefølje som ligger svært nær referanseporteføljen, og samtidig utnytte spesielle prisingssituasjoner til å oppnå meravkastning. Indekseringen utføres i tre delporteføljer, for henholdsvis statsgaranterte rentepapirer, rentepapirer utstedt av private selskaper og pantesikrede rentepapirer. De tre delporteføljene indekseres internt, med unntak for pantesikrede rentepapirer i USA, som forvaltes eksternt.

Figur 7: Verdiutviklingen på FTSEs aksjeindekser i hovedmarkedene i 2003 (31.12.02=100)
Kilde: FTSE

På den andre siden arbeides det med aktiv forvaltning i mer tradisjonell forstand, med posisjoner som søker å utnytte systematiske forskjeller i pris mellom rentepapirerer med nesten helt like egenskaper, eller med posisjoner som vil gi meravkastning dersom rentekurvene eller valutakurser endres i bestemte retninger.

Tabell 8 viser at renteporteføljen i 2003 hadde en avkastning på 5,26 prosent målt i fondets valutakurv. Avkastningen var særlig høy i første og andre kvartal, mens det var en svakere utvikling i annet halvår. Dette gjenspeiler den generelle renteutviklingen gjennom året.

Tabell 8: Renteavkastningen i prosent for hvert kvartal og for året 2003

	Målt i referanseporteføljens valutakurv		Målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse-** avkastning
Første kvartal	2,17	2,10	8,82	8,74	0,08
Andre kvartal	2,77	2,61	5,04	4,88	0,16
Tredje kvartal	-0,15	-0,18	-1,05	-1,08	0,03
Fjerde kvartal	0,40	0,29	-0,85	-0,96	0,11
Året 2003	5,26	4,87	12,14	11,73	0,41
Korreksjonsposter*					0,10
Brutto meravkastning					0,52

* Kostnadene ved innfasing av ikke-statsgaranterte rentebærende verdipapirer.
**Differanseavkastningen er beregnet som aritmetisk avvik, det vil si i prosentpoeng.

Forvaltningen gav meravkastning i hvert kvartal i 2003. Samlet ble meravkastningen på renteporteføljen alene 0,52 prosentpoeng eller 52 basispunkter høyere enn den korrigerte referanseavkastningen. Om lag 40 prosent av meravkastningen kom fra ekstern forvaltning, mens 60 prosent kom fra den interne forvaltningen i Norges Bank. Tabellen viser en korreksjonspost på 10 basispunkter. Denne har sammenheng med det store omfanget av transaksjoner ved innfasingen av ikke-statsgaranterte rentepapirer. Størrelsen på korreksjonen ble avtalt med Finansdepartementet før innfasingen begynte i 2002, basert på anslag for normale transaksjonskostnader. De faktiske transaksjonskostnadene ved innfasingen av ikke-statsgaranterte rentepapirer ble imidlertid lavere enn dette. Lave transaksjonskostnader har således bidratt noe til meravkastningen. Rundt 10 prosent av meravkastningen i den interne renteforvaltningen kan tilskrives dette.

Avkastningstallet inneholder inntekter fra utlån av rentebærende verdipapirer med 107 millioner kroner, som utgjør 0,02 prosent av den gjennomsnittlige renteporteføljen. Om lag 20 prosent av disse inntektene kunne også vært oppnådd om porteføljen hadde vært indeksert, uten en aktiv strategi for utlån fra porteføljen.

Figur 8: Verdiutviklingen på FTSEs aksjeindekser i de utviklingsmarkeder der Petroleumsfondet investerte i 2003, målt mot amerikanske dollar
Kilde: FTSE

4. Aksjeforvaltningen

4.1 Utviklingen i aksjemarkedene

Etter tre år med kursnedgang snudde verdens aksjemarkeder i 2003. Da ble avkastingen på Petroleumsfondets referanseportefølje 22,3 prosent etter først å ha vist en svak utvikling i første kvartal av året. Europa var den regionen som totalt sett hadde svakest kursutvikling med en oppgang på 14,9 prosent, mens USA hadde den beste utviklingen med en oppgang på 27,8 prosent. Disse avkastningstallene er målt i petroleumsfondets valutakurv.

Oppgangen har sammenheng med at selskapenes inntjening har bedret seg de siste to årene. Inntjeningsveksten har vært særlig sterk innenfor sektorer som metall og olje på grunn av økende råvarepriser. Dette har sammenheng med sterk vekst i etterspørselen fra den raskt voksende kinesiske økonomien. Finanssektoren har også hatt en sterk inntjeningsutvikling som følge av lave tap på utlån og økt aktivitet i kapitalmarkedene. Det har også vært økende etterspørsel etter produkter fra selskaper innenfor informasjonsteknologi. Inntjenings- veksten i 2003 har vært sterkere i Nord-Amerika og Japan enn i Europa.

Ved inngangen til 2003 var aksjemarkedene preget av stor usikkerhet i den økonomiske og politiske utviklingen globalt. Krigen i Irak, sarsepidemien i Asia, terrorfrykt, og deflasjonsfrykt i USA, stod sentralt. Dette kom i tillegg til flere konkurser og skandaler i store amerikanske selskaper, noe som svekket tilliten til aksjemarkedene.

Aksjemarkedene fikk en oppgang fra mars, noe som ble utløst av flere positive nyheter. Situasjonen i midtøsten ble mindre spent, samtidig som ingen nye utbrudd av sars ble rapportert etter sommeren 2003. Med redusert politisk risiko økte forventningene om sterkere vekst økonomien med påfølgende økt inntjening i bedriftene. Forventningene om økt vekst ble også stimulert av en ekspansiv amerikansk finans- og pengepolitikk. Disse forventningene førte til at selskaper særlig innenfor informasjonsteknologi, prosessindustri og kapitalvarer fikk en god utvikling i aksjekursene. Gjennom annet halvår av 2003 ble dette forsterket ved at tidligere forventingene ble understøttet av sterke økonomiske nøkkeltall for investeringer og produksjon. Rapporte inntjeningstall fra selskapene lå i overkant av analytikernes forventninger.

Aksjemarkedene i flere av de framvoksende markedene Petroleumsfondet er investerert i, hadde langt høyere avkastning enn de utviklede markedene. De fremvoksende markedene er kjennetegnet ved betydelig volatilitet som følge av endringer i investorenes vurdering av risikoen forbundet ved investeringene, samtidig som de fleste har et relativt høyt innslag av meget konjunkturfølsomme selskaper.

Tabell 9: Avkastningen på FTSEs verdensindeks for aksjer i 2003, målt i prosent mot amerikanske dollar og mot Petroleumsfondets valutakurv. Hovedsektorer og de ti største undersektorene

Sektorer	USD	Valutakurv
Råvarer	32,72	19,63
-derav olje og gass	28,79	16,08
Prosessindustri	44,46	30,21
Generell industri	41,50	27,54
Konjunkturfølsomme varer	36,21	22,78
Ikke-konjunkturfølsomme varer	19,04	7,29
-derav farmasi og bioteknologi	16,89	5,36
Konjunkturfølsomme tjenester	31,54	18,56
- derav detaljhandel	30,83	17,92
- derav medier og foto	29,41	16,64
Ikke-konjunkturfølsomme tjenester	26,77	14,26
- derav telekommunikasjon	26,77	14,27
Energi og vannforsyning	29,62	16,83
Finansielle tjenester	39,34	25,59
- derav banker	44,22	30,00
- derav forsikringsselskaper	29,30	16,55
- derav finansinstitusjoner	36,27	22,82
Informasjonsteknologi	48,91	34,22
- derav IT maskinvare	66,17	49,78
- derav programvare og tjenester	25,79	13,38

Kilde: FTSE

Tabell 9 viser at det i 2003 var positiv utvikling i alle hovedsektorer. Informasjonsteknologi, prosessindustri og banksektoren hadde den beste utviklingen, mens ikke-konjunkturfølsomme sektorer som for eksempel farmasi og bioteknologi hadde en svakere utvikling.

Figur 9: FTSE global aksjeindeks 1999-2003: Totalt og sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT) (31.12.1998=100)
Kilde: FTSE

Figur 9 illustrerer den betydning sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT-sektorene) har hatt for aksjeindeksene de siste fire årene. Disse sektorene hadde sterk kursstigning fra 1999 og fram til forsommeren 2000. Deretter falt aksjekursene i TMT-sektorene sterkere. Aksjekursene i TMT-sektorene har hatt en utvikling på linje med de øvrige sektorene i FTSEs verdensindeks i løpet av 2003.

Figur 10: De enkelte lands bidrag til aksjeavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2003

Figur 10 viser at alle lands aksjemarkeder i 2003 bidrog positivt til Petroleumsfondets aksjeavkastning regnet mot valutakurven. Det største positive bidraget kom fra USA, der Petroleumsfondet har de største aksjeinvesteringene. Den svake utviklingen av dollaren mot de andre valutaene i kurven bidrog imidlertid til å trekke ned bidraget fra USA.

Figur 11: Avkastning i aksjemarkedene 1980-2003 med aksjeforvaltningens referanseportefølje, målt i prosent mot Petroleumsfondets valutakurv

Figur 11 viser at 2003 var et godt, men ikke et ekstraordinært år avkastningsmessig. De tre foregående årene skiller seg ut med negativ avkastning.

Eksterne aksjeforvaltere pr 31.12.2003 Ved utgangen av året forvaltet 15 ulike eksterne aksjeforvaltere med 34 ulike mandater midler tilsvarende til sammen 148 milliarder kroner. Regionale mandater: Alpha Investment Management Pty Ltd. BlackRock International Ltd. Capital International Ltd. Fidelity Pensions Management Gartmore Investment Ltd. JP Morgan Investment Management Inc Merrill Lynch Investment Managers Schroder Investment Management Ltd. Sparx Asset Management Co. Ltd. Sektormandater: Alliance Capital Management LP Credit Suisse First Boston Deutsche Asset Management Ltd. Franklin Advisors Inc. Schroder Investment Management Wellington Management Company LCP WH Reaves & Co, Inc. Alle de eksterne aksjemandatene er aktive med mål om høyest mulig avkastning i forhold til en referanseportefølje. Det er definert egne referanseporteføljer og risikorammer for hvert forvaltningsmandat. Noen av mandatene er regionale mandater med referanseporteføljer som består av de bedrifter som inngår i FTSE-indeksen i en geografisk region eller land, for eksempel Europa, UK, USA og Japan. Andre regionale mandater er tildelt referanseporteføljer med bedrifter som er for små til å inngå i FTSE-indeksen ("small-cap"). En rekke forvaltere har også sektormandater, der formålet er å utnytte den spesialistkompetanse forvalterne har i viktige næringssektorer. Disse sektorene er finans, teknologi, helse, energi, olje og gass, gruvedrift og kapitalvarer.

4.2 Gjennomføringen av aksjeforvaltningen

Markedsverdien av Petroleumsfondets aksjeportefølje steg i 2003 fra 231 milliarder kroner til 361 milliarder ved slutten av året. Tallene inkluderer også den særskilte miljøporteføljen. Økningen kom som følge av meget god avkastning i aksjemarkedene og av at den norske kronen svekket seg i forhold til investeringsvalutaene. Aksjeporteføljen fikk dessuten tilført 40 milliarder kroner i nye midler gjennom året.

Andelen av aksjeporteføljen som forvaltes av eksterne, har i 2003 variert mellom 35 og 45 prosent. Ved utgangen av året var andelen 41 prosent. Det meste av dette er regionale mandater for aktiv forvaltning, men en økende andel er spesialistmandater for enkeltsektorer. Eksterne forvaltere står for ca. 66 prosent av risikotakingen i aksjeporteføljen.

All indeksering av aksjeporteføljen gjøres internt i Norges Bank. Hensikten er dels å oppnå lavere forvaltningskostnader, dels å utnytte mulighetene for meravkastning bedre ved at alle indeksporteføljer nå forvaltes med mer aktive strategier (utvidet indeksering). En viktig oppgave er videre å skreddersy den delen av porteføljen som indekseres, og den delen som forvaltes aktivt.

Ved utgangen av året ble 213 milliarder kroner av aksjeporteføljen forvaltet internt. Av dette var 41,4 prosent i aktive porteføljer, mens 55,6 prosent var indeksporteføljer med forsiktig bruk av aktive strategier med sikte på å utnytte spesielle prisingssituasjoner i markedene til å oppnå meravkastning (utvidet indeksering). De øvrige midlene var forvaltet i transisjonsporteføljer i påvente av tilførsler til eksterne forvaltere. Til sammen har omfanget av aktiv forvaltning i 2003 økt fra 57 prosent av aksjeporteføljen ved inngangen til året til 66,7 prosent ved utgangen av året.

Tabell 10 viser at Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i 2003 hadde en avkastning på 22,84 prosent målt i fondets valutakurv. Avkastingen var negativ i første kvartal, og positiv i de tre siste kvartalene av året. Dette gjenspeiler de generelle kursbevegelsene i aksjemarkedene gjennom året.

Tabell 10: Avkastningen i Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2003

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse- avkastning**
Første kvartal	-7,76	-8,07	-1,75	-2,08	0,33
Andre kvartal	15,56	15,75	18,12	18,31	-0,19
Tredje kvartal	4,24	3,96	3,30	3,02	0,28
Fjerde kvartal	10,55	10,58	9,17	9,20	-0,04
Året 2003	22,84	22,33	30,87	30,33	0,54
Justering for skatt på mottatt dividende					0,15
Brutto meravkastning					0,69

* Differanseavkastningen er beregnet som aritmetisk avvik, det vil si i prosentpoeng.

Den faktiske avkastningen på aksjeporteføljen alene var 0,69 prosentpoeng eller 69 basispunkter høyere enn den korrigerte referanseavkastningen. Korreksjonen består i justering for skatt på mottatt utbytte. Om lag 75 prosent av bidraget til meravkastningen kom fra ekstern forvaltning, mens 25 prosent kom fra den interne forvaltningen i Norges Bank. I disse tallene er det ikke tatt hensyn til at den interne forvaltningen belastes transaksjonskostnader ved omstrukturering av porteføljer til eksterne forvaltere. Videre står de eksterne forvaltere for en betydelig del av risikotakingen, slik at risikojustert meravkastning for intern forvaltning er høyere enn for eksterne forvaltere.

I tabell 10 er det ikke korrigert for transaksjonskostnader i forbindelse med implementering av nye regionvekter i referanseporteføljen, og i forbindelse med at store og mellomstore selskaper ble inkludert i referanseporteføljen. Disse kostnadene er estimert til 0,14 prosent av aksjeporteføljen i 2003. I meravkastningen inngår inntekter fra utlån av aksjer med 205 millioner kroner, som utgjør 0,07 prosent av aksjeporteføljen.

Det særskilte Miljøfondet hadde i 2003 en avkastning på 22,89 prosent målt i fondets valutakurv, se tabell 11. Dette var 0,04 prosentpoeng lavere enn fondets referanseavkastning. Miljøfondet forvaltes som en ren indeksportefølje, og det brukes ikke strategier for å oppnå meravkastning, heller ikke såkalt utvidet indeksering. Referanseavkastningen på Miljøfondet var i sin tur 0,20 prosentpoeng høyere enn avkastningen på en sammenlignbar referanseportefølje der ingen selskaper er tatt ut etter miljøkriterier. Dette er i hovedsak en konsekvens av at TMT-sektorene (teknologi, medier og telekommunikasjon), som utgjør en større andel av Miljøfondet, har hatt sterkere kursutvikling enn de tradisjonelle sektorene, se omtalen av markedsutviklingen foran. Siden Miljøfondet ble opprettet i januar 2001 har referanseavkastningen vært 2,34 prosent lavere enn på en tilsvarende aksjeindeks uten anvendelse av miljøkriterier. Dette har i stor grad sammenheng med sektorsammensetningen av fondets portefølje.

Tabell 11: Avkastningen i Miljøfondet i 2003. Prosent

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse- avkastning
Første kvartal	-8,20	-8,16	-2,22	-2,18	-0,04
Andre kvartal	15,32	15,37	17,87	17,92	-0,05
Tredje kvartal	4,99	5,07	4,04	4,12	-0,08
Fjerde kvartal	10,57	10,53	9,19	9,15	0,04
Året 2003	22,89	23,04	30,92	31,09	-0,17
Justering for skatt på dividende					0,14
Brutto meravkastning					-0,03
Memo: Ordinær referanse med landvekter som i Miljøfondet		22,74		30,77	0,32
				(Miljøfondets referanse- avkastning minus ordinær referanseavkastning)

Note til tabell 11: Tabellen er korrigert 11. mai 2004

Overføringer mellom ulike delporteføljer i aksjeforvaltningen i 2003 Overføringer ("transitions" mellom ulike porteføljer foretas når et mandat skal tilføres nye midler, når det skal inndras midler fra et mandat, eller når det ellers er behov for omstruktureringer av porteføljestrukturen. I 2003 gjennomførte Norges Bank 62 slike overføringer på tilsammen 153,8 milliarder kroner innenfor Petroleumsfondets aksjeportefølje. 39 overføringer på tilsammen 67,2 milliarder kroner involverte eksterne forvaltere, mens 23 overføringer på tilsammen 86,6 milliarder kroner var mellom interne delporteføljer. I gjennomsnitt kostet disse overføringene omlag 0,235 prosent eller 23,5 basispunkter av overført beløp. I tillegg kom kostnader ved tilførsler av nye midler til aksjeporteføljen på 0,7 basispunkter av tilførselsbeløpet.

4.3 Utøvelse av stemmerett

Etter forskriften for forvaltningen av Statens petroleumsfond skal Norges Bank ikke utøve eierrettigheter knyttet til aksjer med mindre det er nødvendig for å sikre fondets finansielle interesser. Norges Bank har utarbeidet retningslinjer for stemmegivning. På Norges Banks nettsted er retningslinjene gjengitt. I en egen temaartikkel i denne årsberetningen er det en nærmere beskrivelse av Norges Bank opplegg og rutiner for stemmegivning. I kontraktene med de eksterne forvalterne er det delegert adgang til å utøve eierrettigheter etter retningslinjene i henhold til Finansdepartementets forskrift.

I brev av 12. februar 2003 til Finansdepartementet orienterte Norges Bank om at de interne retningslinjene for eierskapsutøvelse var blitt revidert, og at banken framover, innenfor gjeldende forskrift, la opp til en noe større aktivitet innenfor eierskapsutøvelsen enn tidligere. Norges Bank foreslo i tillegg en justering av forskriftens bestemmelser ettersom gjeldende ordlyd kan forstås å ha en restriktiv holdning til eierskapsutøvelse. En mulig omformulering av denne delen av forskriften kunne være: Norges Bank skal utøve eierrettigheter når det anses nødvendig for å sikre finansielle interesser. En slik formulering vil ikke tilsi at Norges Bank skal utøve eierrettigheter i ethvert tilfelle der det er tale om ivaretagelse av finansielle interesser, men at man må prioritere ressursbruken til å utvise aktivitet i de tilfellene der det anses som viktigst. Departementet omtalte saken i revidert nasjonalbudsjett 2003 og ventes å komme tilbake til forslag i forbindelse med behandlingen av etikkutvalgets innstilling (jf. avsnitt 1 i beretningsdelen).

For de internt forvaltede porteføljene begynte Norges Bank stemmegivning i første kvartal 2003. Ettersom stemmegivningen skal bidra til å ivareta de finansielle interessene til porteføljen, er beslutninger om stemmegivning delegert til interne porteføljeforvaltere i Norges Bank Kapitalforvaltning. Hittil har man fokusert på de største selskapene i porteføljen. Bruk av stemmeretten er fra sak til sak utøvd ut fra finansielle vurderinger av hva som best kan tjene den langsiktige avkastningen til fondet. Hensikten har ikke vært å være aktiv i mange saker, men å styre aktiviteten mot de store selskapene som er viktige for fondets verdier.

I 2003 ble det avholdt generalforsamlinger i ca. 2000 selskaper som inngår i den internt forvaltede porteføljen. Norges Bank Kapitalforvaltning har hittil valgt å fokusere sin stemmegivning på de største 150 selskapene i porteføljen (som til sammen utgjør over 50 prosent av porteføljens verdi), samt på saker med stor finansiell betydning. Norges Bank Kapitalforvaltning stemte på 39 generalforsamlinger. På disse møtene var det samlet fremmet 514 saker. Norges Bank Kapitalforvaltning stemte for 37 prosent av forslagene og mot 4 prosent av forslagene. I alle markedene er det slik at man må stemme på alle sakene på agendaen når man først har valgt å ta stilling til en sak på agendaen, og en har således stemt avholdende på 58 prosent av sakene.

De eksterne forvalterne har alle aktive mandater med et avgrenset investeringsunivers, og vil generelt sett ha færre selskaper i sine porteføljer enn hva Norges Bank har for de internt forvaltede porteføljene.

Tabell 12 viser fordeling av type saker på de møtene det er stemt på.

Tabell 12: Stemmegivning 2003 / type saker

	Antall saker		For	Mot	Avholdende
Norges Bank
Rutine/virksomhet	22 %	115	61	4	50
Styrerelatert	49 %	250	38	1	211
Avlønning	12 %	63	33	10	20
Kapitalistruktur	12 %	64	55	5	4
Reorganisering	2 %	12	2	0	10
Anti-oppkjøpsmekanismer	1 %	3	0	3	0
Aksjonærforslag	1 %	7	3	0	4
		514	192	23	299
Eksterne
Rutine/virksomhet	18 %	1609	1579	13	17
Styrerelatert	49 %	4296	4215	38	43
Avlønning	16 %	1378	1263	47	68
Kapitalistruktur	11 %	981	956	23	2
Reorganisering	5 %	407	286	121	0
Anti-oppkjøpsmekanismer	0 %	10	3	7	0
Aksjonærforslag	1 %	107	20	84	3
		8788	8322	333	133

Av de 514 saker Norges Bank Kapitalforvaltning stemte over i 2003, ble det i 23 saker stemt mot forslag fra styret i det aktuelle selskapet. I de fleste tilfeller er det stemt i samsvar med styrets forslag. De tilfellene Norges Bank Kapitalforvaltning stemte imot ledelsens forslag, dreide det seg blant annet om:

• Rutine/virksomhet: Det ble i noen tilfeller stemt imot foreslått revisor på grunn av sterke interessekonflikter.
• Styrerelatert: Forslag om gjenvalg av styreleder fordi vedkommende i noen tilfeller også var administrerende direktør i selskapet.
• Avlønning: De fleste av sakene knyttet til avlønning der banken stemte imot styrets forslag, var knyttet til opsjonsplaner. Det ble stemt imot opsjonsplaner som var knyttet til historiske resultater, eller planer som førte til relativt stor utvanning for eksisterende eiere og pensjonsbonuser for styremedlemmer og revisorer.
• Kapitalstruktur: Det ble stemt imot forslag til aksjeutvidelse som innebar en vesentlig utvanning av eksisterende aksjonærers eierandel. Det ble også stemt imot forslag om utbyttebetaling som ble ansett som for lav i forhold til inntjening.
• Mekanismer mot oppkjøp: Det ble stemt imot forslag om å gi styret en blankofullmakt til å utstede aksjer ved potensielle oppkjøpstilbud, det vil si forslag om mottiltak ved forsøk på oppkjøp.

Fordeling på type saker det er stemt på, er noenlunde lik for Norges Bank og de eksterne forvalterne. De eksterne forvalterne har stemt mot styrets forslag i omtrent samme grad som i de intert forvaltede porteføljene. De eksterne har imidlertid i større grad stemt imot ledelsen når det gjelder reorganisering. De eksterne porteføljene er ikke fullstendig overlappende med de interne.

5. Risiko

Figur 12 viser fondets absolutte markedsrisiko i 2003, målt som forventet volatilitet i avkastningen. Nivået svinger med volatiliteten i markedene, men det er gjennom hele året liten forskjell på risikoen i den faktiske porteføljen og i referanseporteføljen. Ved utgangen av året hadde den faktiske porteføljen en absolutt markedsrisiko målt i norske kroner på 9,0 prosent, som var svært lik referanseporteføljen. Tallet betyr at med den volatiliteten markedene da hadde, vil normale markedsvariasjoner kunne føre til at avkastningen i to av tre år blir enten 9 prosentpoeng høyere eller 9 prosentpoeng lavere enn forventet.

Figur 12: Absolutt markedsrisiko i Petroleumsfondets faktiske portefølje og i referanseporteføljen ved hver månedsslutt i 2003. Prosent

Den absolutte markedsrisikoen er i hovedsak bestemt av den referanseporteføljen Finansdepartementet har definert. Departementet har videre satt en grense for relativ volatilitet i forvaltningen, det vil si for hvor mye den faktiske porteføljen kan avvike fra referanseporteføljen. Denne relative volatiliteten skal alltid være lavere enn 1,5 prosentpoeng (150 basispunkter), se rammen. Figur 13 viser at den relative volatiliteten i 2003 har falt gradvis fra 40 til rundt 30 basispunkter for totalporteføljen.

Figur 13: Forventet relativ volatilitet ved hver månedslutt i 2003. Basispunkter (hundredeler av et prosentpoeng

Den relative volatiliteten var betydelig høyere i aksjeforvaltningen enn i renteforvaltningen ved inngangen til året. Forskjellen ble redusert i løpet av året. Dette har til en viss grad har sammenheng med redusert volatilitet i aksjemarkedene. Høyere relativ volatilitet i aksjemarkedene har sammenheng med at aksjemarkedene svinger mer enn rentemarkedene, slik at like store aktive posisjoner gir mer risiko i aksjeforvaltningen. Det har også sammenheng med at omfanget av aktiv forvaltning har vært noe større på aksjesiden.

Tabell 13: Porteføljen av rentebærende verdipapirer pr. 31.12.2003 fordelt etter kredittvurdering (prosent av markedsverdi

Moody's		Standard&Poor’s
Karakter	Prosent av total	Karakter	Prosent av total
Aaa	55,05	AAA	50,96
Aa	16,98	AA	25,30
A	19,90	A	13,02
Baa	6,64	BBB	7,81
Ba	0,13	BB	0,14
Lavere	0,00	Lavere	0,00
Ingen rating	1,31	Ingen rating	2,77

Tabell 13 viser sammensetningen av rentepapirporteføljen (renteporteføljen eksklusive kontanter) basert på kredittvurderingene til Moody`s og Standard & Poor`s (S&P). I tabellen er statspapirer og statsgaranterte rentepapirer uten kredittvurdering gitt utstederlandets kredittvurdering. Etter Finansdepartementets retningslinjer for kredittrisiko kan Petroleumsfondet normalt ikke investeres i verdipapirer med lavere kredittvurdering enn Baa fra Moodys, BBB fra S&P eller BBB fra Fitch. Likevel kan inntil 0,5 prosent av renteporteføljen være investert i papirer som har Ba/BB/BB som høyeste vurdering fra ett av byråene Moodys, S&P eller Fitch. Alle rentebærende verdipapirer er kredittvurdert av minst ett av byråene.

Renteporteføljen består foruten langsiktige rentepapirer også av rentebærende instrumenter med kortere løpetid. Alle disse har kredittvurdering P-1 fra Moody’s og A-1 fra S&P.

Forventet relativ volatilitet Finansdepartementets grense for relativ markedsrisiko i forvaltningen av Petroleumsfondet bruker risikomålet forventet relativ volatilitet. Målet er definert som forventet verdi av standardavviket til differansen mellom den årlige avkastningen på de faktiske investeringene og avkastningen på referanseporteføljen. Når avvikene fra referanseporteføljen er avgrenset ved en øvre grense for forventet relativ volatilitet, vil den faktiske avkastningen med høy sannsynlighet variere innenfor et bånd rundt avkastningen på referanseporteføljen. Jo lavere en setter grensen for markedsrisiko, desto snevrere blir båndet. Forventet relativ volatilitet på 1,5 prosentpoeng eller 150 basispunkter betyr at faktisk avkastning på en portefølje som ligger fast over tid, i to av tre år vil avvike med mindre enn 1,5 prosentpoeng fra referanseavkastningen, under forutsetning av at risikorammen er fullt utnyttet.

Tabell 14 gir en oversikt over de grenser for risikoeksponering som er satt i Finansdepartementets forskrift og retningslinjer for den ordinære porteføljen, og den tilpasning som faktisk har vært gjort i løpet av året. Tallene viser at forvaltningen ved utgangen av hvert kvartal har vært innenfor grensene.

Tabell 14: Forskriftens grenser for risikoeksponering

Paragraf	Risiko	Grenser	Faktisk
			31.12.02	31.03.03	30.06.03	30.09.03	31.12.03
§ 4	Markeds- risiko	Maksimalt 1,5 prosent- poeng relativ volatilitet	0,4	0,3	0,3	0,4	0,2
§ 5	Aktiva- fordeling	Renter 50-70%	62,2	61,2	58,8	58,9	57,4
		Aksjer 30-50%	37,8	38,8	41,2	41,1	42,6
§ 6	Valuta- fordeling aksjer	Europa 40-60%	49,6	49,4	49,1	47,7	49,2
		Amerika/ Asia/Oseania 40-60 %	50,4	50,6	50,9	52,3	50,8
	Nye markeder	< 5% av aksje- porteføljen	2,5	2,4	2,2	2,6	2,7
	Valuta- fordeling renter	Europa 45-65%	58,0	55,6	54,9	55,6	56,6
		Amerika 25-45%	32,9	34,5	35,7	34,6	33,8
		Asia/ Oseania 0-20%	9,1	9,9	9,4	9,8	9,6
§ 7	Rente- risiko	Modifisert durasjon 3-7	5,3	5,3	5,5	5,3	5,4
§ 11	Eier- andel	Maks 3% av et selskap	2,6	2,9	2,5	2,7	2,6

* I tillegg til ordinære bankinnskudd er reinvestert kontantsikkerhet fra utlån av verdipapirer inkludert i tabellen.

I tidligere kvartalsrapporter for 2003 er det omtalt tre brudd på retningslinjene fastsatt av Finansdepartementet. Disse bruddene ble begått av eksterne forvaltere og anses som mindre vesentlige.

I fjerde kvartal ble det avdekket at en ekstern forvalter, som ledd i sin kontanthåndtering, investerte i et amerikansk "unit investment trust". Instrumentet er børsnotert ("Exchange Traded Fund") og replikerer indeksen S&P 500 på tilsvarende måte som aksjefutures. Investeringen reiser spørsmål i forhold til tolkningen av retningslinjene for Petroleumsfondet. Vilkåret etter forskrift om forvaltning av Statens petroleumsfond er at aksjeinvesteringer enten plasseres i egenkapitalinstrumenter eller i derivater av egenkapitalinstrumenter. Formelt sett var det her investert i verdipapirfondsandeler som ikke er egenkapitalinstrumenter. Selv om instrumentet har store likhetstrekk med futures, så er det ikke et derivat. Norges Bank valgte å selge den aktuelle beholdningen.

6. Organisering av forvaltningen

Forvaltningen av Petroleumsfondet utføres i Norges Bank Kapitalforvaltning, som er et eget virksomhetsområde i Norges Bank

Hovedstyret i Norges Bank har det overordnede ansvaret for virksomheten. Norges Banks representantskap er bankens tilsynsorgan. Norges Banks revisjon rapporterer til representantskapet og utfører den løpende revisjonen av kapitalforvaltningen. Riksrevisjonen har ansvaret for den overordnede revisjonen av Petroleumsfondet og bygger sitt arbeid på blant annet materialet fra Norges Banks revisjon.

På oppdrag fra Finansdepartementet gjorde konsulentselskapet Mercer Investment Consulting i 2003 en evaluering av Norges Banks forvaltning av Petroleumsfondet. Mercers rapport ble offentliggjort i forbindelse med revidert nasjonalbudsjett 2003, og er lagt ut på departementets nettsted.

I tillegg til Petroleumsfondet forvalter Norges Bank Kapitalforvaltning også Statens petroleumsforsikringsfond på oppdrag fra Olje- og energidepartementet, og det meste av Norges Banks valutareserver. Samlet portefølje under forvaltning var ved utgangen av 2003 var på vel 1000 milliarder kroner.

Innenfor Norges Bank Kapitalforvaltning er det egne forretningsområder for henholdsvis aksje- og renteforvaltning, og i tillegg et ledelsesområde med ansvar for styring, kontroll og administrative støttefunksjoner. Lederne for aksje- og renteforvaltningen har innenfor sin del av forvaltningen ansvar for alle investeringer og resultater, strategisk planlegging og kostnadskontroll. Resultatet måles som netto verdiskaping i forvaltningen mot referanseporteføljer definert av oppdragsgiverne. Ledelsesområdet har ansvar for styring av virksomheten, risikomåling, avkastningsmåling, regnskapsføring og kontroll med investeringsretningslinjer uavhengig av forvaltningsområdene.

Norges Bank Kapitalforvaltning hadde ved utgangen av 2003 119 medarbeidere, medregnet 3 på heltids engasjement. I løpet av året ble det i hele organisasjonen ansatt åtte nye faste medarbeidere, mens fire sluttet. Norges Bank Kapitalforvaltning har kontorer i New York og London. Nærvær i de viktigste kapitalmarkedene gir verdifull tilgang til informasjon for forvaltningen og gjør det samtidig lettere å følge opp eksterne forvaltere. Ved utgangen av 2003 var 21 medarbeidere ansatt ved utenlandskontorene.

Norges Bank er innstilt på at oppgaven med å forvalte Statens petroleumsfond krever aktiv bruk av lønns- og personalpolitiske virkemidler. Arbeidsmarkedet for personer med erfaring fra finans- og kapitalforvaltning er preget av et høyt lønnsnivå, med innslag av variabel resultatlønn kombinert med ekstraordinære krav til fokusert arbeidsinnsats. Hvorvidt banken lykkes med å oppnå gode resultater i forvaltningen, vil ha nær sammenheng med bankens evne til å rekruttere, utvikle og beholde høyt kvalifiserte personer.

For 55 medarbeidere med resultatansvar for investeringsbeslutninger er deler av lønnen avhengig av oppnådde resultater i forvaltningen. Kriteriene er i hovedsak knyttet til oppnådd netto meravkastning over det siste året brutt ned på enkeltpersoner og grupper. For noen medarbeidere opparbeides i tillegg prestasjonsbasert lønn basert på oppnådd resultat over en treårsperiode. I 2003 var den høyeste opparbeidede lønnen 2 837 000 kroner. Lederen for Norges Bank Kapitalforvaltning fikk utbetalt en lønn på 1 994 602 kroner. For norske ansatte som midlertidig arbeider ved utenlandskontorene følges Utenriksdepartementets opplegg for bostedstillegg osv.

7. Kostnader i forvaltningen

Kostnader ved forvaltningen av Petroleumsfondet i 2003 framgår av tabell 15. Honorarer til eksterne forvaltere og eksterne oppgjørs- og depotinstitusjoner faktureres separat for hvert av de fondene Norges Bank forvalter. De øvrige driftskostnadene er felles for alle de fond som forvaltes av Norges Bank Kapitalforvaltning (jfr. avsnitt 6). Felleskostnadene fordeles på de tre fondene ved hjelp av et sett internpriser. Felleskostnadene omfatter i tillegg til Norges Bank Kapitalforvaltnings direkte kostnader, også kostnader for støttefunksjoner utført av andre deler av Norges Bank. Omfanget av den siste typen kostnader er beregnet etter de retningslinjene som gjelder for forretningsdrift i Norges Bank.

Forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank fastsetter prinsippene for den godtgjøring Norges Bank skal motta for å forvalte Petroleumsfondets porteføljer. For 2003 skal godtgjøringen dekke de faktiske kostnadene banken har, forutsatt at disse kostnadene er lavere enn et tak på 0,10 prosent (eller 10 basispunkter) av den gjennomsnittlige markedsverdien av fondet. I tillegg dekkes honorarer til eksterne forvaltere som følge av oppnådd meravkastning. Avtaler om avkastningsavhengige honorarer er inngått med de fleste eksterne aktive forvaltere, etter prinspper som er godkjent av Finansdepartementet.

Tabell 15: Forvaltningskostnader i 2003 (i 1000 kroner og i basispunkter av gjennomsnittlig portefølje)

	2003		2002
	1000 kroner	Basispunkter	1000 kroner	Basispunkter
Interne kostnader i aksjeforvaltningen	169 285		145 563
Kostnader til aksjedepot og oppgjør	65 842		47 520
Samlede kostnader i aksjeforvaltningen	235 127	7,8	193 083	7,9
Interne kostnader i renteforvaltningen	161 849		136 305
Kostnader til rentedepot	38 824		22 309
Samlede kostnader i renteforvaltningen	200 673	4,6	158 614	4,2
Minimumshonorarer til eksterne forvaltere	235 648		141 491
Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere	89 452		66 647
Samlede kostnader i den eksterne forvaltningen	325 100	19,3	208 138	17,1
Sum alle forvaltningskostnader	760 900	10,4	559 835	9,0
Sum forvaltningskostnader, eksklusive avkastningsavhengige honorarer	671 448	9,1	493 188	8,0

Kostnadene for Petroleumsfondet i 2003 utgjorde samlet 9,1 basispunkter mot 8,0 basispunkter i 2002, sett bort fra avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere. Kostnadsøkningen er i hovedsak knyttet til minimumshonorarer til eksterne forvaltere. Dette har delvis sammenheng med mer spesialisert ekstern forvaltning. Formålet med slik forvaltning er å oppnå meravkastning, samtidig som risikoen holdes lav gjennom diversifisering av markedsrisikoen. Den spesialiserte forvaltningen bruker mer komplekse instrumenter, som krever sterkere infrastruktur for informasjonsbehandling enn det man ville trenge med enklere forvaltning.

Økningen har også ellers sammenheng med at porteføljen er blitt investert i flere og mer komplekse instrumenter enn tidligere. For eksempel har andelen ikke-statsgaranterte rentepapirer økt ytterligere i 2003. Det har gjort det nødvendig å videreutvikle rutiner og informasjonssystemer for kredittrisiko og å etablere risikomålingssystemer som kan håndtere papirer med opsjonselementer.

Dersom en ser bort fra forvalterhonorarer, utgjorde kostnadene knyttet til aksjeforvaltningen 7,8 basispunkter av gjennomsnittlig aksjeportefølje i 2003. Dette var en nedgang fra 7,9 basispunkter året før. Tilsvarende tall for renteforvaltningen var 4,6 basispunkter for 2003, en økning fra 4,2 basispunkter i 2002.

Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere utgjør 89,5 millioner kroner (5,3 basispunkter av porteføljene som ble forvaltet eksternt). Beløpene bestemmes av forvalternes samlede meravkastning.

For hele porteføljen var forvaltningskostnadene i 2003 på 761 millioner kroner. Fordeling av kostnadene på intern og ekstern forvaltning kan gjøres ved hjelp av fordelingsnøkler for felleskostnadene og depotkostnadene. Anslagsvis 57 prosent av kostnadene gjaldt ekstern forvaltning, mens om lag 23 prosent av fondets portefølje forvaltes av eksterne. Enhetskostnadene i intern forvaltning var på om lag 0,05 prosentpoeng, noe som er om lag fjerdeparten av enhetskostnadene for eksternforvaltningen. At indeksforvaltningen i hovedsak er gjort internt, er bare en del av forklaringen; ved sammenlignbar aktiv forvaltning er også intern forvaltning billigst.

Kostnadssammenligninger med andre fond Finansdepartementet har bedt Norges Bank levere kostnadstall til det canadiske konsulentfirmaet Cost Effectiveness Measurement Inc. (CEM). CEM har en database med kostnadstall for kapitalforvaltningen i over 150 pensjonsfond. Fra denne databasen velger CEM ut en sammenligningsgruppe med i gjennomsnitt like stor forvaltningskapital som Petroleumsfondet. Kostnadene i denne sammenligningsgruppen brukes som grunnlag for å vurdere kostnadene ved forvaltningen av Petroleumsfondet. Den siste analysen Finansdepartementet har mottatt fra CEM, gjelder forvaltningen i 2002. Den viser at kostnadene ved forvaltningen av Petroleumsfondet da var lavere enn gjennomsnittskostnadene i sammenligningsgruppen, etter at det var tatt hensyn til ulikhetene i sammensetningen av porteføljer.

8. Regnskapsrapportering

Innestående på Petroleumsfondets kronekonto ved utgangen av 2003 utgjør samlet 844 587 millioner kroner. Da er det tatt hensyn til regnskapsmessig avkastning og påløpt forvaltningsgodtgjøring for året 2003. Petroleumsfondets internasjonale portefølje fordeler seg på instrumenter som vist i tabell 16. Regnskapet er gjort opp med markedsverdivurdering av verdipapirene. Markedsverdiene i utenlandsk valuta er omregnet til norske kroner etter markedskurser notert på WM Reuters London 4 pm 31.12.2003. Regnskapsført verdi avviker noe fra markedsverdien som er oppgitt i tabell 3 foran. Det skyldes at forvaltningsgodtgjøringen ikke er trukket fra der, og at det brukes ulike vurderingsprinsipper på noen punkter, jfr. rammen om metodegrunnlaget for avkastningsberegningene.

Tabell 16: Petroleumsfondets portefølje pr 31.12.2003 (tusen kroner)

	31.12.2002	31.03.2003	30.06.2003	30.09.2003	31.12.2003
Kortsiktige fordringer inkl. innskudd i utenlandske banker	9 601 368	20 692 635	4 032 013	8 373 828	20 159 575
Pengemarkeds- plasseringer i utenlandske finansinstitusjoner mot sikkerhet i verdipapirer	188 229 945	197 996 075	231 690 203	247 242 425	287 041 828
Innlån fra utenlandske finansinstitusjoner mot sikkerhet i verdipapirer	-209 803 763	-250 821 420	-302 943 078	-261 330 966	-298 603 119
Utenlandske rentebærende verdipapirer	395 800 784	457 498 503	533 085 800	484 665 659	482 341 421
Utenlandske aksjer	226 368 144	257 992 236	312 247 142	325 244 242	354 346 887
Reguleringer av terminkontrakter	-1 162 105	-1 339 518	-2 541 871	-821 946	72 774
Total portefølje før forvaltnings- godtgjørelse	609 034 373	682 018 511	775 570 209	803 373 243	845 359 367
Påløpt forvaltnings- godtgjøring	-559 835	* -184 505	* -342 232	* -528 286	* -772 595
Total portefølje	608 474 539	681 834 006	775 227 977	802 844 957	** 844 586 771

*11.695 gjelder skyldig forvaltningsgodtgjøring for tidligere år.
**Utenom balansen var det pr. 31.12.2003 kjøpt børsnoterte futureskontrakter med en samlet markedsverdi på 47 628,0 millioner kroner, og solgt børsnoterte futureskontrakter med en samlet markedsverdi på 35 942,4 millioner kroner. Det var kjøpt opsjoner på futures med en samlet markedsverdi på 4 331,3 millioner kroner, og solgt opsjoner på futures med en samlet markedsverdi på 4 323,7 millioner kroner.Det var kjøpt rentebytteavtaler med en samlet markedsverdi på 175 545,4 millioner kroner og solgt rentebytteavtaler med en samlet markedsverdi på 175 568,5 millioner kroner. Det var kjøpt aksjebytteavtaler med en samlet markedsverdi på 13,5 millioner kroner og solgt aksjebytteavtaler med en samlet markedsverdi på 13,3 millioner kroner Det var videre kjøpt og solgt valutaer på termin med samlet kontraktsverdi på 25 395,5 millioner kroner.

Etter forskriften om forvaltning av Petroleumsfondet skal Norges Banks netto bokførte avkastning på fondets internasjonale portefølje legges til fondets kronekonto. Avkastningen i 2003 består av de komponenter som framgår av tabell 17. Bokført avkastning bygger på de samme regnskapsprinsipper som Norges Banks regnskap. Dette innebærer at markedsverdier for verdipapirene er lagt til grunn. Inntekter og kostnader i valuta er omregnet til norske kroner etter kursen på transaksjonstidspunktet og periodisert i henhold til regnskapsprinsippet.

Tabell 17: Bokført avkastning av Petroleumsfondets internasjonale portefølje pr. 31.12.2003 (1000 kroner)

Bokført avkastning	31.12.2002	31.03.2003	30.06.2003	30.09.2003	31.12.2003
Renteelementer	18 705 159	4 989 924	9 552 586	14 891 853	19 560 414
Dividende	4 428 514	1 576 118	4 308 049	5 917 817	6 996 199
Valutakursregulering	-104 109 677	43 969 450	63 075 338	55 310 312	45 985 725
Urealisert verdipapirtap/gevinst	-25 803 150	-17 228 000	27 211 534	30 903 736	55 786 976
Realisert verdipapirgevinst	-19 934 100	-3 642 108	-3 806 719	-2 963 386	633 103
Kurtasje	-877	-6 926	-11 413	-18 009	-16 458
Resultat terminhandel valuta	4 681	-903	-766	-1 004	-976
Gevinst/tap futures	-2 039 610	35 782	992 812	1 460 431	2 039 765
Gevinst opsjoner	7 240	-5 141	39 566	136 155	135 947
Gevint / tap aksjebytteavtaler	-	-	-	-	257
Gevinst / tap rentebytteavtaler	-1 268 378	-44 921	-1 255 634	370 281	1 292 862
Bokført avkastning på plasseringer	-130 010 197	29 643 276	100 105 353	106 008 187	132 413 815
Påløpt forvaltningsgodtgjøring	-559 835	-184 505	-342 232	-528 286	-772 595
Netto avkastning	-130 570 032	29 458 771	99 763 121	105 479 901	131 641 219

Bokført avkastning var i 2003 positiv med 131 641,2 millioner kroner. Det meste av avkastningen kom fra betydelige kursgevinster, særlig på aksjeplasseringene, men også fra valutakursgevinster. Valutakursgevinsten er en følge av at den norske kronen i 2003 har svekket seg mot gjennomsnittet av investeringsvalutaene. Beregnet forvaltningsgodtgjøring i 2003 var på 760,9 millioner kroner.

Beretning om forvaltning av Statens petroleumsfond er avgitt av Norges Banks hovedstyre 4. februar 2004.

Uttalelse fra Norges Banks revisjon

I henhold til lov om statens revisjonsvesen av 8. februar 1918 har Riksrevisjonen revisjonsansvaret for Statens petroleumsfond. Riksrevisjonen bygger sin revisjon på bl. a den revisjon som utføres av Norges Banks revisjon. Statens petroleumsfonds årsregn-skap presenteres i St. meld. nr. 3, og Riksrevisjonen tar endelig stilling til Statens petroleumsfonds regnskap i revisjonsbrev til Finansdepartementet innen 1. juli.

Statens Petroleumsfonds kronekonto og Norges Banks plasseringer for fondet inngår i Norges Banks årsregnskap som revideres av Norges Banks revisjon. I henhold til forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank bekrefter Norges Banks revisjon kvartals- og årsrapporter om forvaltningen som Norges Bank avgir etter retningslinjer fastsatt av departementet.

Følgende uttalelse er avgitt av Norges Banks revisjon til Finansdepartementet: