Beretningsdel

1. Mandat

Finansdepartementet har delegert den operative forvaltningen av Statens petroleumsfond til Norges Bank. Mandatet for forvaltningen er presisert i forskrift og skriftlige retningslinjer fra departementet. Det er dessuten inngått en forvaltningsavtale som ytterligere regulerer forholdet mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Norges Bank som operativ forvalter.

Norges Bank skal etter forskriften søke å oppnå høyest mulig avkastning gitt de begrensninger som følger av forskriften. Bankens strategi for å oppnå meravkastning er presentert i tidligere årsberetninger. Finansdepartementet holdes orientert om forvaltningen gjennom kvartals- og årsrapporter, som også offentliggjøres.

Forskriften ble forandret i løpet av 2004. Med virkning fra 1. januar 2004 ble det foretatt en utvidelse av fondets landliste. Den nye landlisten fremgår av listen i en egen ramme. Landlisten angir hvilke markeder og valutaer fondet kan investere i.

Innenfor denne landlisten har Finansdepartementet angitt spesifiserte land og valutaer som inngår i fondets referanseportefølje. Referanseporteføljen består av konkrete aksjer og rentebærende verdipapirer og gjenspeiler oppdragsgiverens investeringsstrategi for Petroleumsfondet. Den er et viktig utgangspunkt for å styre risikoen i den operative forvaltningen og for å vurdere resultatene av Norges Banks forvaltning.

I november 2004 vedtok Finansdepartementet nye etiske retningslinjer for Petroleumsfondets investeringer. Retningslinjene bygger på omtalen i Revidert Nasjonalbudsjett 2004 (St.meld. 2, 2003-2004) og på innstillingen fra det regjeringsoppnevnte Etikkutvalget som la frem sitt forslag i juni 2003. Petroleumsfondets etiske grunnlag skal fremmes gjennom tre virkemidler:

• Eierskapsutøvelse for å fremme langsiktig finansiell avkastning basert på FNs Global Compact og OECDs retningslinjer for eierskapsutøvelse og for multinasjonale selskaper
• Negativ filtrering fra investeringsuniverset av selskaper som selv eller gjennom enheter de kontrollerer produserer våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper
• Uttrekk av selskaper fra investeringsuniverset der det anses å være en uakseptabel risiko for å medvirke til:
  • Grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene som for eksempel drap, tortur, frihetsberøvelse, tvangsarbeid, de verste former for barnearbeid og annen utbytting av barn
  • Alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner
  • Alvorlig miljøskade
  • Grov korrupsjon
  • Andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske normer

Norges Bank har ansvaret for eierskapsutøvelse i samsvar med departementets retningslinjer. Hovedstyret har vedtatt prinsipper for Norges Banks eierskapsutøvelse. Disse prinsippene er gjengitt i en separat ramme. Regjeringen har oppnevnt et etiske råd som skal gi tilrådning til Finansdepartementet om negativ filtrering og uttrekk av selskaper. Departementet fatter endelig vedtak om utelukkelse av selskaper og gir instruks om dette til Norges Bank.

Miljøfondet ble opprettet i 2001 som en separat aksjeportefølje i Petroleumsfondet. På samme tidspunkt som de nye etiske retningslinjene ble vedtatt for hele Petroleumsfondet, besluttet Finansdepartementet at Miljøfondet investeringer skulle overføres til den øvrige aksjeporteføljen.

Tabell 1: Referanseportefølje pr. 31. desember 2004. Tall i prosent

	Aksjer		Rentebærende instrumenter
Land for aksjereferansen Valuta for rentereferansen	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje
Vekt aktivaklasser	40,0	40,9	60,0	59,1
Belgia		0,9
Finland		0,9
Frankrike		7,1
Hellas		0,4
Irland		0,6
Italia		3,4
Nederland		3,4
Portugal		0,3
Spania		3,1
Tyskland		5,3
Østerrike		0,2
Euroområdet (EUR)		25,5		47,0
Storbritannia (GBP)		17,2		6,7
Danmark (DKK)		0,6		1,0
Sveits (CHF)		4,8		0,6
Sverige (SEK)		1,9		0,9
Sum Europa	50,0	49,9	55,0	56,2
USA (USD)		36,1		32,3
Brasil (BRL)		0,4
Canada (CAD)		1,8		1,7
Mexico (MXN)		0,3
Sør-Afrika (ZAR)		0,5
Sum Amerika / Midtøsten / Afrika			35,0	33,9
Australia (AUD)		1,6		0,4
Hong Kong (HKD)		0,8
Japan (JPY)		6,5		9,0
New Zealand (NZD)		0,1		0,2
Singapore (SGD)		0,3		0,3
Sør-Korea (KRW)		0,8
Taiwan (TWD)		0,8
Sum Asia / Oseania			10,0	9,9
Sum Amerika / Midtøsten / Afrika / Asia / Oseania	50,0	50,1

2. Hovedtall for avkastningen i Petroleumsfondet i 2004

2.1 Bakgrunn: Den makroøkonomiske utviklingen i 2004

2004 var preget av sterk økonomisk utvikling i verdensøkonomien. Regionene Asia, Latin-Amerika og USA hadde sterk vekst, mens utviklingen var noe svakere i Europa. Veksten i verdensøkonomien var i første del av året drevet av sterk investeringsvekst i Kina og av høyt privat konsum i USA. Lav innenlandsk etterspørsel og liten vekst i investeringene bidrog til å dempe den økonomiske veksten i euro-området.

Kina og flere asiatiske land hadde en vekst i BNP på om lag 10 prosent i 2004. For disse landene har kombinasjonen av sterk internasjonal etterspørsel etter varer, konkurransedyktige valutaer og lave innenlandske renter bidratt til en sterk utvikling i eksportindustrien og til vekst i investeringene. Investeringene i Kina utgjorde nesten 50 prosent av BNP i 2004, og eksportveksten var på 35 prosent i forhold til året før. Kina har passert Japan og er nå verdens tredje største eksportør etter USA og Tyskland.

Veksten i Kina har også stimulert eksporten og veksten i mange av nabolandene. Omtrent halvparten av eksporten fra Japan til Kina er for reeksport, mens den andre halvparten for det meste er eksport av investeringsvarer. Den sterke eksportveksten til Kina har også hatt positive ringvirkninger i den innenlandske økonomien i Japan, der investeringene har økt og arbeidsmarkedet har bedret seg. Japans BNP-vekst i 2004 ser derfor ut til å bli på linje med veksten i USA, og nesten dobbelt så sterk som veksten i Europa. Figur 1 viser forventet vekst i BNP for hovedmarkedene i 2004.

Figur 1: Konsensus forventninger om BNP-vekst i 2004 i hovedmarkedene, målt på ulike tidspunkter gjennom året. Prosent

Veksten i Kina har bidratt til prisstigning på en rekke viktige råvarer. Økt import av jernmalm, stål, kull, olje og matvarer som soyabønner og hvete har drevet fraktratene for oljetankere og tørrbulkskip oppover. Dette har også bidratt sterkt til økonomisk vekst i en rekke land i Latinamerika og i Øst-Europa.

Kilde: Consensus Economics Inc.

Figur 2: Prisutvikling på stål og olje 1990-2004 (31.12. 1989 =100)

Kilde: Eco Win

Figur 2 viser prisstigningen på stål (skrapjern) og olje (Brent) siden 1990. Prisene på disse viktige råvarene var relativt stabile på hele nittitallet, for så å stige betydelig fra årtusenskiftet. Oljeprisen steg kraftig i løpet av 2004. Hele 33 prosent av økningen i oljeforbruket i verden i 2004 kom fra Kina, mot bare 15 prosent fra USA. Asia stod for hele 50 prosent av forbruksøkningen av olje i 2004. Det vises til en egen temaartikkel som omhandler utviklingen i Kina.

Tabell 2: Markedsverdien av Petroleumsfondets delporteføljer i 2004. Millioner kroner

	31.12.2003	31.03.2004	30.06.2004	30.09.2004	31.12.2004
Aksjer i ordinær portefølje	359 648	383 474	390 214	391 353	416 298
Miljøfondet *	1 517	1 622	1 644	1 585	0
Renteporteføljen	484 141	530 251	550 499	595 203	600 104
Totalporteføljen	845 306	915 347	942 357	988 141	1 016 402

* Miljøfondet ble avviklet 1. desember 2004.

2.2. Avkastningen av Petroleumsfondet

Markedsverdien av Petroleumsfondets internasjonale portefølje var ved utgangen av 2004 på 1 016,4 milliarder kroner. Dette var en økning på 171,1 milliarder kroner fra inngangen til året. Det ble tilført midler for 138,2 milliarder kroner fra Finansdepartementet, og avkastningen på investeringene bidro til en verdiøkning på 82,2 milliarder kroner. Verdien av de valutaene fondet er investert i, falt i forhold til norske kroner, noe som bidro til en reduksjon av verdien med 49,3 milliarder kroner. Endringer i kronekursen har imidlertid ikke betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Tabell 2 viser størrelsen på de ulike delporteføljene på ulike tidspunkter i 2004.

Tabell 3: Overføringer til Petroleumsfondet i 2004. Milliarder kroner

	Til aksjeporteføljen	Til renteporteføljen	Totalt til Petroleumsfondet
31. januar		7,0	7,0
28. februar		6,9	6,9
31. mars		8,2	8,2
30. april		8,1	8,1
31. mai		8,3	8,3
30. juni		12,4	12,4
31. juli	1,9	12,7	14,6
31. august	10,6	6,0	16,6
30. september	0,3	20,5	20,9
31. oktober	13,1	8,7	21,8
30. november		13,4	13,4
Sum for 2004	25,9	112,2	138,2

Tabell 3 viser månedlige overføringer til Petroleumsfondet i 2004. Hoveddelen av overføringene ble investert i rentemarkedene, mens det i andre halvår også ble investert betydelige beløp i aksjemarkedene. Fordelingen av tilførselen til de to delporteføljene tar sikte på å opprettholde aksje- og renteandeler på 40 og 60 prosent i fondet. Dette fører til at fondet normalt kjøper mer av en aktivaklasse som har falt i pris.

Tabell 4: Avkastningen av Petroleumsfondets ordinære portefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2004

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
Første kvartal	2,93	2,69	5,70	5,46	0,24
Andre kvartal	-0,15	-0,23	-0,26	-0,34	0,08
Tredje kvartal	1,42	1,44	-0,65	-0,63	-0,02
Oktober	1,01	1,01	-2,52	-2,53	0,01
November	1,58	1,48	0,02	-0,09	0,10
Desember	1,85	1,73	1,78	1,66	0,12
Fjerde kvartal	4,51	4,28	-0,77	-0,99	0,22
Året 2004	8,93	8,38	3,93	3,40	0,53

Overføringene gjennom året er basert på anslag for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Avvik mellom budsjettanslaget og endelig regnskap blir korrigert i det påfølgende år. I 2003 ble det overført 2,5 milliarder kroner for lite, og dette tok Finansdepartementet hensyn til ved fastsetting av overføringene for 2004.

Petroleumsfondets ordinære portefølje (utenom Miljøfondet) hadde i 2004 en avkastning på 8,9 prosent målt i den valutakurven som defineres av landvektene i referanseporteføljen. I absolutt beløp var avkastningen målt i valutakurven på 82,2 milliarder kroner. Tabell 4 viser at avkastningen var svakt negativ i andre kvartal, og positiv i de tre øvrige kvartalene av året. Mer enn halvparten av årsavkastningen kom i fjerde kvartal. Siste kolonne i tabell 4 viser differansen mellom faktisk avkastning og avkastningen på referanseporteføljen. For hele året var meravkastningen på 0,53 prosentpoeng. I beløp utgjorde meravkastningen om lag 4,8 milliarder kroner.

Tabell 5 viser at både aksje- og renteforvaltningen bidrog positivt til meravkastningen i 2004. På aksjesiden bidrog den eksterne forvaltningen mest, men det var også et betydelig bidrag fra den interne aksjeforvaltningen. På rentesiden var det klart størst bidrag fra den interne forvaltningen, men det var også positivt bidrag fra den eksterne renteforvaltningen.

Tabell 5: Bidragene til brutto meravkastning i 2004. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjer	0,21	0,11	0,32	0,78
Renter	0,04	0,17	0,21	0,35
Sum Petroleumsfondet	0,25	0,28	0,53

Brutto meravkastning er sammenlignbar med den meravkastning andre forvaltere rapporterer. Den gir imidlertid ikke uttrykk for Norges Banks netto bidrag til forvaltningsresultatet. Petroleumsfondet kunne ha vært forvaltet passivt, med en portefølje som hele tiden var svært lik referanseporteføljen. Norges Bank har i stedet valgt å drive aktiv forvaltning. Dette gir noe høyere kostnader, men også høyere forventet avkastning. Verdiskapingen ved aktiv forvaltning, som er beregnet i tabell 6, er et mål for hvilket netto bidrag dette valget har gitt til fondets avkastning i 2004.

Ved passiv indeksering av porteføljen ville Petroleumsfondet hatt et minimum av driftskostnader i forvaltningen. Normale driftskostnader ved indeksering kan beregnes på grunnlag av kostnader i en gruppe av sammenlignbare fond. For Petroleumsfondet er disse normale forvaltningskostnadene ved indeksering anslått til 0,04 prosent av totalporteføljen. I 2004 utgjorde totale forvaltningskostnader 0,11 prosent, det vil si at kostnader knyttet til aktiv forvaltning er estimert til 0,07 prosent.

Ved passiv indeksering ville det i tillegg til driftskostnadene ha påløpt transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres. Normale transaksjonskostnader for å vedlikeholde indekseringen hvert år er estimert til om lag 0,04 prosent av totalporteføljen, jf. omtale i tidligere årsberetninger.

Ved estimering av netto verdiskapning må det også tas hensyn til kostnader knyttet til innfasing av nye midler i markedene. Fra og med tredje kvartal 2004 ble nye midler overført til Petroleumsfondet i form av kontanter. Når midlene blir investert i verdipapirer (aksjer og obligasjoner), vil en pådra seg både direkte og indirekte kostnader. Det finnes ingen standard markedspraksis for å regne ut slike kostnader. Basert på enkelte forutsetninger og en forenklet modell som blant annet ikke inkluderer markedspåvirkning ved kjøp av verdipapirer, har Norges Bank estimert innfasingskostnaden til om lag 152 millioner kroner i annet halvår 2004. Dette utgjorde 0,17 prosent av overføringsbeløpet på 89 milliarder kroner og 0,02 prosent av markedsverdien til Petroleumsfondet. Det vises til egen temaartikkel for nærmere beskrivelse av beregningsmetoden.

Tabell 6: Estimert netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Prosentpoeng

Brutto meravkastning	0,53
+Transaksjonskostnader ved indeksering	0,04
+Transaksjonskostnader ved innfasing	0,02
- Ekstra kostnader ved aktiv forvaltning	0,07
- Utlånsinntekter ved indeksforvaltning	0,03
= Verdiskaping ved aktiv forvaltning	0,49

På den annen side ville man også ved passiv forvaltning ha hatt en del utlånsinntekter fra verdipapirene i porteføljen. Inntektene fra utlån av verdipapirer utgjorde i 2004 0,04 prosent av totalporteføljen, hvorav anslagsvis 0,03 prosentpoeng også kunne kommet ved indeksforvaltning.

Hvis en tar hensyn til disse estimatene, er netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i 2004 anslått til 0,49 prosentpoeng. I beløp utgjør det om lag 4,5 milliarder kroner.

Tabell 7 viser avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i ulike valutaer. Medregnet Miljøfondet var avkastningen målt i valutakurven 8,94 prosent, mens den målt i kroner var 3,93 prosent. Forskjellen skyldes at valutakurven ble 5,0 prosent mindre verdt i norske kroner i løpet av 2004. Endring i kronens internasjonale verdi har ingen betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Regnet i euro var avkastningen på 5,94 prosent, mens avkastningen i dollar var på 14,16 prosent. Dette skyldes at dollaren svekket seg mot de fleste andre valutaer og særlig overfor euro i 2004.

Tabell 7: Avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i prosent for 2004 målt mot ulike referansevalutaer

Avkastning målt mot:	Totalporteføljen (inkl. Miljøfondet)
Referanseporteføljens valutakurv	8,94
Importveid valutakurv	5,24
Amerikanske dollar	14,16
Euro	5,94
Norske kroner	3,93

3. Renteforvaltningen

3.1 Utviklingen i rentemarkedene

Rentene på statspapirer med ti års løpetid falt med omlag 0,6 prosentpoeng i euro-området, og med 0,2 prosentpoeng i Storbritannia i løpet av 2004. I USA og Japan var rentenivået på tiårs statspapirer omlag uendret året sett under ett. Figur 3 viser at tiårsrentene hadde en stigende utvikling i første del av året, mens de falt i andre halvår.

Figur 3: Utviklingen i de viktigste rentemarkedene i 2004. Rentene på tiårs statspapirer. Prosent pr. år

Kilde: JP Morgan

Figur 4 viser utviklingen i verdien på Lehman Global Aggregates statsobligasjonsindekser i 2004. I USA var avkastningen i 2004 på 3,5 prosent, i Europa på 7,4 prosent, og i Asia på 2,1 prosent.

Figur 4: Verdiutviklingen på Lehman Global Aggregates statspapirindekser i hovedmarkedene i 2004 (31.12.2003 = 100)

Kilde: Lehman Live

Historisk har sterk prisoppgang i metaller, råolje, og matvarer vanligvis ført til økt inflasjon og høyere rentenivå. Dette har bare delvis skjedd i denne oppgangsfasen. Globalt er inflasjonen inklusive energi og mat høyere enn kjerneinflasjonen, dvs inflasjonen utenom disse to komponentene. Mange innsatsfaktorer til industrien og en del investeringsvarer har steget i pris som følge av høyere metall- og energipriser. Mye av dollarinntektene til asiatiske eksportører er blitt resirkulert i form av store kjøp av amerikanske statsobligasjoner. Denne stadige strømmen av investeringer til obligasjonsmarkedet har holdt langsiktige renter lavere enn de ellers ville vært i USA. Lave renter har bidratt til høyere boligpriser og økt privat konsum i USA.

Mange markedsaktører er urolige for at handelsunderskuddet i USA allerede kan ha nådd et ikke opprettholdbart nivå. Dette har vært en av hovedfaktorene bak svekkelsen av den amerikanske dollaren i 2004. Figur 5 viser at amerikanske dollar svekket seg med om lag 8 prosent mot euro 2004 sett under ett.

Figur 5: Utviklingen i valutakursen(spot) mellom USD og EUR i 2004

Kilde: Bloomberg

Dollarsvekkelsen har ikke bidratt til å endre de fundamentale handelsstrømmene i særlig grad. Handelsunderskuddet i USA har fortsatt å vokse, spesielt mot Kina, som har en fast valutakurs mot USD. Svekkelsen av USD det siste halve året har derfor bidratt til å øke Kinas konkurranseevne mot de fleste andre land enn USA. Styrkingen av euroen har ikke rammet eksporten fra Europa i særlig grad ennå.

Flere sentralbanker hevet signalrentene i løpet av 2004. Storbritannia og Australia var først ute, og Federal Reserve i USA hevet rentene fra et nivå på 1 prosent i juni til 2,25 prosent ved slutten av året. Begrunnelsene for rentehevingene har vært noe forskjellig. Boligprisene har steget ekstraordinært i Storbritannia og Australia og har dermed bidratt til raskere rentehevinger i disse landene. Boligprisene i USA har også steget, særlig dersom en korrigerer for den lave prisstigningen for øvrig. Rentenivået i USA har dessuten vært ekstraordinært lavt, og rentehevingene i år må derfor i stor grad sees på som en normalisering av rentenivået.

Figur 6: Differansen mellom renten på kreditt*- og statspapirer (kredittspreaden) i USA 2004. Basispunkter

* Selskapspapirer med kredittrating AAA fra Standard&Poor's
Kilde: Lehman Live

Rentedifferansen mellom kreditt- og statspapirer er blitt betydelig redusert siden siste halvdel av 2002. Denne utviklingen fortsatte i annet halvår 2004 (jf. figur 6). Dette har sammenheng med at bedriftene har hatt solide overskudd, som er benyttet til å nedbetale gjeld. Lavere gjeldsgrad og lavere rentenivå har bedret bedriftenes soliditet, noe som bidrar til lavere renteforskjeller mellom kreditt- og statspapirer. I tillegg har etterspørselen etter kredittobligasjoner vært økende som følge av generelt lavt rentenivå.

Figur 7 viser hvordan bidragene til renteavkastningen regnet mot valutakurven fordelte seg på de valutaer som Petroleumsfondets midler investeres i. Det klart største positive bidraget kom fra investeringene i eurolandene og Storbritannia. Bidragene fra de øvrige valutaområdene var små. Det negative bidraget fra investeringer i amerikanske dollar skyldes særlig at den valutaen har falt i verdi mot de øvrige valutaene i kurven.

Figur 7: De enkelte lands bidrag til renteavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2004

Figur 8 viser avkastningen i rentemarkedene hvert år siden 1980. I denne perioden var avkastningen i gjennomsnitt 9,0 prosent pr. år. Avkastningen i 2004 var 5,7 prosent.

Figur 8: Avkastning i rentemarkedene 1980-2004 med Petroleumsfondets referanseportefølje og målt i prosent mot valutakurven. Prosent pr. år

Tidlig i 1980-årene var det uvanlig høye inflasjonsrater og rentenivåer. De seneste årene har vært preget av et mye lavere nivå både på inflasjon og renter, noe som forklarer at den nominelle avkastningen på rentepapirer har vært lavere de siste årene enn hva som var tilfelle tidlig i perioden.

Tabell 8: Renteavkastningen i prosent for hvert kvartal og for året 2004

	Målt i referanseporteføljens valutakurv		Målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Mer- avkastning
Første kvartal	2,24	2,18	5,00	4,93	0,06
Andre kvartal	-1,59	-1,69	-1,70	-1,80	0,10
Tredje kvartal	3,12	3,04	1,01	0,94	0,07
Fjerde kvartal	2,26	2,14	-2,90	-3,02	0,12
Året 2004	6,10	5,73	1,23	0,87	0,35

3.2 Gjennomføringen av renteforvaltningen

Markedsverdien av Petroleumsfondets renteportefølje steg fra 484 milliarder kroner til 600 milliarder i 2004. I løpet av året ble porteføljen tilført 112 milliarder kroner i nye midler. Positiv avkastning i rentemarkedene bidrog med 34 milliarder kroner, mens en sterkere norsk krone i forhold til investeringsvalutaene bidrog til å redusere verdien på renteporteføljen med 30 milliarder kroner.

Ved utgangen av 2004 var om lag 90 prosent av renteporteføljen forvaltet internt i Norges Bank. Forvaltningen er delt mellom to hovedområder. På den ene siden arbeides det med indeksering og med aktiv forvaltning som er direkte relatert til indekseringsoppgaven. Slik utvidet indeksering har som mål å vedlikeholde en portefølje som ligger svært nær referanseporteføljen, og samtidig utnytte spesielle prisingssituasjoner til å oppnå meravkastning. Indekseringen utføres i tre delporteføljer, for henholdsvis statsgaranterte rentepapirer, rentepapirer utstedt av private selskaper og pantesikrede rentepapirer. De tre delporteføljene indekseres internt, med unntak for pantesikrede rentepapirer i USA, som forvaltes eksternt.

På den andre siden arbeides det med aktiv forvaltning i mer tradisjonell forstand, med posisjoner som søker å utnytte systematiske forskjeller i pris mellom rentepapirer med nesten helt like egenskaper, eller med posisjoner som vil gi meravkastning dersom rentekurvene eller valutakurser endres i bestemte retninger. Den aktive renteforvaltningen utføres av både interne og eksterne forvaltere.

Tabell 8 viser at renteporteføljen i 2004 hadde en avkastning på 6,10 prosent målt i fondets valutakurv. Det var negativ avkastning i andre kvartal, mens det var positiv avkastning i de øvrige kvartalene.

Forvaltningen gav meravkastning i hvert kvartal i 2004. Samlet ble meravkastningen på renteporteføljen 0,35 prosentpoeng høyere enn referanseavkastningen. Om lag 20 prosent av meravkastningen kom fra ekstern forvaltning, mens om lag 80 prosent kom fra den interne forvaltningen i Norges Bank.

Oversikten nedenfor viser informasjonsraten fordelt på intern og ekstern renteforvaltning.

	Intern	Ekstern
2004	3,58	1,67
2002-2004	1,88	2,56

Avkastningstallet inneholder inntekter fra utlån av rentebærende verdipapirer med 159 millioner kroner, som utgjør 0,03 prosent av den gjennomsnittlige renteporteføljen. Tallet er ikke korrigert for transaksjonskostnader i forbindelse med indeksering av porteføljen, og kostnader ved investering av tilførte midler i markedene.

4. Aksjeforvaltningen

4.1 Utviklingen i aksjemarkedene

Kursoppgangen i verdens aksjemarkeder som startet våren 2003, fortsatte gjennom 2004. Avkastningen på Petroleumsfondets referanseportefølje ble på 12,2 prosent i 2004 mot 22,3 prosent i 2003. Kursoppgangen var særlig sterk i første og i fjerde kvartal. For året sett under ett var det en oppgang på mellom 10 og 13 prosent i alle hovedregionene, jf. figur 9.

Figur 9: Verdiutviklingen på FTSEs aksjeindekser i hovedmarkedene i 2004 (31.12.03=100)

Kilde: FTSE

Figur 10 viser kursutviklingen i en del utviklingsmarkeder som inngår i landuniverset til Petroleumsfondet. Aksjemarkedene i Sør-Afrika og Mexico hadde en svært sterk utvikling, med en avkastning på om lag 55 prosent i 2004. FTSE- indeksene for Brasil, Korea og Taiwan steg med henholdsvis 40, 27, og 14 prosent.

Figur 10: Verdiutviklingen på FTSEs aksjeindekser i de utviklingsmarkeder der Petroleumsfondet investerte i 2004, målt mot amerikanske dollar

Kilde: FTSE

Aksjemarkedene i de såkalte fremvoksende markeder er ofte sterkt eksponert mot få selskaper som gjerne opererer innenfor råvare- eller finanssektoren. Sterk etterspørsel spesielt fra Kina og andre asiatiske land etter korn, bomull, jernmalm, kull, stål og andre varer i denne kategorien har bidratt til vekst i land som Brasil, Sør- Afrika, Mexico, Korea, Taiwan, Russland og Malaysia. En bedret utenriksbalanse har sammen med sterkere skatteinngang bidratt til å holde valutaene og rentene relativt stabile i mange av disse landene. Aksjemarkedene i de fleste av disse landene har derfor gjort det bedre enn aksjemarkedene i industrilandene.

Den sterke veksten i verdensøkonomien som begynte våren 2003, fortsatte inn i 2004. Etterspørselen etter olje, metaller og andre råvarer har vært drevet av en sterk produksjonsøkning i Asia, og spesielt i Kina. Produksjonen av disse råvarene har ikke holdt tritt med etterspørselsøkningen og prisene på denne type produkter har derfor steget.

For mange bedrifter har utviklingen i verdensøkonomien virket meget positivt inn på inntjening og på aksjekursutviklingen. Aksjekursene for oljeselskaper har steget i takt med økte oljepriser i 2004. Gruveselskaper har nytt godt av prisoppgang på malm som skal smeltes om til stål og andre metaller. Totalt steg aksjene i råvaregruppen hele 21 prosent regnet i Petroleumsfondets valutakurv. Olje og gass, som er den største av disse gruppene, steg med hele 23 prosent. Aksjekursene for selskaper innenfor prosessindustrien, som består av produsenter av kjemikalier, byggematerialer og papirprodukter samt stål og andre metaller, har også steget kraftig i løpet av 2004 som følge av bedre priser på de aller fleste produkter innenfor denne sektoren.

Bedre inntjening og mer investeringer i ny produksjonskapasitet i næringer som gruvedrift, landbruk, boligbygging, bilproduksjon og utvidelse av generell infrastruktur spesielt i Asia, har øket prisene på mange typer investeringsvarer som bedriftene innenfor sektoren generell industri produserer. Aksjer innenfor sektoren konjunkturfølsomme varer som består av bil- og bildeleprodusenter, samt husholdningsvarer og tekstiler, har også steget i kurs i løpet av året.

Sektoren ikke-konjunkturfølsomme varer utgjør en stor del av referanseporteføljen og består av mat og drikke, helse og kosmetikk, samt medisinprodusenter. Veksten i verdensøkonomien har vært positiv for selskaper innenfor denne sektoren, spesielt i fremvoksende markeder der salgsveksten er sterkere og mer følsom for svingninger i verdensøkonomien.

Tabell 9: Avkastningen på FTSEs verdensindeks for aksjer i 2004, målt i prosent mot amerikanske dollar og mot Petroleumsfondets valutakurv

Sektorer	USD	Valutakurv
Råvarer	27,07	21,25
-derav olje og gass	29,10	23,19
Prosessindustri	22,36	16,76
Generell industri	18,47	13,05
Konjunkturfølsomme varer	13,65	8,45
Ikke-konjunkturfølsomme varer	9,17	4,17
-derav farmasi og bioteknologi	1,99	-2,67
Konjunkturfølsomme tjenester	15,70	10,41
- derav detaljhandel	17,71	12,32
- derav medier og foto	6,56	1,68
Ikke-konjunkturfølsomme tjenester	19,48	14,02
- derav telekommunikasjon	21,22	15,67
Energi og vannforsyning	29,92	23,97
Finansielle tjenester	19,10	13,65
- derav banker	19,67	14,20
- derav forsikringsselskaper	10,89	5,81
- derav finansinstitusjoner	16,02	10,71
Informasjonsteknologi	2,31	-2,38
- derav IT maskinvare	-2,58	-7,04
- derav programvare og tjenester	11,24	6,15

Aksjekursene til de store farmasiselskapene falt i 2004. En viktig grunn til dette er at patentrettighetene for en rekke viktige medisiner er i ferd med å gå ut. Inntektene fra denne type medisiner faller bort ettersom kopimedisiner fra billigprodusenter raskt tar over for disse. Det har også vært oppdaget svakheter ved viktige inntektsbringende medisiner, noe som har ført til mindre bruk og i enkelte tilfeller tilbaketrekking av produkter. Myndighetene i USA har også innledet etterforsking mht. til testprosedyrer i de store selskapene. Kostnadene ved denne type erstatninger kan være meget høye i USA.

Tabell 9 viser at det i 2004 var positiv utvikling i de fleste hovedsektorer. Energi og vannforsyning og råvareproduksjon hadde den sterkeste utviklingen, mens sektorer for informasjonsteknologi og ikke-konjunkturfølsomme varer hadde en svakere utvikling.

Figur 11 illustrerer den betydning sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT-sektorene) har hatt for aksjeindeksene de siste seks årene. Disse sektorene hadde sterk kursstigning fra 1999 og frem til forsommeren 2000.

Figur 11: FTSE global aksjeindeks 1998-2004: Totalt og sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT) (31.12.1998=100)

Figur 12: De enkelte lands bidrag til aksjeavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2004

Deretter falt aksjekursene i TMT-sektorene sterkere. Aksjekursene i TMT- sektorene har hatt en utvikling på linje med de øvrige sektorene i FTSEs verdensindeks i løpet av 2004.

Figur 12 viser de ulike markedenes bidrag til Petroleumsfondets aksjeavkastning i 2004, regnet mot valutakurven. De største positive bidragene kom fra eurolandene og Storbritannia. USA bidrog også sterkt, selv om den svake utviklingen av dollaren mot de andre valutaene i kurven bidrog til å trekke ned bidraget fra USA.

Figur 13 viser avkastningen i aksjemarkedet hvert år siden 1980. I denne perioden var avkastningen i gjennomsnitt 14,3 prosent pr. år. Avkastningen i 2004 på 12,3 prosent var noe lavere enn gjennomsnittet.

Figur 13: Avkastning i aksjemarkedene 1980-2004 med aksjeforvaltningens referanseportefølje, målt i prosent mot Petroleumsfondets valutakurv

4.2 Gjennomføringen av aksjeforvaltningen

Markedsverdien av Petroleumsfondets aksjeportefølje steg i 2004 fra 360 milliarder kroner til 416 milliarder ved slutten av året. Økningen kom som følge av meget god avkastning i aksjemarkedene og at aksjeporteføljen fikk tilført 26 milliarder kroner i nye midler gjennom året. En sterkere kronekurs i forhold til investeringsvalutaene bidrog til å redusere verdien med om lag 19 milliarder kroner.

Andelen av aksjeporteføljen som forvaltes av eksterne, var ved utgangen av året på 43 prosent. For alle de eksterne mandatene er målsetingen å oppnå høyest mulig avkastning i forhold til en gitt referanseindeks. Norges Bank har i økende grad delt ut spesialistmandater som er avgrenset til mindre deler av investeringsuniverset. Eksterne forvaltere står for ca. 74 prosent av risikotakingen i aksjeporteføljen.

All indeksering av aksjeporteføljen gjøres internt i Norges Bank. Hensikten er dels å oppnå lavere forvaltningskostnader, dels å utnytte mulighetene for meravkastning bedre ved at alle indeksporteføljer nå forvaltes med mer aktive strategier (utvidet indeksering).

Ved utgangen av året ble 237 milliarder kroner av aksjeporteføljen forvaltet internt. Av dette var 43 prosent i aktive porteføljer. De øvrige midlene var i indeksporteføljer med forsiktig bruk av aktive strategier med sikte på å utnytte spesielle prisingssituasjoner i markedene til å oppnå meravkastning (utvidet indeksering) samt transisjonsporteføljer i påvente av tilførsler til forvaltere internt eller eksternt.

Tabell 10 viser at Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i 2004 hadde en avkastning på 13,00 prosent målt i fondets valutakurv. Avkastingen var negativ i tredje kvartal og positiv i de tre øvrige kvartalene av året. Dette gjenspeiler langt på vei de generelle kursbevegelsene i aksjemarkedene gjennom året.

Tabell 10: Avkastningen i Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2004

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
Første kvartal	3,83	3,36	6,62	6,14	0,48
Andre kvartal	1,87	1,82	1,76	1,71	0,05
Tredje kvartal	-0,99	-0,84	-3,01	-2,86	-0,15
Fjerde kvartal	7,90	7,49	2,45	2,06	0,39
Året 2004	13,00	12,19	7,81	7,04	0,78

Den faktiske avkastningen på aksjeporteføljen var 0,78 prosentpoeng høyere enn referanseavkastningen. Om lag 66 prosent av bidraget til meravkastningen kom fra ekstern forvaltning, mens 34 prosent kom fra den interne forvaltningen i Norges Bank. Sett i forhold til den aktive risikoen var imidlertid bidraget fra internforvaltningen høyere. I disse tallene er det ikke tatt hensyn til at den interne forvaltningen belastes transaksjonskostnader ved omstrukturering av porteføljer til eksterne forvaltere.

Tabell 11: Avkastningen i Miljøfondet i 2004. Prosent

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
Første kvartal	4,14	4,13	6,94	6,93	0,01
Andre kvartal	1,45	1,47	1,34	1,36	-0,02
Tredje kvartal	-1,59	-1,59	-3,59	-3,60	0,00
Fjerde kvartal	4,54	4,54	-0,67	-0,68	0,01
Året 2004	8,70	8,70	3,77	3,78	-0,01
Memo: Ordinær referanse med landvekter som i Miljøfondet		9,24		4,29	-0,51
					(Miljøfondets referanse avkastning minus ordinær referanseavkastning)

Det særskilte Miljøfondet ble nedlagt 1. desember 2004 og midlene overført til den ordinære aksjeporteføljen. Dette fondet ble forvaltet som en ren indeksportefølje. Miljøfondet hadde i 2004 (t.o.m. november) en avkastning på 8,7 prosent målt i fondets valutakurv, se tabell 11. Dette var 0,01 prosentpoeng lavere enn fondets referanseavkastning. Referanseavkastningen på Miljøfondet var i sin tur 0,51 prosentpoeng lavere enn avkastningen på en sammenlignbar referanseportefølje der ingen selskaper er tatt ut etter miljøkriterier. Dette er i hovedsak en konsekvens av at TMT-sektorene (teknologi, medier og telekommunikasjon), som utgjorde en større andel av Miljøfondet, har hatt svakere kursutvikling enn de tradisjonelle sektorene, se omtalen av markedsutviklingen foran. Siden Miljøfondet ble opprettet i januar 2001 og frem til nedleggelsen var referanseavkastningen 2,43 prosent lavere enn på en tilsvarende aksjeindeks uten anvendelse av miljøkriterier.

4.3 Utøvelse av eierskap

Utgangspunktet for utøvelse av eierskap er å ivareta de finansielle interessene til Petroleumsfondet. Norges Bank har utformet prinsipper for utøvelse av eierskap i samsvar med krav gitt av Finansdepartementet. Disse er omtalt i en egen ramme i avsnitt 1. For de internt forvaltede midlene har Norges Bank utøvd stemmeretten siden begynnelsen av 2003. De eksterne forvalterne har utøvd stemmerett for de midlene har forvaltet på vegne av Petroleumsfondet siden 1999.

For de internt forvaltede midlene fatter Norges Bank selv beslutninger om stemmegivning. Norges Bank kjøper bakgrunnsinformasjon om de ulike sakene, analyser av forhold rundt det enkelte vedtaksforslag, samt tilgang til stemmeplattformen fra det amerikanske selskapet Institutional Shareholder Services (ISS). ISS er et selskap som spesialiserer seg på å gi investorer løpende informasjon om saker som skal behandles på generalforsamlinger i et stort antall aksjeselskaper over hele verden.

Norges Bank har i oppstartfasen konsentrert eierskapsutøvelsen om de største selskapene i porteføljen. Årsaken er at det har vært et mål å fokusere på de selskapene som er viktigst for fondets verdier, og ikke å stemme på flest mulig saker. Det er imidlertid slik at dersom man velger å stemme på en sak på en generalforsamling, må man stemme på alle sakene på agendaen.

For den internt forvaltede delen av porteføljen har Norges Bank i 2004 stemt på 132 generalforsamlinger og i 1 541 saker. De eksterne forvalterne har stemt på 584 generalforsamlinger og 8 179 saker.

For de interne porteføljene var vel 80 prosent av stemmegivningen knyttet til amerikanske og europeiske selskaper, mens asiatiske selskaper var gjenstand for mer enn 50 prosent av stemmegivningen fra de eksterne forvalterne. En viktig årsak til denne forskjellen er at man for de interne porteføljene har konsentrert aktiviteten rundt de største selskapene, som i hovedsak er amerikanske og europeiske. De eksterne forvalterne har en annen og mer spesialisert porteføljesammensetning, noe som er gjenspeilet i stemmegivningen.

Figur 14: Stemmegivning 2004 (Prosent) / Type saker

De ulike sakene som er til avstemming på generalforsamling, kan deles i syv kategorier som vist i figur 14. Forslag blir i hovedsak fremmet av ledelsen, men også aksjonærer kan fremme saker til generalforsamling, jf. den første kategorien 'aksjonærforslag'. I kategorien 'Mekanismer mot oppkjøp' kommer saker knyttet til ulike type hindre et selskap kan innføre for å gjøre det vanskeligere for et annet selskap å kjøpe opp selskapet. Kategorien 'reorganisering' inneholder blant annet forslag om generalforsamlingens godkjenning av oppkjøp og sammenslåinger. Forslag om autorisasjon til å utstede aksjer og til å ta opp gjeld er inkludert i 'kapitalisering'. Forslag om avlønningsplaner i form av egenkapitalinstrumenter, samt eventuelle endringer i disse, kommer i kategorien 'avlønning'. 'Styrerelatert' inneholder saker rundt valg av styremedlemmer og andre forslag knyttet til styrets struktur. I kategorien 'rutine/virksomhet' inngår blant annet forslag knyttet til vedtektsendringer, godkjennelse av regnskap og foreslått utbytte.

Det er en viss forskjell i fordelingen på type saker Norges Bank og de eksterne forvalterne har stemt på. De eksterne forvalterne stemte i større grad på saker relatert til avlønning og reorganisering, mens de i mindre grad stemte på aksjonærforslag og styrerelaterte saker.

Disse forskjellene har blant annet sammenheng med ulik regionfordeling i stemmegivningen (jf. omtale ovenfor). Videre er det i noen land vanlig å fremme flere saker i ett enkelt agendapunkt, mens man i andre land fremmer de enkelte sakene hver for seg. I USA fremmes for eksempel normalt alle styrekandidatene i separate saker, mens man i svært mange av de europeiske landene fremmer alle styrekandidatene i en sak. Antall styrerelaterte saker 'blåses' dermed opp for de interne porteføljene i forhold til de eksterne porteføljene som følge av at andelen amerikanske selskaper er større for de interne porteføljene. Tilsvarende er det vanligere med aksjonærforslag i USA.

Ved stemmegivning kan man velge å stemme for, mot eller å være avholden til enkeltforslag. Sakene det stemmes på er i hovedsak fremmet av selskapsledelsen. Aksjonærforslag har ofte ikke ledelsens støtte, og å stemme for et slikt forslag er i prinsippet det samme som å stemme imot ledelsen. Tabell 12 viser i hvilke type saker Norges Bank og de eksterne forvalterne har stemt.

Det er noen forskjeller mellom stemmegivningen for internforvaltningen og eksternforvaltningen. Eksempelvis var andelen saker der de eksterne forvalterne stemte mot ledelsen 4 prosent, mot 18 prosent for internforvaltningen. Videre er det i internforvaltningen stemt for en større andel aksjonærforslag. Dette kan ha sammenheng med at de fleste aksjonærforslag er i USA, der den interne stemmeaktiviteten har vært større enn den eksterne.

De tilfellene der Norges Bank stemte i mot ledelsens forslag, dreide seg blant annet om:

• Rutine/virksomhet: I flere japanske selskaper stemte Norges Bank mot foreslått revisor på grunn av manglende uavhengighet. Det ble stemt mot forslag om å fjerne aksjonærers mulighet til å sentrere alle sine stemmer om en styrekandidat (kumulativ stemmegivning).
• Styrerelatert: I en rekke amerikanske og japanske selskaper ble det stemt imot valg av styremedlemmer. Begrunnelsen var at uavhengige eksterne styremedlemmer ikke var i flertall, og at viktige styrekomiteer (nominasjon, avlønning og revisjon) ikke kun bestod av uavhengige styremedlemmer. For noen amerikanske selskaper ble det stemt imot gjenvalg av styreformann fordi denne også var administrerende direktør i selskapet. Det ble også stemt imot gjenvalg av styremedlemmer som ikke hadde deltatt tilstrekkelig i styrets arbeid uten at dette var begrunnet, samt imot styremedlemmer som sitter i et stort antall styrer, slik at ikke tilstrekkelige ressurser er brukt på styrearbeid i det aktuelle selskapet. I et par tilfeller ble det stemt imot gjenvalg av styremedlemmer fordi disse i flere år har neglisjert aksjonærforslag om å fjerne såkalte 'poison pills'. Forslagene har vært fremmet flere år på rad og fått støtte av en majoritet av generalforsamlingen.
• Avlønning: De fleste av sakene knyttet til avlønning der Norges Bank stemte imot styrets forslag, var knyttet til opsjonsplaner. Norges Bank stemte blant annet imot opsjonsplaner som var knyttet til historiske resultater. Det ble også stemt imot avlønningsplaner der informasjonsgrunnlaget var mangelfullt.
• Kapitalstruktur: Norges Bank stemte imot forslag til aksjeutvidelse som innebar en vesentlig utvanning av eksisterende aksjonærers eierandel. Forslag om tilbakekjøp av aksjer der tilbudet bare gikk til en del av aksjonærene ble ikke støttet, og Norges Bank støttet heller ikke forslag om utstedelse av rettigheter som bare gikk til aksjonærer som hadde eid aksjene i mer enn 2 år. Det ble også stemt mot forslag om utbyttebetaling som ble ansett som for lav i forhold til inntjening.
• Mekanismer mot oppkjøp: Norges Bank stemte imot forslag om å gi styret en blankofullmakt til å utstede aksjer ved potensielle oppkjøpstilbud, såkalt 'poison pill', som gjør det mindre attraktivt å kjøpe opp et selskap.
• Aksjonærforslag: Det ble stemt for forslag om lik stemmerett for alle aksjer, at styreformann ikke kan være samme person som administrerende direktør, at generalforsamlingen må godkjenne eventuelle mekanismer mot oppkjøp, at aksjonærer kan fremme styrekandidater under gitte forutsetninger, at opsjoner må kostnadsføres, at det må være majoritet av uavhengige styremedlemmer, at alle styremedlemmer må være på årlig gjenvalg og at avlønning til toppledelsen skal offentliggjøres i årsrapporteringen.

Tabell 12: Stemmegivning 2004. Antall saker

Norges Bank	Totalt		For	Avholden	Mot	Mot ledelsen
Rutine/virksomhet	20 %	302	285	11	6	17
Styrerelatert	53 %	823	637	71	115	187
Avlønning	7 %	114	90	5	19	24
Kapitalstruktur	10 %	158	154	1	3	4
Reorganisering	2 %	26	24	1	1	2
Mekanismer mot oppkjøp	0 %	2	2	0	0	0
Aksjonærforslag	8 %	116	45	0	71	46
		1541	1237	89	215	280
			80 %	6 %	14 %	18 %
Eksterne	Totalt		For	Avholden	Mot	Mot
Rutine/virksomhet	22 %	1834	1 796	22	16	37
Styrerelatert	44 %	3559	3 438	16	68	120
Avlønning	17 %	1358	1 271	21	66	87
Kapitalisering	12 %	958	904	4	50	54
Reorganisering	5 %	372	361	4	7	11
Mekanismer mot oppkjøp	0 %	17	2	0	15	15
Aksjonærforslag	1 %	81	23	15	43	39
		8 179	7 795	82	265	363
			95 %	1 %	3 %	4 %

5. Risiko

Det er en rekke usikkerhetsfaktorer knyttet til å forvalte betydelige midler i de internasjonale finansmarkeder. Kapitalforvaltning dreier seg i stor grad om å forvalte denne risikoen. Norges Bank legger derfor betydelig vekt på måling og styring av alle risikofaktorer. En del av risikoen skyldes bevisste investeringsvalg og er ønskelig. Andre deler av risikoen skal holdes lavest mulig gitt de rammebetingelser som følger av å være en investor i de internasjonale kapitalmarkeder. Dette gjelder særlig den delen av risikoen som betegnes operasjonell risiko.

Investeringer i internasjonale verdipapirmarkeder medfører betydelig markedsrisiko og relativ høy sannsynlighet for store variasjoner i de årlige resultater. For Petroleumsfondet er nivået på markedsrisikoen hovedsakelig bestemt av referanseporteføljens sammensetning. De viktigste elementene i markedsrisikoen er andel av aksjer i porteføljen, svingninger i aksjekurser, valutakurser og rentenivå, samt fra kredittrisikoen i renteporteføljen.

I tillegg til det absolutte nivå på markedsrisikoen, som bestemmes av investeringsstrategien slik den er uttrykt gjennom referanseporteføljen, søker Norges Bank gjennom sin aktive forvaltning å oppnå meravkastning. Den aktive forvaltningen i Norges Bank fører kun til en begrenset økning i fondets markedsrisiko. Markedsrisiko må sees i sammenheng med forventet avkastning, og en økning i markedsrisikoen innebærer en forventing om høyere avkastning.

I tillegg til markedsrisiko i forvaltningen av Petroleumsfondet, står Norges Bank overfor en rekke risikofaktorer av mer operasjonell karakter. Dette er risikoen for økonomiske tap eller tap av renommé som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil, eller andre tap som skyldes eksterne forhold og ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen. Operasjonell risiko bidrar ikke til økt forventet avkastning på Petroleumsfondet, og det er derfor en målsetting å holde denne lavest mulig.

5.1 Markedsrisiko

Svært mye av markedsrisikoen i Petroleumsfondet er bestemt av markedsrisikoen til referanseporteføljen. I tillegg tar Norges Bank noe risiko gjennom sin aktive forvaltning. Norges Bank måler både absolutt og relativ markedsrisiko i Petroleumsfondet. For absolutt risiko benyttes standardavviket til avkastningen, og for relativ risiko benyttes standardavviket til forskjellen mellom avkastingen på den faktiske porteføljen og på referanseporteføljen. Standardavviket er et begrep fra statistikken, som sier noe om hvor store variasjoner en kan vente i avkastningen i normale perioder. Dette er det vanligste målet på risiko i porteføljer.

Figur 15 viser fondets absolutte markedsrisiko i 2003 og 2004, målt som forventet volatilitet i avkastningen. Nivået svinger med volatiliteten i markedene, men det er gjennom hele året liten forskjell på risikoen i den faktiske porteføljen og i referanseporteføljen. Ved utgangen av året hadde den faktiske porteføljen en absolutt markedsrisiko målt i norske kroner på 6,6 prosent, som er en halvering fra mars 2003. Fall i den totale volatiliteten gjennom de siste to årene skyldes en nedgang i volatiliteten både i aksje- og i rentemarkedene.

Figur 15: Absolutt markedsrisiko i Petroleumsfondet. Månedsslutt. Prosent

Ved utgangen av året hadde den faktiske porteføljen en verdi på 1 016 milliarder kroner. Gitt anslaget på absolutt volatilitet ved årsskiftet, kan en regne med at avkastningen i to av tre år blir enten 6,6 prosentpoeng høyere eller 6,6 prosentpoeng lavere enn forventet. Omregnet i kronebeløp og forutsatt ingen tilførsler, innebærer dette at fondets verdi om ett år med 68 prosent sannsynlighet vil ligge i intervallet fra 953 milliarder kroner til 1083 milliarder kroner.

Den absolutte markedsrisikoen i Petroleumsfondet er i hovedsak bestemt av fondets referanseportefølje. Finansdepartementet har i tillegg satt en grense for forventet relativ volatilitet i forvaltningen som legger en begrensning på hvor forskjellig fondet kan være fra referanseporteføljen. Denne forventede relative volatiliteten skal alltid være lavere enn 1,5 prosentpoeng (150 basispunkter), se rammen på side 24. Figur 16 viser at den forventede relative volatiliteten i 2004 har vært forholdsvis stabil både for totalporteføljen og for rente- og aksjeporteføljen hver for seg. Ved utgangen av 2004 var den 0,19 prosent for totalporteføljen.

Figur 16: Forventet relativ volatilitet ved hver månedslutt i 2004. Basispunkter

5.2 Kredittrisiko

I Petroleumsfondet oppstår kredittrisiko dels i renteporteføljen som følge av Finansdepartementets valg av investerings- strategi og dels gjennom Norges Banks aktive forvaltning (kredittporteføljerisiko). Videre har Norges Bank både i aksje- og renteporteføljen en risiko overfor motparter i gjennomføring av transaksjoner, risiko overfor de institusjoner der verdipapirene deponeres, og risiko overfor internasjonale oppgjørs- og depotsystemer (operasjonell kredittrisiko).

Finansdepartementet har fastsatt retningslinjer for kredittrisikoen i rentebærende verdipapirer, usikrede bankinnskudd og for motparter i handler med ikke-børsnoterte derivater (terminkontrakter, opsjoner, bytteavtaler, mv.). Disse retningslinjene forutsetter at kredittvurderingen skal være basert på vurderinger fra minst ett av de tre internasjonale kredittvurderingsbyråer Fitch, Moody's eller Standard & Poor's (S&P).

Finansdepartementet har bestemt at ingen rentebærende verdipapirer skal ha lavere vurdering enn høyeste gruppe kredittvurdering ('investment grade'), dvs. minimum BBB fra Fitch, Baa fra Moody's, eller BBB fra S&P. Likevel kan inntil 0,5 prosent av rentepapirporteføljen være investert i papirer som har vurdering Ba/BB/BB fra ett av de tre byråene. Tabell 13 viser sammensetningen av rentepapirporteføljen (renteporteføljen eksklusive kontanter mv.) basert på kredittvurderingene til Moody's og S&P. Alle rentebærende verdipapirer er kredittvurdert av minst ett av byråene.

Rentepapirporteføljen består foruten langsiktige rentepapirer også av rentebærende instrumenter med kortere løpetid. Alle disse har høyeste kredittvurdering: P-1 fra Moody's og A-1 fra S&P.

I tillegg inneholder både aksje- og renteporteføljen investeringer i usikrede bankinnskudd og ikke-børsnoterte derivater. Finansdepartementet har bestemt at ingen motparter i slike handler kan ha lavere kredittvurdering enn AA-/Aa3/AA- fra Fitch, Moody's eller S&P.

Tabell 13: Porteføljen av rentebærende verdipapirer pr. 31.12.2004 fordelt etter kredittvurdering (prosent av markedsverdi)

Moody's		Standard & Poor's
Karakter	Prosent av total	Karakter	Prosent av total
Aaa	54,64	AAA	53,26
Aa	15,95	AA	20,58
A	19,07	A	12,92
Baa	7,76	BBB	8,67
Ba	0,19	BB	0,25
Lavere	0,00	Lavere	0,01
Ingen vurdering*	2,39	Ingen vurdering*	4,31

* Hvis et verdipapir har karakteren 'ingen vurdering' fra Moody’s, har det en godkjent vurdering fra ett av de to andre byråene (S&P eller Fitch). Det samme gjelder for S&P.

5.3 Operasjonell risiko

Markedsrisiko og kredittporteføljerisiko er viktige elementer ved fastsettelse av investeringsstrategien og i aktiv forvaltning. Siktemålet er å oppnå høyest mulig avkastning hensyntatt risiko og ikke nødvendigvis lavest mulig risiko. Den operasjonelle risikoen er på den annen side en iboende risiko der siktemålet er lavest mulig risiko gitt de rammebetingelser som følger av å være en internasjonal kapitalforvalter. Til forskjell fra markeds- og kredittporteføljerisikoen er det ikke like lett å kvantifisere den operasjonelle risikoen.

Den operasjonelle risikoen kan ikke isoleres fra markeds- og kredittporteføljerisikoen, men den er mer omfattende og går på tvers av hele organisasjonen. Viktige elementer i den operasjonelle risikoen kommer fra valg av motparter til gjennomføring av transaksjoner og fra oppgjør og deponering av verdipapirer i internasjonale oppgjørssentraler. Norges Bank har iverksatt tiltak som skal sikre at denne risikoen er lavest mulig. Slike tiltak inkluderer bl.a. rutiner for godkjenning av sentrale motparter, inklusive kredittvurdering, samt juridisk kvalitetssikring av alle avtaler.

Videre knyttes operasjonell risiko til identifisering og vurderinger i forbindelse med valg av IT-systemer, inngåelse av rammeavtaler med tjenesteleverandører, organisering av virksomheten, tap av nøkkelpersoner, gjennomgang og vedlikehold av beredskapsplaner mv.

Norges Bank legger stor vekt på å styre den operasjonelle risikoen. Denne styringen sees i sammenheng med bankens prinsipper og retningslinjer for virksomhetens interne kontroll. Internkontrollen skal utføres i samsvar med Kredittilsynets forskrift om internkontroll i finansinstitusjoner og tilpasset bankens styringssystem. Intern kontroll er et samlebegrep for alle de tiltak, ordninger og systemer mv som iverksettes for å gi rimelig sikkerhet for at fastsatte mål på alle nivåer i virksomheten nås. Viktige elementer i Norges Banks internkontroll er årlig risikoanalyse for å identifisere vesentlige risikoer ved virksomheten, iverksetting av nødvendige tiltak, vurdering av kontrollmiljøet (dvs. kultur og holdninger), samt rapportering og oppfølging.

5.4 Retningslinjer for forvaltningen

Finansdepartementet har fastsatt en rekke retningslinjer for forvaltningen av Petroleumsfondet. Tabell 14 gir en oversikt over de grenser for risikoeksponering som er satt i Forskrift for forvaltning av Statens petroleumsfond. Tabellen viser at forvaltningen ved utgangen av hvert kvartal har vært innenfor de fastsatte rammer.

I 2004 er det avdekket ett uvesentlig brudd på retningslinjene fastsatt av Finansdepartementet. I desember kjøpte en av fondets eksterne forvaltere ved en feil obligasjoner utstedt av et norsk selskap for et beskjedent beløp. Dette fant sted i forbindelse med etablering av et nytt forvaltningsmandat der det ble kjøpt obligasjoner i et stort antall selskaper. Bruddet ble avdekket av Norges Bank umiddelbart, og obligasjonene ble solgt i løpet av kort tid.

Tabell 14: Forskriftens grenser for risikoeksponering

Paragraf	Risiko	Grenser	Faktisk
			31.12.03	31.03.04	30.06.04	30.09.04	31.12.04
§4	Markedsrisiko	Maksimalt 1,5 prosent- poeng relativ volatilitet	0,23	0,28	0,26	0,25	0,19
§5	Aktivafordeling	Renter 50-70%	57,4	58,0	58,8	60,3	59,0
		Aksjer 30-50%	42,6	42,0	41,5	39,7	41,0
§6	Markedsfordeling aksjer	Europa 40-60%	49,2	47,8	47,3	50,0	49,0
		Amerika/Asia/Oseania/ Afrika 40-60 %	50,8	52,2	52,7	50,0	51,0
	Nye markeder	< 5% av aksjeporteføljen	2,7	3,1	2,6	2,7	3,0
	Valutafordeling	Europa 45-65%	56,6	54,9	54,8	55,3	56,0
	renter	Amerika 25-45%	33,8	35,0	35,4	35,0	34,2
		Asia/Oseania 0-20%	9,6	10,1	9,7	9,7	9,8
§7	Renterisiko	Modifisert durasjon 3-7	5,4	5,3	5,5	5,6	5,6
§11	Eierandel	Maks 3% av et selskap	2,6	2,7	2,7	2,7	2,7

* I tillegg til ordinære bankinnskudd er reinvestert kontantsikkerhet fra utlån av verdipapirer inkludert i tabellen.

6. Organisering av forvaltningen

Forvaltningen av Petroleumsfondet utføres i Norges Bank Kapitalforvaltning, som er et eget virksomhetsområde i Norges Bank.

Hovedstyret i Norges Bank har det overordnede ansvaret for virksomheten. Norges Banks representantskap er oppnevnt av Stortinget og er bankens tilsynsorgan. Norges Banks revisjon rapporterer til representantskapet og utfører den løpende revisjonen av kapitalforvaltningen. Riksrevisjonen har ansvaret for den overordnede revisjonen av Petroleumsfondet og bygger sitt arbeid på blant annet materialet fra Norges Banks revisjon.

I tillegg til Petroleumsfondet forvalter Norges Bank Kapitalforvaltning også Statens petroleumsforsikringsfond på oppdrag fra Olje- og energidepartementet, og det meste av Norges Banks valutareserver. Samlet portefølje under forvaltning var ved utgangen av 2004 på vel 1200 milliarder kroner.

Norges Banks hovedstyre fastsetter hovedrammer for virksomheten i Norges Bank Kapitalforvaltning gjennom beslutninger om virksomhetens strategiplaner. Strategiplanen er treårig, og revideres hvert annet år. Hovedmålene for perioden 2005-2007 er å oppnå en årlig netto meravkastning ved aktiv forvaltning på minst 0,25 prosentpoeng, og å sikre høy tillit til forvaltningen hos kunder og i allmennheten. Den aktive forvaltningen skal utbygges videre og utøves på basis av investeringsfilosofien til Norges Banks Kapitalforvaltning, som det er gjort rede for i tidligere årsrapporter. Forvaltningen skal drives betryggende med stor vekt på gode rutiner for intern kontroll og uten vesentlige brudd på oppdragsgivernes retningslinjer. Organisasjonen skal drives kostnadseffektivt og lønnsomt. Lederressursene skal innrettes mot kjerneaktiviteter, og kjøp av eksterne tjenesteleveranser skal vurderes for alle andre aktiviteter. En egen ramme i dette kapitlet viser en detaljert oversikt over kjøp av eksterne tjenester.

Norges Bank Kapitalforvaltning er organisert med egne forretningsområder for henholdsvis aksje- og renteforvaltning. Lederne for aksje- og renteforvaltningen har innenfor sin del av forvaltningen ansvar for alle porteføljeinvesteringer og resultater, transaksjonsgjennomføring, IT-systemer, strategisk planlegging og kostnadsstyring. I tillegg er fire avdelinger organisasjonsmessig utenfor og uavhengig av forretningsområdene med direkte rapportering til leder for kapitalforvaltningen. Disse avdelingene har ansvar for administrative fellesfunksjoner, risikomåling, avkastningsmåling, regnskapsføring og kontroll med investeringsretningslinjer uavhengig av forvaltningsområdene.

Ved utgangen av 2004 var det i alt 118 fast ansatte og 7 heltids engasjementer i Norges Bank Kapitalforvaltning. I løpet av året ble det ansatt ni nye faste medarbeidere, mens syv sluttet. De fleste medarbeidere er lokalisert i Oslo, men Norges Bank Kapitalforvaltning har også kontorer i New York og London. Nærvær i de viktigste kapitalmarkedene gir verdifull tilgang til informasjon for forvaltningen og gjør det samtidig lettere å følge opp eksterne forvaltere. Ved utgangen av 2004 var 28 medarbeidere ansatt ved kontorene i London og New York.

Norges Bank legger til grunn at oppgaven med å forvalte Statens petroleumsfond krever aktiv bruk av lønns- og personalpolitiske virkemidler. Arbeidsmarkedet for personer med erfaring fra finans- og kapitalforvaltning er preget av et høyt lønnsnivå, med innslag av variabel resultatlønn kombinert med ekstraordinære krav til fokusert arbeidsinnsats. Hvorvidt banken lykkes med å oppnå gode resultater i forvaltningen, vil ha nær sammenheng med bankens evne til å rekruttere, utvikle og beholde høyt kvalifiserte personer. I 2004 så hovedstyret behov for å gjøre noen endringer i lønnssystemet, blant annet for å bli mer konkurransedyktig i markedet for særskilt kvalifiserte medarbeidere i viktige posisjoner. Gjennomgående er lønnsnivået gjort mer avhengig av oppnådde økonomiske resultater. For en del medarbeidere er vurderingshorisonten for prestasjonene trukket lenger ut enn ett år. Også utbetalingene kan fordeles over flere tidsperioder. Ett av formålene med denne omleggingen er å knytte medarbeidere tettere til virksomheten.

For 57 medarbeidere med resultatansvar for investeringsbeslutninger er deler av lønnen avhengig av oppnådde resultater i forvaltningen. Kriteriene er i hovedsak knyttet til oppnådd netto meravkastning brutt ned på enkeltpersoner og grupper. For noen medarbeidere opparbeides i tillegg prestasjonsbasert lønn basert på oppnådd resultat over en treårsperiode.

I 2004 var den høyeste opparbeidede lønnen 4 800 000 kroner. 70 prosent av dette var basert på leverte resultater etter kriterier som var satt opp på forhånd. I dette lå det også en særskilt godtgjørelse for oppnådde resultater over den siste tre års perioden.

Lederen for Norges Bank Kapitalforvaltning fikk utbetalt en lønn på 2 107 123.

7. Kostnader i forvaltningen

Kostnader ved forvaltningen av Petroleumsfondet i 2004 framgår av tabell 15. Honorarer til eksterne forvaltere og eksterne oppgjørs- og depotinstitusjoner faktureres separat for hvert av de fondene Norges Bank forvalter. De øvrige driftskostnadene er felles for alle de fond som forvaltes av Norges Bank Kapitalforvaltning (jf. avsnitt 6). Felleskostnadene fordeles på de tre fondene ved hjelp av en fordelingsnøkkel. Felleskostnadene omfatter i tillegg til Norges Bank Kapitalforvaltnings direkte kostnader, også kostnader for støttefunksjoner utført av andre deler av Norges Bank. Omfanget av den siste typen kostnader er beregnet etter de retningslinjene som gjelder for forretningsdrift i Norges Bank.

Tabell 15: Forvaltningskostnader i 2004 (i 1000 kroner og i basispunkter av gjennomsnittlig portefølje)

	2004		2003*
	1000 kroner	Basispunkter	1000 kroner	Basispunkter
Interne kostnader i aksjeforvaltningen	135 588		126 534
Kostnader til aksjedepot og oppgjør	49 203		43 104
Samlede kostnader i den interne aksjeforvaltningen	184 791	7,9	169 638	9,8
Interne kostnader i renteforvaltningen	155 949		146 776
Kostnader til rentedepot	32 161		33 000
Samlede kostnader i den interne renteforvaltningen	188 110	3,7	179 776	4,6
Minimumshonorarer til eksterne forvaltere	275 084		235 648
Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere	246 661		89 452
Andre kostnader ved ekstern forvaltning	89 491		86 386
Samlede kostnader i den eksterne forvaltningen	611 236	29,4	411 486	24,4
Sum alle forvaltningskostnader	984 136	10,5	760 900	10,4
Sum forvaltningskostnader, eksklusive avkastnings- avhengige honorarer	737 475	7,9	671 448	9,1

* Fordeling av kostnader mellom intern og ekstern forvaltning i 2003 er omarbeidet for å gi sammenlignbare tall.

Forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank fastsetter prinsippene for den godtgjøring Norges Bank skal motta for å forvalte Petroleumsfondets porteføljer. For 2004 skal godtgjøringen dekke de faktiske kostnadene banken har, forutsatt at disse kostnadene er lavere enn et tak på 0,10 prosent (eller 10 basispunkter) av den gjennomsnittlige markedsverdien av fondet. I tillegg dekkes honorarer til eksterne forvaltere som følge av oppnådd meravkastning. Avtaler om avkastningsavhengige honorarer er inngått med de fleste eksterne aktive forvaltere, etter prinsipper som er godkjent av Finansdepartementet.

De samlede forvaltningskostnadene i 2004 var 984 millioner kroner. I forhold til gjennomsnittlig portefølje under forvaltning, var dette en liten økning fra 2003. Sett bort fra avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere var forvaltningskostnadene for Petroleumsfondet i 2004 på 737,5 millioner kroner. Dette var en økning med 10 prosent fra 2003. Gjennomsnittlig størrelse på fondet økte med 27 prosent, slik at kostnadene målt i forhold til gjennomsnittlig portefølje falt fra 9,1 basispunkter i 2003 til 7,9 basispunkter i 2004.

Kostnadene kan fordeles på intern og ekstern forvaltning ved hjelp av fordelingsnøkler for de interne kostnadene og depotkostnadene. Anslagsvis 62 prosent av kostnadene gjaldt ekstern forvaltning, mens om lag 22 prosent av fondets portefølje forvaltes av eksterne. Enhetskostnadene i intern forvaltning var på om lag 0,05 prosentpoeng, mot 0,29 prosentpoeng for eksternforvaltningen. At indeksforvaltningen i hovedsak er gjort internt, er bare en del av forklaringen. Ved sammenlignbar aktiv forvaltning er også intern forvaltning billigst.

Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere utgjør 246,7 millioner kroner. Beløpene bestemmes av forvalternes samlede meravkastning.

8. Regnskapsrapportering

Innestående på Petroleumsfondets kronekonto ved utgangen av 2004 utgjør samlet 1 015 471 millioner kroner. Da er det tatt hensyn til regnskapsmessig avkastning og påløpt forvaltningsgodtgjøring for året 2004. Petroleumsfondets internasjonale portefølje fordeler seg på instrumenter som vist i tabell 16. Regnskapet er gjort opp med markedsverdivurdering av verdipapirene. Markedsverdiene i utenlandsk valuta er omregnet til norske kroner etter markedskurser notert på WM Reuters London 4 pm 31.12.2004. Regnskapsført verdi avviker noe fra markedsverdien som er oppgitt i tabell 2 foran. Det skyldes at forvaltningsgodtgjøringen ikke er trukket fra der, og at det brukes ulike vurderingsprinsipper på noen punkter, jf. rammen om metodegrunnlaget for avkastningsberegningene.

Etter forskriften om forvaltning av Petroleumsfondet skal Norges Banks netto bokførte avkastning på fondets internasjonale portefølje legges til fondets kronekonto. Avkastningen i 2004 består av de komponenter som framgår av tabell 17. Bokført avkastning bygger på de samme regnskapsprinsipper som Norges Banks regnskap. Dette innebærer at markedsverdier for verdipapirene er lagt til grunn. Inntekter og kostnader i valuta er omregnet til norske kroner etter kursen på transaksjonstidspunktet og periodisert i henhold til regnskapsprinsippet.

Petroleumsfondets bokførte avkastning var i 2004 positiv med 32 937,4 millioner kroner. Etter fradrag for påløpt forvaltningsgodtgjøring for 2004, 984,1 millioner kroner, og oppgjør for annen rådgivning, 4,1 millioner kroner, er 31 949,1 tilført kronekonto.

Tabell 16: Petroleumsfondets portefølje pr 31.12.2004 (1000 kroner)

	31.12.03	31.03.04	30.06.04	30.09.04	31.12.04
Kortsiktige fordringer/ gjeld inkl. innskudd i utenlandske banker	20 189 654	13 454 503	-3 119 231	-30 195 639	9 154 482
Pengemarkedsplasseringer i utenl. finansinst.mot sikkerhet i verdipapirer	287 041 828	279 864 129	461 264 065	453 393 742	380 117 331
Innlån fra utenlandske finansinstitusjoner mot sikkerhet i verdipapirer	-298 603 119	-311 010 300	-410 186 755	-429 229 543	-406 193 548
Utenlandske rentebærende papirer	482 341 421	554 996 405	510 284 611	613 805 297	631 256 143
Utenlandske aksjer	354 316 808	378 557 669	385 180 752	384 626 561	407 673 369
Regulering av terminkontrakter og derivater	72 774	-555 004	-959 721	-4 171 094	-5 548 358
Total portefølje før forvaltningsgodtgjørelse*	845 359 367	915 307 403	942 463 721	988 229 323	1 016 459 420
Skyldig forvaltningsgodtgjøring	-772 595	-962 868	-448 123	-667 366	-984 136
Rådgivningstjenester					-4 169
Total portefølje	844 586 772	914 344 535	942 015 598	987 561 957	1 015 471 115
Poster utenfor balansen (i hele 1 000)	31.12.03	31.12.04	30.06.04	30.09.04	31.12.04
Valutaterminer solgt	-25 395 459	-26 235 470	-33 074 909	-30 594 274	-16 837 972
Futures solgt	-35 942 356	-135 240 732	-125 873 033	-50 442 511	-118 994 375
Aksjebytteavtaler solgt	-13 340	-543 176	-2 646 383	-3 897 226	-8 115 796
Rentebytteavtaler solgt	-175 568 502	-194 724 825	-363 569 782	-401 111 395	-390 663 205
Forpliktelser solgt	-236 919 657	-356 744 202	-525 164 107	-486 045 406	-534 611 348
Valutaterminer kjøpt	25 395 459	26 235 470	33 074 909	30 594 274	16 837 972
Futures kjøpt	47 628 021	117 672 014	113 943 091	81 482 879	114 744 349
Aksjebytteavtaler kjøpt	13 526	535 574	2 078 643	5 667 609	9 489 246
Rentebytteavtaler kjøpt	175 545 354	194 169 293	362 614 141	396 889 890	385 089 073
Forpliktelser kjøpt	248 582 360	338 612 351	511 710 784	514 634 651	526 160 641
Opsjoner på futures solg	-4 323 667	-16 564 927	-35 643 955	-16 000 652	-2 231 822
Opsjoner på rentebytteavtaler solgt	0	0	0	-2 348	0
Rettigheter solgt	-4 323 667	-16 564 927	-35 643 955	-16 003 001	-2 231 822
Opsjoner på futures kjøpt	4 331 315	24 464 671	36 878 601	20 087 665	3 992 457
Opsjoner på rentebytteavtaler kjøpt	0	0	0	0	0
Rettigheter kjøpt	4 331 315	24 464 671	36 878 601	20 087 665	3 992 457

* Det er en liten forskjell i markedsverdi mellom avkastnings- og regnskapsrapportering pr. 31.12.2004. Dette skyldes i hovedsak regnskapsmessige avsetninger og forskjellig verdivurderingsmetode for pengemarkedsplasseringer.

Tabell 17: Bokført avkastning av Petroleumsfondets internasjonale portefølje pr. 31.12.2004 (1000 kroner)

	31.12.03	31.03.04	30.06.04	30.09.04	31.12.04
Renteelementer	19 560 414	6 094 468	13 385 513	19 931 210	26 046 307
Dividende	6 996 199	2 011 522	5 150 084	6 900 116	8 246 151
Valutakursreguleringer*	45 985 725	21 582 056	21 357 284	1 964 762	-46 635 797
Urealisert verdipapirgevinst/tap	55 786 976	11 235 128	-3 567 631	1 280 993	28 575 975
Realisert verdipapirgevinst/tap	633 103	7 442 408	10 549 393	13 812 821	21 581 006
Kurtasje	-16 458	5 810	7 093	-22 869	-49 031
Resultat terminhandel valuta	-976	1 332	29 666	-67 407	-155 521
Gevinst/tap futures	2 039 765	29 670	-37 857	-155 296	251 854
Gevinst/tap opsjoner	135 947	-6 609	11 674	19 949	21 021
Gevinst/tap aksjebytteavtaler	257	-16 808	37 004	165 544	393 109
Gevinst/tap rentebytteavtaler	1 292 862	-511 121	-705 034	-3 927 908	-5 337 664
Bokført avkastning på plasseringer	132 413 815	47 867 858	46 217 190	39 901 915	32 937 408
Påløpt forvaltningsgodtgjøring	-772 595	-190 273	-448 123	-667 366	-984 136
Rådgivningstjenester					-4 169
Netto avkastning	131 641 219	47 677 585	45 769 067	39 234 549	31 949 103

* Valutakursreguleringen i rengskapet er forskjellig fra beregnet valutakurseffekt i avkastningsmålingen. Dette skyldes metodeforskjeller, jfr. beskrivelse av metodegrunnlag i ramme på side 15.

Beretning om forvaltning av Statens petroleumsfond er avgitt av Norges Banks hovedstyre 2. februar 2005.

Følgende uttalelse er avgitt av Norges Banks revisjon til Finansdepartementet:

NORGES BANKS FORVALTNING AV STATENS PETROLEUMSFOND – ÅRSRAPPORT 2004

Vi har revidert Norges Banks årsrapport om forvaltningen av Statens petroleumsfond for 2004, som viser en regnskapsmessig verdi på fondet ved utgangen av året på 1015,5 milliarder kroner. Hovedstyret i Norges Bank er ansvarlig for årsrapporten. I tråd med forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank, er vår oppgave å uttale oss om rapporten er avgitt i samsvar med forskrift og retningslinjer fastsatt av departementet. Vår revisjon omfatter regnskapsrapporteringen i avsnitt 8 i beretningsdelen. Vi har også revidert opplysningene i beretningsdelen vedrørende totalavkastning og risikoeksponering.

Vi har utført revisjonen i henhold til revisjonsinstruks fastsatt av representantskapet i Norges Bank og god revisjonsskikk i Norge. Vi avgir vår uttalelse i samsvar med Den norske Revisorforenings revisjonsstandard 800 ”Revisors uttalelser ved revisjonsoppdrag med spesielle formål”. God revisjonsskikk krever at vi planlegger og utfører revisjonen for å oppnå betryggende sikkerhet for at presentasjonen av årsrapporten ikke inneholder vesentlig feilinformasjon. Revisjon omfatter kontroll av utvalgte deler av materialet som underbygger informasjonen i årsrapporten, vurdering av de benyttede regnskaps- og beregningsprinsipper, samt vurdering av innholdet i og presentasjonen av årsrapporten. Vi har kontrollert at regnskapsrapporteringen er konsistent med Norges Banks årsregnskap for 2004, som er revidert av oss. Vår revisjonsberetning for Norges Banks årsregnskap er avgitt pr. 10. februar 2005. I den grad det følger av god revisjonsskikk og vår revisjonsinstruks, omfatter revisjon også en gjennomgåelse av Norges Banks formuesforvaltning og regnskaps- og intern kontroll-systemer for fondet. Vi mener at vår revisjon gir et forsvarlig grunnlag for vår uttalelse.

Vi mener at

• regnskapsrapporteringen gir et uttrykk for Statens petroleumsfonds midler og avkastning pr. 31. desember 2004 i samsvar med Norges Banks årsregnskap
• opplysningene om totalavkastning og risikoeksponering er i samsvar med prinsipper fastsatt av departementet
• ledelsen har oppfylt sin plikt til å sørge for ordentlig og oversiktlig registrering og dokumentasjon av opplysninger om regnskap, avkastning og risikoeksponering i samsvar med forvaltningsavtalen
• fondet i 2004 er forvaltet i henhold til forskrift og retningslinjer fastsatt av departementet

Oslo, den 17. februar 2005

NORGES BANKS REVISJON

Svenn Erik Forsstrøm
Statsautorisert revisor

Mats Leonhard Pedersen
Statsautorisert revisor